對于真實的貿易業(yè)務來說，進口商獲取信用證的難度遠小于一般的銀行貸款，同時綜合財務成本要小于國內的貸款成本，加之信用證結算流程對于交易雙方的 高安全性，使得遠期信用證成為國際貿易中首選的結算方式。但套利空間的存在、操作的便利性以及國內融資環(huán)境的惡化催生了部分企業(yè)利用擁有金融屬性工業(yè)品進 行貿易融資套利現(xiàn)象的發(fā)生。

貿易融資到期債務能否償還的關鍵點在于其對應的貨品價值的變動，從近幾年的變化來看，融資貿易品呈現(xiàn)多元化，方式也更加靈活，但相應的對于貨品本身價格波 動的風控措施則并未做好。同時，在貿易過程中貨品流轉可能帶來重復質押及貨權喪失的風險。此外，套現(xiàn)資金的流向及回收風險也直接影響到期債務能否按時償 付。在近期大宗商品價格暴跌，人民幣匯率走低預期加重的背景下，貿易融資中積聚的風險也將陸續(xù)爆出。

未來，一方面，綜合成本的升高將會抑制企業(yè)進行貿易融資的需求，另一方面，近期升溫的信用風險可能會導致國內融資環(huán)境的再次收緊，對融資貿易風險的關注也 將使得銀行加大對遠期信用證審批的力度，加之監(jiān)管機構嚴控匯兌結算打擊虛假貿易的背景下，因此，預計利用貿易開展變現(xiàn)融資或套利的空間將進一步縮小。

本文內容概覽：

一、引言

二、融資貿易流程解讀

三、融資貿易風險點及未來發(fā)展趨勢分析

　一、引言

　　本周一國內多數(shù)工業(yè)品價格經歷了近兩年來較為罕見的暴跌，滬銅、滬鋼、DCE焦煤、DCE焦炭、DCE鐵礦石等多個具有融資屬性的大宗商品期貨跌停。同時在前期超日債違約、中國2月份貿易數(shù)據(jù)大 幅弱化、人民幣對美元匯率走低等多因素影響下，外貿融資成本、貿易品變現(xiàn)能力、銀行資金支持等多個方面均對貿易商的資金鏈產生不利影響，在貿易品價格大幅 走弱的背景下貿易融資背后積聚的資金鏈風險可能將提前爆發(fā)。本文將通過介紹對貿易融資的產生原因、操作流程、獲利條件以及存在的風險點進行解讀和分析。

　　二、融資貿易流程解讀

　　使用信用證是國際貿易中最常采用的結算方式，但套利空間的存在、操作的便利性以及國內融資環(huán)境的惡化，催生了部分企業(yè)利用擁有金融屬性工業(yè)品進行貿易融資套利的現(xiàn)象

　　模式解析——信用證方式是銀行信用介入國際貨物買賣價款結算的產物。它的出現(xiàn)不僅在一定程度上解決了買賣雙方之間互不信任的矛盾，而且還能使雙 方在使用信用證結算貨款的過程中獲得銀行資金融通的便利，從而促進了國際貿易的發(fā)展。因此，被廣泛應用于國際貿易之中，逐步成為當今國際貿易中的一種主要 的結算方式。如圖1所示，利用信用證進行貿易融資的基本流程大致需要10個步驟：

1. 進口企業(yè)A（信用證申請人）和供貨商B（受益人）訂立銷售合同，確定采用遠期信用證的支付方式。

　　2. 進口企業(yè)A按照銷售合同制作開證申請書，指示境內銀行C（開證行）按照開證申請書開立信用證，并按要求支付相應比例的保證金。

　　3. 境內銀行C開立信用證并通過境外銀行D（通知行、附議行）通知供貨商B。

　　4. 境外銀行D將信用證原件交付供貨商B。

　　5. 供貨商B在審核信用證后發(fā)貨，并交由第三方倉儲企業(yè)，而后制作信用證貼現(xiàn)所需單據(jù)。

　　6. 供貨商B在備齊信用證所要求的全套單據(jù)后交予境外銀行D。

　　7. 境外銀行D按照要求支付貨款給供貨商B（銀行D會同時向銀行C索償）。

　　8. 供貨商B收到貨款后將提單發(fā)給進口企業(yè)A。

　　9. 進口企業(yè)A拿到提貨單后從倉儲企業(yè)拿到貨權。

　　10. 進口企業(yè)A在信用證到期日（90天/180天兩種為主）購匯還款。

　　圖1：貿易融資流程圖

圖1

　　資料來源：中債資信整理

　產生原因及案例解——對于真實的貿易業(yè)務來說，由于申請時背后有貿易業(yè)務支撐，進口商獲取信用證的難度遠小于一般的銀行貸款，同時信用證的綜合 財務成本要遠小于國內的貸款成本。此外，從上述使用信用證從事國際貿易結算的流程可以看出，信用證結算流程對于交易雙方來說安全性更高，因此成為國際貿易 中首選的結算方式。但套利空間的存在、操作的便利性以及國內融資環(huán)境的惡化催生了貿易商利用擁有金融屬性工業(yè)品進行虛假貿易融資現(xiàn)象的發(fā)生：

