匯改之后，外匯市場風起云涌。離岸市場匯率貶值程度遠高于在岸市場，匯差一度接近千點，跨境匯差套利一時暗流涌動，外匯市場流動頻繁。同時，貨幣和監管當局出臺多項政策抑制套利活動，看似雜亂，實則透露出清晰的監管意圖。本篇報告為您揭開近期人民幣跨境匯差套利的灰色地帶，分析人民幣貶值后跨境套利的可能方式，套利對在岸、離岸匯率的影響，并梳理近期諸多監管措施的背后邏輯。

1. 為何套利？因CNY與CNH持續存有匯差

1.1 香港離岸人民幣匯率（CNH）發展回顧

離岸人民幣市場起步于2004年，目前報價和交易機制已基本完善。2004年，中國人民銀行指定中國銀行（香港）為香港個人人民幣業務清算行，提供跨境清算安排，離岸人民幣業務出現。2009年起，人民幣跨境貿易結算業務開展試點并推廣，為離岸人民幣規模的增加奠定基礎。

2010年，央行與香港金管局修訂《香港銀行人民幣業務的清算協議》，放開企業客戶在港開設人民幣賬戶，同時允許銀行為客戶辦理非貿易項下兌換服務，承認了離岸人民幣報價的市場地位，此后更多銀行（包括中銀香港）開始提供離岸報價，離岸交易流動性逐步提升。

2011年6月，香港財資市場工會獲人民銀行授權開始提供美元兌人民幣離岸（CNH）即期定盤價報價，基于15家活躍銀行上午11時報價得出，成為離岸市場人民幣匯率基準，在此基礎上諸多人民幣產品得以發展，離岸市場人民幣報價交易機制基本形成。

1.2 CNH與CNY交易機制不同導致匯差

與在岸的銀行間市場即期匯率（CNY）相比，離岸市場人民幣匯率（CNH）交易機制具有三個主要差異：

1）市場參與者更廣泛。2015年前，境內銀行間市場交易者限于金融機構，以境內商業銀行（含境外銀行境內分支機構）和央行為主，2015年起允許各類境內金融機構入場交易，同時允許大型非金融企業（年度跨境外匯收支超25億美元或貨物貿易進出口超20億美元）直接進入銀行間市場交易。其他企業不能進入銀行間市場，需通過零售市場與商業銀行進行外匯交易。CNH市場則允許進出口企業和離岸金融機構自由參與。

2）不設中間價，不設漲跌幅度限制。銀行間外匯市場要求日內交易匯率波動需在中間價正負一定幅度以內，其中美元兌人民幣交易需在中間價±2%幅度內浮動；而CNH市場不設此限制。

3）央行較少進行干預。央行對匯率的干預多在境內銀行間市場完成，CNH市場不會受央行直接干預，間接干預也較為罕見。

以上三點交易機制的不同，令CNH對信息的反應更為充分和市場化，波動性更高，可能在一段時間內產生持續單向匯差。境內銀行間市場主要由金融機構參與，金融機構主動調整頭寸活動可能部分掩蓋企業交易需求所反映的匯率預期變化；同時銀行間市場對波動范圍實施限制，使CNY難以充分反映經濟金融信息對人民幣匯率的沖擊。央行較少對離岸市場進行干預也使CNH報價更多體現市場供需關系。多種因素共同作用，使CNH與CNY之間可能產生一段時間的持續單向匯差。

跨境匯差與CNY走勢趨同，佐證交易機制不同帶來持續匯差。CNH與CNY之間的匯差基本與CNY走勢一致。當CNY升值時，CNH往往升值更多，匯差為負；而當CNY貶值時，CNH則往往貶值程度更大，匯差為正。這一現象反應CNH對信息的反應更加充分，比CNY波動幅度更大，佐證了交易機制對匯差的潛在影響。

1.3 持續匯差帶來套利空間

為何出現跨境套利活動？持續匯差帶來套利空間。匯差方向的變化導致套利活動方向變化。持續的單向匯差帶來跨境套利空間。由圖2可看出，2013年1月至4月，以及8月至2014年3月，CNH升值幅度大于CNY，匯差持續為負，這兩段時間內跨境套利活動較為活躍，方向是外匯熱錢流入境內（可換得更多人民幣），人民幣流向升值幅度更大的離岸市場（可換得更多外匯）。這兩段時間香港離岸人民幣存款增長迅速（圖3）。

