導讀:一如鋼鐵、煤炭，銅貿企業的洗牌也已開始。“廣州一家龍頭銅貿商去年已資金鏈斷裂，至今還在處置階段。”他透露，企業出險原因是借助融資工具放大杠桿、押注銅價期貨上漲，被銅市的波動拖垮。

　　一股份行貿易融資部人士稱，把套利資金用于期貨、地產的銅貿商，不少已陷入資金困境。但投入協議存款和理財產品的客戶則損失極少，因此“循環開證”的模式在該行至今還得到鼓勵。“資產端風險在本行掌控內，又能帶來大量保證金存款。只要內外有利差，就是滾存利潤的永動機。”

　　去年7月開始連綿陰跌，進而本月中旬連續兩日“斷崖式探底”，LME銅價從雙向波動轉入“熊途”的跡象愈發明顯。

　　“目前有色金屬是限制性行業，銀行不敢輕易進。”某股份行廣州分行貿易融資部人士對21世紀經濟報道記者說，由于前期“聯保連貸”陸續出險，該部門幾乎全員投入有色金屬的貸款催收。

　　一如鋼鐵、煤炭，銅貿企業的洗牌也已開始。

　　“廣州一家龍頭銅貿商去年已資金鏈斷裂，至今還在處置階段。”他透露，企業出險原因是借助融資工具放大杠桿、押注銅價期貨上漲，被銅市的波動拖垮。

　　歷經各路“資本玩家”的錘煉與沉淀，“銅融資”，尤其是轉口銅貿的信用證融資，已成為市場上最經典的套利模型之一。然而近日接受21世紀經濟報道采訪時，深圳某大型銅貿企業負責人透露，信用證并非銅融資套利的唯一玩法，“廠商賒銷”、“銅貿商賒銷”兩類手法亦曾大行其道。

　　不過，在銀行收緊信貸、銅市不景氣的雙重擠壓下，銅融資的空間越來越小，“套利”的盈利更如過眼煙云。“貿易本是輕資產業態，有些銅貿商把貿易做成了自營，還用了高杠桿，才捅出這么大的風險。”前述銅貿企業負責人反思道。

　　銅融資轉理財：套利永動機？

　　“銅融資的核心思想就是賒賬買銅，迅速轉售以回籠資金。”該銅貿負責人說，其本質是用商品貿易名義做融資。

　　最為人熟知的手法是信用證模式，賒賬環節借助銀行信用證，買賣環節借助轉口貿易，一般需三方合作。具體運作模式是，比如國內銅貿商A、兩家境外公司B和C。交易流程大致是，銅貿商A向銀行申請開具信用證作為付款工具，從境外公司B手里買下一批銅，延期90天付款。隨后，A將同一批銅折價出售給C公司，獲得美元現金并結轉為人民幣。最后，C將銅銷售給B，B則以信用證向離岸銀行融資來支付。

　　整個過程中，交易標的銅一直在保稅倉不動，唯有倉單在三方流轉。交易完成后，倉單轉回到最初賣家B手里，銅貿商A獲得一筆為期90天的短期融資。

　　玩家也分兩種情況。其一，三家企業均為關聯方，銅貿商A是實際控制人；其二，海外公司B和C同屬國際某大型金屬貿易企業，通過配合A的融資賺取買賣差價。

　　由于此類業務扭曲進出口數據、加大資金流動監管難度，2013年5月，外管局下發《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，指示各地外管部門對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業發送風險提示函，并要求其在10個工作日內說明情況。這被視為外管政策對信用證模式的打壓。

　　隨著監管層加壓轉口貿易，部分銅貿商于是改用進口貿易，即購銅后在國內市場拋售，為信用證模式找到新的生存空間。“直到青島港事件爆發，銀行收緊信貸，這一操作才開始收斂，但也沒全部停止。”前述負責人表示。

　　銅貿商多將套利資金用于購買期銅，押注銅價上升，亦有玩家投入房地產、高利貸等領域。如用于銀行協議存款或理財產品，雖然利差微薄，但可以存款或理財為質押循環開證，用杠桿做大收益。

　　“循環開證的盈利取決于三大因素：銀行理財和境外美元融資的利差、人民幣對美元升值的匯差、循環開證的周轉次數。”他說，與前幾年的高峰時期相比，現行交易結構有幾個特色：第一，此前境外兩家企業均為香港公司，后來至少有一家換成BVI公司，所受管制更少；第二，人民幣對美元雙向波動，匯差不穩定，因此交易鏈條全部采用人民幣操作。