首先，正是由于信用證開具的便利性（比如，一般銀行內部評級AA及以上，就可以申請信用條件的貿易融資授信，而一般流動資金貸款，需要AAA級 才能以信用形式發(fā)放），許多在國內難以獲取貸款、資金缺口大的企業(yè)，利用貿易融資套取延后貸款的現(xiàn)象屢見不鮮。下面舉兩個與圖1真實貿易區(qū)別的兩個案例， 一種情況下，進口企業(yè)A可委托從事貿易融資的代理機構（實際融資貿易市場的做市商，多為國內大型國有背景的流通企業(yè)）聯(lián)絡境外供貨商B，供貨商B將存放在 保稅區(qū)內的貨物倉單交付給企業(yè)A，企業(yè)A拿到倉單后再將貨物賣給境外企業(yè)E（企業(yè)E為中介機構安排的收貨方，交易多在保稅區(qū)內完成，屬于類轉口貿易，不進 入境內），企業(yè)E直接支付現(xiàn)金給企業(yè)A；或者為了增加資金流向的 隱蔽性，企業(yè)A利用在香港注冊的離岸平臺，將資金在境外周轉幾次后再通過進口內陸貨品的方式支付現(xiàn)金給A企業(yè)，企業(yè)A相對于在本次貿易中獲取了 90/180天甚至更長期限的貸款，屬于一種常見的通過轉口貿易獲取資金的方法。此外，更嚴重的情況下，企業(yè)A拿到倉單后，使用倉單去另一家境內銀行使用 貨物抵押貸款，然后串通倉儲機構將倉單對應的貨物賣出，銀行失去對貨物的實際控制權，企業(yè)A相當于使用20%的保證金獲取了接近200%的短期貸款。

　　其次，由于貿易業(yè)務本身類金融的屬性及各種套利漏洞的存在，使得利用貿易套利的現(xiàn)象也十分普遍。其一，在單純套利情況下，套利商可利用在岸人民 幣貿易(兌換美元的比值)與離岸人民幣貿易間的價差套利，或使用在岸人民幣與離岸人民幣利率的利差套利；其二，在過去人民幣單邊升值的情況下，套利商還可 利用人民幣境內外遠期報價的差異，用DF（遠期外匯合約）+NDF（無本金交割的遠期外匯合約）進行無風險套利。

　　總的來看，近幾年來國內不穩(wěn)定的融資環(huán)境和高融資成本加上貿易融資的便利性及套利空間的存在使得這種變相的短期低利率貸款甚至負利率貸款的現(xiàn)象在過去十分普遍。

　　三、融資貿易風險點及未來發(fā)展趨勢分析

貨品價格、貨權控制以及套現(xiàn)資金流向均是貿易融資到期債務能否償還的關鍵，在近期大宗商品價格暴跌，套利失去空間的背景下，貿易融資中積聚的風 險也將陸續(xù)爆出；此外，貿易融資綜合成本的升高、信用證獲批難度增加、監(jiān)管機構嚴控匯兌結算的背景下，融資貿易開展的空間將進一步縮小

風險點分析——由于利用 信用證從事融資貿易并在短期套現(xiàn)的行為實際是一種短期貸款，而且一般從事該行為的多為輕資產、自身信用品質一般或較差的企業(yè)，因此申請信用證的該筆業(yè)務所 對應的貨權以及貨品的變現(xiàn)價值是企業(yè)能否償還到期債務的關鍵。如圖1所示，第一個風險點是貨品價值的變動問題，一般企業(yè)在申請信用證時多只交付20%左右 的保證金，如果在信用證償付到期日前銅的價值大幅下跌（如表1所示，今年以來主要工業(yè)品及基本金屬品價格均大幅下挫），企業(yè)未能及時變現(xiàn)，融資貿易的費用 加上貨品價格變現(xiàn)的損失可能已超過交付銀行的保證金，即使在企業(yè)無其他債務的情況下也無法償還該次信用證到期所需的資金，在近期貿易融資資金鏈緊張、貿易 品價格大幅下滑的情況下，更易出現(xiàn)貿易商甚至生產企業(yè)（已購貨品的客戶）集中將貨品變現(xiàn)的情況，將進一步導致貨品價格的下跌。目前從實際操作情況來看，使 用銅作為融資貿易品的比例最大且時間最長，大部分融資貿易企業(yè)在進口現(xiàn)貨銅 的同時在期貨市場賣出，基本能夠將產品的變現(xiàn)及價格鎖定，風險相對可控。反而存在部分從事真實貿易的進口商沒有與下游客戶鎖定結算價格或在期貨市場方向操 作鎖定收益，在貨品價格大幅下滑的情況下，面臨更高的違約風險。第二個風險點是貨權的歸屬問題，如上文所述，如果出現(xiàn)進口商與倉儲企業(yè)合謀重復開具倉單， 銀行的貸款失去了相應的貨權，那么該筆信用證預期損失率將大幅增加。第三個風險點是資金的流向及回收問題，進口商在套現(xiàn)之后，傾向于將資金投入到高收益的 領域，例如部分房地產商在境內融資渠道匱乏后，大量從事銅貿易獲取融資，將資金用于房地產開發(fā)業(yè)務，與短債長投賬期嚴重不匹配，一旦房地產銷售不暢，易出 現(xiàn)資金鏈斷裂的問題；還有部分資金流入到高風險高收益的領域中，例如企業(yè)將資金參與民間借貸，將面臨極高的違約風險。再者對于從事真實貿易的企業(yè)，在目前 上游生產企業(yè)（鋼鐵、銅加工企業(yè)）自身經營困難、資金鏈緊張的情況下，一旦失去貨權而大量應收款難以回收，也將出現(xiàn)資金鏈斷裂的風險。