2014年下半年起，匯差方向逆轉，CNH匯率較CNY貶值，套利方向反轉。去年下半年起，隨著美聯儲貨幣政策收緊，人民幣進入寬松周期，人民幣貶值預期不斷升溫，CNH較CNY貶值，匯差方向逆轉，CNH-CNY持續為正，套利方向發生變化，人民幣由離岸市場流回境內，外匯流出。香港人民幣存款同比增速由14年初的40%以上迅速回落至今年7月的6.1%。

那么，套利是如何實現的？對離岸和在岸市場匯率有何影響？貨幣當局又該如何應對？接下來幾個部分對這些問題進行簡要分析。

2. 如何套利？5種可能路徑

本報告所指跨境套利，是基于境內（如CNY）和境外（如CNH）人民幣匯率的差異，基于一定的貿易背景或通過特定賬戶性質等，通過人民幣的跨境結匯、購匯和資金跨境流動，獲取無風險收益的行為。人民幣跨境套利是現行外匯管理體制的灰色地帶。在當前離岸人民幣匯率高于在岸匯率（即CNH相對于CNY貶值）背景下，我們梳理出5種可能的跨境匯差套利路徑。

2.1 RMB NRA賬戶套利

套利基礎：RMBNRA賬戶可購匯匯出，與境外賬戶之間可自由劃轉。2010年起，境外機構可在境內銀行開立“人民幣非居民賬戶（RMB
Non-Resident Account）”，進行人民幣跨境支付。根據現行規定：1）RMBNRA賬戶向境外賬戶，以及RMBNRA賬戶之間可自由劃轉資金，不需審批。2）在履行相應手續后，賬戶內資金可購匯匯出。但未明確審核內容，操作空間較大。購匯匯出的自主性和便利性，令套利交易成為可能。

套利路徑：境外主體在RMBNRA賬戶中實施境內購匯，將外匯轉出至人民幣離岸市場后結匯。之后通過構造貿易安排等方式，以合法收入形式（經常項目、經批準的資本項目收入、同名NRA賬戶劃轉等）將人民幣再次轉回，具有重復操作的可能性。假設CNY報價6.40，CNH報價6.43，若在RMB
NRA賬戶以640萬元人民幣購匯100萬美元，轉移至香港結匯可得643萬人民幣，扣除極低的交易成本，可獲利約3萬元。

這一套利操作手段將導致境內市場人民幣拋售壓力增加，擴大美元等外匯流出規模，導致境內人民幣匯率承受更大貶值壓力。

2.2 上海自貿區FT賬戶套利

套利基礎：上海自貿區FT賬戶與境外賬戶之間可自由劃轉，與境內區外賬戶可在規定范圍內資金滲透。上海自貿區FT賬戶（FreeTrade Accounting Unit）2014年5月正式開展人民幣業務，2015年4月啟動外幣服務功能，令套利成為可能。根據現行規定，居民FT賬戶與境外賬戶、境內區外非居民賬戶（如NRA賬戶等）、其他FT賬戶之間資金可自由劃轉。

而居民FT賬戶與其在境內區外開立的其他銀行結算賬戶之間，可以自由進行四類資金劃轉：1）經常項下業務；2）償還自身名下存續期超6個月的上海市商業銀行發放人民幣貸款；3）新建投資、并購投資、增資等實業投資；4）中國人民銀行上海總部規定的其他跨境交易。上述四類滲透同樣不作為資金跨境業務。綜合FT賬戶資金劃轉的規定，可以歸納為上圖。

套利路徑：居民企業境內購匯后，將資金滲透至FT賬戶內，劃轉至離岸市場結匯，或直接在FT賬戶內以CNH匯率結匯，可實現匯差套利。FT賬戶于今年4月同時開通人民幣與外幣結算業務，匯差套利通路打通。同時，FT賬戶內可實現經常項下和直接投資項下的資金可兌換，實踐中商業銀行對FT賬戶結售匯以CNH報價為基準，從而企業可直接在FT賬戶中結匯實現套利。

FT賬戶匯差套利同樣對人民幣形成貶值壓力，但影響較小。由于涉及在岸拋售人民幣購買外幣，FT賬戶套利同樣對在岸即期人民幣形成貶值壓力，但由于FT賬戶僅限于上海自貿區內，同時該業務僅開展一年多時間，規模較小，且對資金流動的真實背景監管較為全面嚴格，因此對境內即期市場影響有限。