　　“2009年到2012年鼎盛期，信用證套利操作周期只有2至4天，單次平均收益在2%左右，算上單邊匯率升值收益，年化收益理論上可到150%，一般也能做到90%。現在利差大幅縮小，一單利潤只有0.7%，7個工作日周轉一輪，年化收益回落到30%左右。”前述銅貿人士說，操作過程需注意控制資金額度，單一公司走賬規模太高，則要注冊另一殼公司來規避監管層的審查。

　　前述股份行貿易融資部人士則稱，把套利資金用于期貨、地產的銅貿商，不少已陷入資金困境。但投入協議存款和理財產品的客戶則損失極少，因此“循環開證”的模式在該行至今還得到鼓勵。“資產端風險在本行掌控內，又能帶來大量保證金存款。只要內外有利差，就是滾存利潤的永動機。”

　　“境內版”融資奧秘

　　信用證模式涉及跨境匯兌套利，容易引起外管部門的注意。而與之原理相似的“廠商賒銷”模式因基于國內市場，較少受監管沖擊，外界亦少了解。

　　該模式興起時間不詳，但至少在2006年前已存在，核心是上游銅廠。“銅廠對外銷售都是長單，年初定價格。那幾年的價格超高，直接在現貨市場升水幾千。比方說，銅的市場價是每噸五萬四，銅廠放出來是五萬六。”前述深圳銅貿商說。

　　高于市價出貨，怎會有人接盤？

　　奧秘在于，銅貿商按此價格買下可獲得3個月賒賬期，只要拿到貨后立刻在市場上折價拋售，就可迅速獲得資金，等于拿到一筆3個月的短期融資，這與信用證模式下的售銅套現如出一轍，資金大都用于賭期貨。

　　他透露，東南沿海不少銅貿商都靠此模式起家。其運行之鏈條大致是，“賒”來資金后，以10%的保證金在上海期貨交易所做杠桿交易，銅價上升能帶來10倍回報。銅市亦一度站在他們這邊，以滬銅CU1401合約為例，其從2001年谷底的13600元/噸到2006年峰值81600元/噸，走出為期5年的大行情。尤其2006年3月至5月之間，更是上演銅價翻倍的奇景。

　　該模式中，上游銅廠亦獲益頗豐。

　　相對于銅貿商，大型銅廠更容易獲得銀行信貸，有對外賒銷的底氣。“左手銀行授信，右手商業信用”，銅廠某種意義上成為銀行資金拆入期貨市場的橋梁。高價售銅更推動其產能不斷擴張，銅融資規模滾雪球般擴大。

　　與信用證套利一樣，這類“賭期貨”的銅貿商亦不接觸銅的終端用戶，實為“套利商”。在期貨市場留有巨大風險敞口，在2007年至2008年銅結束單邊市進入波動期時，該模式開始顯露弊端。

　　“銅貿商做單邊市是有淵源的。以前沒有期貨市場，做貿易要有現貨儲備，形成的盈利模式都基于銅價上漲。”他說，轉向期貨后，銅貿商依然延續做多的習慣，但唯有單邊市中“賭方向”可有勝算。雙向波動中，由于價格掌握在海外礦業巨頭、對沖基金手里，賭方向成功率大幅下降，稍有跌價就會出局。

　　他回憶，2007年后，銅價結束單邊市，開始有銅貿商不能及時向銅廠付款，該模式才逐步收斂。但時至今日，依然有交易者涉足。

　　以上兩種銅融資模式都是銅貿商在“借錢”。第三種銅融資實為銅貿商“放貸”，手法同樣是賒銷，但這次是由銅貿商向下游提供賒銷，收取較高的“利息”。

　　“銅貿商賒銷不能算貿易行為，為什么呢？第一，企業的收入主要來自賒銷利息；第二，企業運作類似小貸公司，設有催收部門。應該看成以銅貿為依托的融資行為，銅貿商充當了廠商賒銷模式中的銅廠。”前述負責人透露，該模式主要流行于廣東局部地區，并非主流。

　　不過，銅貿商賒銷模式中的資金去向仍多在銅市，或為終端用戶，在銅價下跌過程中同樣遭受較大壓力。

　　“銅價波動主要由上游礦山、下游終端承受，銅貿商只有在上下游價格調整不同步時，產生暫時的盈虧。只要不賭入自己的信用，貿易本身的風險是很低的。”前述銅貿商說，隨著行業洗牌，流通渠道正逐步向踏實做貿易的企業集中，銅市的健康發展大有可期。