09年年初票據單月新增額分別達到了6200億和4900億，票據占全部新增信貸的比重也分別上升到38.5%和45.5%，其中2月份的占比是歷史最 高位。超常規膨脹的票據融資數據，因為“套利票”的故事而被進一步演繹渲染了。所謂“套利票”，就是指在票據貼現利率低于同期限存款利率、二者利差擴大達 到一定幅度的情況下，客戶通過繳納保證金開出票據之后，再持票到銀行貼現，以進行套利的票據。這種邏輯推理至少在1月份似乎還是可以成立的，因為那時票據 貼現利率一度降至0.9-1.0%左右，即使加上0.05%的手續費，也遠較當前6個月定期存款利率1.98%、3個月存款利率1.71%和7天通知存款 利率1.35%分別要高93bp、65bp和30bp;套利空間似乎較為可觀。但是，這種推理顯然忽略了開票本身需要審核真實貿易單據、開票人和貼現人之 間的共謀、監管風險等交易成本因素，由此可能高估了實際可能得到的收益。特別是在2月份票據貼現利率回升至1.8-1.9%、同時監管部門加大了票據融資 核查力度的情況下，繼續套利就已完全無利可圖。但是，2月份的票據融資占比卻沒有因此下降，而是反倒較1月份繼續上升了。這顯然是“套利票”的邏輯故事所 無法解釋的。

　不可或缺的流動性管理工具

對近期票據數據快速上升表示質疑的人士，大多可能還忽略了另外一個問題，即票據本身在金融機構流動性管理中的重要地位、以及此前票據融資被過分壓縮后的恢復性反彈需要。

在金融機構法定存款準備金率總體保持穩定、流動性預期狀況更具可測性的情況下，金融機構為提高收益率，傾向于穩步增持票據，提高票據-存款比例，同時相 對降低超儲率；如果預期法定存款準備金率將持續提升，央行將不斷收緊流動性，金融機構就會快速壓縮票據-存款比例，以便求得超額準備金率能夠大致穩定在合 意水平上。自2006年下半年到2008年年中，由于央行持續提高法定存款準備金率、并最終達到17.5%的高位；伴隨著這一過程出現的，是金融機構的不 斷“壓票”，以至于到了2008年9月金融機構的票據-存款比例已接近2002年以來的歷史低位。從保持多層次流動性備付涵養的角度來說，在前期被過度壓 縮后，近期金融機構其實也有增持票據、并逐步恢復至合意水平的需要。

票據中的預期信息

票據占比偏高反映經濟預期 仍不樂觀。數據顯示，新增信貸中的票據融資占比高低與企業景氣指數大致呈反方向變動，這種態勢在2007年之后表現得更加明顯。考慮到中長期信貸往往風險 更高，金融機構一般在經濟不景氣時候會對其進行壓縮而在景氣時則加大力度。總信貸中中長貸款與票據融資占比反向變化的情況，也具備同樣的說服力。這意味 著，當前票據融資占比的不斷上升，分明反映了金融機構對未來經濟前景的謹慎。

就此，其實可以斷言：排除刻意調控因素，票據融資占比下降之日，就是實體經濟見底反彈之時。在當前利率已接近歷史低位、流動性令金融機構盈利壓力空前的情況下，只要信貸預期風險稍有下降，就可能出現中長期信貸的快速反彈。