2.3 通過構造貿易進行套利

境內企業與境外關聯企業構造相反方向的進出口交易，境內購匯境外結匯套利。構造貿易套利是較為傳統的一種套利方式。境內企業與境外關聯企業構造兩筆金額相同、方向相反的國際貿易，借助出口加工區、保稅區等貿易便利，或直接構造轉口貿易，實現境內購匯、境外結匯套利。

套利基礎：保稅區、出口加工區貿易便利，以及轉口貿易“兩頭在外”的特征。保稅區、出口加工區等境內關外的貿易便利，使企業進出口貨物報關和運輸成本大幅降低，提供了低成本貨物流動的渠道，一定程度上為套利活動提供了可能性（例如所謂的“保稅區一日游”）。而轉口貿易，即我國企業作為中間商，從境外進口貨物再售至境外第三國的貿易形式，亦為套利活動提供了與貨物出入境報關手續相分離的可能性。

套利方式：境內企業與境外企業（往往是關聯企業）同時簽訂一份進口貨物合同和一份出口貨物合同，金額相同，方向相反。離岸人民幣貶值程度更高時，企業在境內購匯，以外幣支付進口合同貨款，境外關聯企業在離岸市場結匯，以人民幣支付出口合同貨款，從而實現匯差套利。借助轉口貿易形式套利原理相同，進口合同支付外幣貨款，出口合同收入人民幣貨款，即可實現資金的跨境流動和套利。

2.4 出口貨款經中介境外結匯

具有真實貿易背景的出口收款，經商業或銀行中介，境外結匯后人民幣匯回國內，獲取匯差收益。此類交易的特征是具備真實出口貿易背景。在離岸人民幣貶值幅度更大時，境內出口商與境外中間商或關聯公司簽訂人民幣出口合同，中間商或關聯公司再與實際境外進口方簽訂外幣出口合同。出口形成的外幣收款由境外中間商在離岸人民幣市場結匯后匯回國內。

另一渠道是商業銀行提供的“過渡賬戶”或“人民幣轉收款業務”渠道，商業銀行可通過金融機構跨境資金渠道，將企業外幣出口收款直接在離岸市場以較高的匯率結匯后，將人民幣轉回國內。

盡管有真實貿易背景，但該類交易仍會扭曲貿易結售匯情況，減少境內外幣供給，一定程度上對人民幣貶值形成間接壓力。但該類業務貿易背景真實明確，交易渠道合法有效，難以出臺有針對性的監管措施。

2.5 人民幣遠期與NDF套利

離岸人民幣遠期匯率貶值幅度大于在岸時，可通過境內遠期購匯，離岸持NDF遠期外匯空頭平倉的方式實現套利。匯改之前，境內遠期購匯價格高于離岸市場，而匯改后，境內外遠期價格倒掛，NDF遠期報價高于境內遠期售匯報價，令境內遠期購匯，境外遠期結匯套利成為可能。

商業銀行的操作模式將遠期貶值壓力傳導至即期銀行間市場。而對于商業銀行而言，由于銀行間遠期交易量極小，為避免流動性風險，代客遠期售匯后，銀行將在即期市場購入美元并持有至售匯合同到期。從而企業客戶的遠期套利行為將傳遞為即期銀行間市場的外匯流出和人民幣貶值壓力。匯改后8月銀行代客遠期售匯簽約規模達到789億美元，是1-7月均值的3倍，與銀行間市場即期外匯交易量擴大趨勢相同。

人民銀行對遠期售匯征收20%風險準備金，提升套利交易成本，阻礙套利實現。針對遠期售匯和傳導至即期的人民幣貶值壓力，央行采取征收20%風險準備金的措施予以抑制，本文第四部分對此進行詳細分析。

3. 有何影響？增加外匯流出和CNY即期貶值壓力

3.1 套利活動對匯率的影響

當離岸人民幣匯率CNH高于在岸人民幣匯率CNY，即CNH貶值幅度更高時，上述5種套利模式成為現行外匯管理框架下較為可行的人民幣匯差套利手段。

套利活動令CNY、CNH收斂，即傾向于令CNY貶值，CNH升值，而非引導其中一種報價向另一種靠攏；在這一過程中，銀行間市場外匯流出壓力增加：1）5種套利方式中，前3種均涉及企業在境內市場向商業銀行拋售人民幣、購買外匯并匯出境外，從而直接導致外匯流出壓力增加，同時對即期CNY形成貶值壓力。2）第4種方式導致境內市場外匯供給減少，間接傳導為CNY貶值壓力；3）第5種方式本身反映企業和居民對遠期貶值（而非即期）的預期，但通過商業銀行的操作，將遠期貶值預期傳導至即期銀行間市場。所有5種方式均對在岸人民幣即期匯率帶來貶值壓力。

相應地，5種套利方式均需在離岸市場拋售美元，以CNH報價兌換人民幣，因此離岸市場人民幣需求增加，拉動CNH升值。套利活動對在岸和離岸市場的反向影響令CNY和CNH價差縮窄，兩者均向中間價位收斂，但并非引導其中一種報價向另一種靠攏。

3.2 潛在套利空間和可行性

近期CNH與CNY匯差縮窄令即期匯率理論套利空間收窄至0.2%左右。匯改后，CNH貶值幅度持續高于CNY，匯差一度高達近1000點（即CNH較CNY貶值-1.7%），套利空間巨大。此后央行對離岸市場進行干預，近期匯差穩定在350點左右，CNH僅較CNY貶值約-0.5%。目前境內售匯價格相對CNY即期報價存在約130點的價差，假設CNH結匯價差類似，則理論套利空間已經不足0.2%。

借助貿易渠道套利已較為困難，借助賬戶性質的套利也面臨央行政策風險。考慮到簽約成本、貨運成本以及遭受處罰的風險，即使借道保稅區或轉口貿易，借助貿易渠道的套利活動也已經較為困難。而對于基于賬戶性質進行的套利活動，政策風險同樣較高，央行采取提高套利交易成本、加強真實貿易背景審核等舉措也會產生較好的抑制效果。

遠期售匯與NDF匯差縮窄，考慮遠期售匯風險準備金等因素，套利空間較小。9月以來，NDF與在岸遠期售匯匯率同步下行企穩，目前兩者匯差已由此前的1.6%降至1.2%左右，考慮央行對遠期售匯征收風險準備金、NDF市場存在較大買賣價差，以及離岸市場流動性較差等因素，目前匯差水平下套利空間已經很小。

4. 如何應對？諸多措施意在緩解即期貶值壓力

4.1
為何抑制跨境套利？短期內穩定即期匯率

之所以采取行動抑制套利活動，是因為套利對在岸即期匯率形成貶值壓力。跨境套利活動將CNY和CNH匯率拉近，對于人民幣在岸與離岸匯率聯動具有一定積極意義。但人民幣一次性貶值后，套利活動進一步對在岸即期匯率形成貶值壓力，若放任CNY貶值，則可能引發CNH更大程度的貶值預期，套利空間擴大，從而陷入套利和貶值的惡性循環。為打破這一循環，央行近期密集采取多項舉措抑制套利導致的在岸貶值壓力。

4.2 三類舉措抑制跨境套利

匯改后央行和外管局密集出臺政策抑制套利，乍看多如牛毛，實則綱舉目張，諸多政策具有同一個指向：緩解即期貶值壓力。

近期采取的監管措施可以總結為三類：加強真實貿易投資背景審核、提高套利成本，以及擴大外匯供給和人民幣需求。具體內容總結如下：

1、加強真實貿易和投資背景審核

更嚴格的RMB
NRA賬戶監管措施。①人民銀行9月起要求商業銀行對RMB
NRA賬戶購匯進行背景資料審核，限制境內購匯規模；②禁止外匯匯至境內外匯結轉賬戶或境內外匯NRA賬戶，切斷境內賬戶間劃轉的套利鏈條；③加強對境外向RMB
NRA賬戶匯入資金的背景真實性審查，嚴控利用境外轉結匯等操作匯入人民幣資金，控制離岸結匯人民幣回流形成重復套利。

重點監測代客售匯業務。外管局8月12日起要求各分局對轄內10家重點商業銀行代客售匯業務進行重點監測，要求加強對交易真實性、合法性的審核，避免出現集中大額購匯，并可視情況進行窗口指導。

嚴格管理個人購匯分拆交易行為。外管局9月起對個人購匯分拆交易行為嚴格監管，5人以上短期內分別購匯匯至境外同一個人或機構、個人7日內從同一賬戶5次以上提取接近等值1萬美元外幣現鈔、同一個人將外匯存款劃轉至5人以上直系親屬界定為分拆結售匯行為。

2、提高套利交易成本

征收遠期售匯風險準備金，提升遠期套利成本。人民銀行9月1日起對遠期售匯業務征收20%風險準備金，以美金繳存至央行凍結1年，利率為零，以提升套利交易成本。商業銀行為履行遠期售匯合同，即期持有美元資產，獲得美元LIBOR收益，同時拋售人民幣的資金成本為SHIBOR，根據利率平價，兩者之差構成無風險的遠期貶值率。我們此前估算，若1年期美元LIBOR報價為0.84%，一年期SHIBOR報價3.4%，則對應的1年期貶值率為2.5%左右，如果銀行需被迫保留20%頭寸，則1年套息收益下降0.5%。

對人民幣即期購售業務平盤交易征收高額手續費。路透社稱央行9月起上調個別銀行“人民幣即期購售業務平盤交易”手續費至0.3%，此前費率為0.001%。“人民幣即期購售業務”是指境外參加行通過境內代理行或海外清算行（如中銀香港、工行新加坡）以境內匯率購買或出售人民幣的業務。“平盤交易”是指境外參加行在辦理代客結售匯業務后，通過外匯交易市場進行反向操作的交易。例如在境外為海外企業辦理結匯，同時通過人民幣即期購售業務進行境內購匯，即構成“內購外結”的平盤交易。央行要求對此類業務征收0.3%的手續費，已經超過0.2%的理論套利空間，實質上令即期購售業務下的套利活動暫停。

3、擴大外匯供給和人民幣需求

擴大跨國公司外匯資金入境渠道和境內使用范圍。①外管局9月2日起對跨國公司成員企業借用外債實行比例自律，打破原“投注差”外債額度管理下成員企業沒有外債額度的限制；②外債結匯資金使用范圍擴大至償還人民幣貸款、股權投資等，吸引外債境內結匯使用；③境內銀行通過國際外匯資金主賬戶吸收的存款，可在不超過前6個月日均存款余額50%的額度內境內運用，較之前10%的規定擴大5倍，進一步增加境內外匯供給。

將允許境外央行類機構直接進入銀行間外匯市場。李克強總理9月在夏季達沃斯論壇發言稱即將允許境外央行類機構直接進入銀行間外匯市場。境外央行的人民幣需求基于長期目標和風險分散，不會加大人民幣匯率波動，而通過境內銀行間市場進行幣種調整，有望令外匯供給多元化。此舉有助于增加外匯供給。

放寬跨國企業跨境雙向人民幣資金池業務限制。人民銀行9月23日起放松跨境雙向人民幣資金池限制，境內外營業收入標準由50億/10億降至10億/2億，資金池規模上限擴大至原來的5倍。該業務旨在便利跨國企業人民幣營運資本跨境歸集和使用，去年11月從上海自貿區推廣至全國，增加了營業收入、資金池規模上限和企業經營年限限制，意在控制境外人民幣回流速度。放松人民幣資金池限制，鼓勵境外人民幣回流，人民幣跨境自由流動渠道進一步拓寬，長期有利于境外人民幣需求的增加，對離岸匯率形成一定支撐。

松綁企業海外發債的條件。發改委9月下發《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，取消企業發行外債的額度審批，改革創新外債管理方式，實行備案登記制管理。募集資金根據實際需要自主在境內外使用，即放開資金回流約束。但優先用于支持“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶與國際產能和裝備制造合作等重大工程建設，即鼓勵支持重點領域和產業轉型升級。

4.3 政策初見成效，近期仍將嚴控

銀行間市場交易量下降，CNY匯率企穩，跨境匯差縮窄，抑制套利初見成效。上述三類監管措施目前已初見成效。9月以來，銀行間外匯市場即期交易量穩步下降，美元兌人民幣日成交量由8月28日的515億美元降至250億美元以下。伴隨著成交量下降，CNY穩定于6.40以下，CNH與CNY匯差也由巔峰時的1000點縮窄至350點左右。

央行已采取的舉措極具針對性，預計近期對跨境套利導致CNY貶值壓力仍將保持嚴控態勢。央行目前已采取的三類措施極具針對性，均試圖抑制跨境套利活動導致的境內市場人民幣集中拋售、外匯流出，以及由此導致更大CNY貶值壓力的循環。

預計近期央行對跨境套利導致的CNY貶值壓力仍將保持高度警惕。對各類賬戶的購匯和外匯向境外劃轉匯出行為央行將繼續嚴格監控其交易背景，同時在需要時央行可能出臺進一步的即期市場購匯限制，但這種限制將限于沒有真實貿易和投資背景的交易，并且更多為一種暫時性政策措施，待跨境套利——外匯流出——即期貶值壓力增加的循環打破，近期的暫時性加強管制措施有望逐步放松。

來源：海通宏觀債券研究