　　表1：2014年1月1日~2014年3月13日主要貿易品價格變動情況

表1

　　資料來源：Wind資訊，中債資信整理

　　未來走勢預期——在中國經濟進入轉型期，考慮到基建投資規(guī)模增長放緩，QE退出對全球流動性產生不利影響，而供給仍在增長的背景下，大部分工業(yè) 品及金屬價格呈現(xiàn)下滑趨勢的可能性較大，貿易品價值下滑及其可能帶來的集中拋售問題將使得貿易融資的違約風險被放大。此外，房地產行業(yè)的發(fā)展進入調整期， 部分區(qū)域房地產開發(fā)業(yè)務面臨較大的風險，而民間借貸問題一直十分復雜，其中積聚的風險更大，因此流向這些高風險領域的資金可能將面臨更大的回收風險。

　　表2：銅為例融資貿易成本結算測算

表2

　　對于融資貿易未來走勢問題，其一，融資成本方面，近年來境外融資成本隨著進銷差價的失衡（進口綜合成本低于內銷價格）本已加重了貿易融資的實際 成本，而近期人民幣對美元匯率單邊升值的終結使得利用匯率差套利的空間大幅縮減。如表2所示，以銅進口貿易測算融資綜合成本可知，進口企業(yè)利用90天遠期 信用證的綜合年化融資成本在9.37%，相當于基準利率上浮50%，融資成本已經很高。其二，融資難度方面，考慮到貿易融資風險逐步爆出后，銀行及相關監(jiān) 管機構會采取措施（提高保證金比例、增加抵押物、嚴格控制匯兌結算）進一步打擊虛假貿易融資，因此預計貿易融資的規(guī)模將逐步收縮。（中債資信 張翔）

====延伸閱讀：貿易融資與產能過剩 ===

隨著洋山港保稅區(qū)庫存再度逼近90萬噸及近期銅價暴跌，融資銅又再度成為廣泛熱議的焦點，各方對于這個頗具神秘色彩的貿易融資行為好奇又充滿爭議。

　　因此，弄清楚貿易融資的含義對于我們利用金融工 具以及規(guī)避其中可能蘊藏的風險就顯得甚為重要。貿易融資(trade financing)，是銀行的業(yè)務之一。是指銀行對進口商或出口商提供的與進出口貿易結算相關的短期融資或信用便利。境外貿易融資業(yè)務，是指在辦理進口 開證業(yè)務時，利用國外代理行提供的融資額度和融資條件，延長信用證項下付款期限的融資方式。

　　廣義上貿易融資是指企業(yè)為了解決貿易本身資 金問題而進行的進口融資行為，其主要目的是解決貿易問題。而融資貿易則是運用銀行的融資業(yè)務解決企業(yè)資金不足以及融資成本問題的途徑。是一種附著在進口貿 易中的金融支持，這與一般性的貿易融資還是還是存在分別的。前者解決進口貿易中的資金不足問題，是為貿易而融資；后者則利用貿易作為載體，成為實現(xiàn)融資的 渠道，是為融資而進行的貿易。二者的分別是目的性不同。

　　上世紀90年代期貨市 場發(fā)展初期，這種以融資為目的的貿易進口就悄然興起，由于當時流動性正常，因此這項業(yè)務規(guī)模較小。真正發(fā)展起來還需追溯到2004年，由于當時有誘人的匯 差以及融資的便利，以房地產為代表的企業(yè)用這種進口融資方式把國外資金引進國內，并把這筆資金去投資獲得高額利潤， 以此來彌補進口虧損，由于成本較低貿易量漸漸增長，在這種情況下一般貿易進口就出現(xiàn)了由盈轉虧并且漸漸擴大的現(xiàn)象。也是在那個時候，有色金屬才真正作為貿 易融資的主要品種。由于當時融資的收益主要緣于匯差，即人民幣的不斷升值為這種貿易降低了成本，而且基本都是通過報關實際進口的方式來實現(xiàn)，因此其總量仍 然不大。隨著時間的推移，尤其是2008年金融危機后是貿易融資出現(xiàn)了迅速膨脹。

　　當時全球經濟形勢急轉而下，金融市場首當，企業(yè)融資渠道受到限制，現(xiàn)金為王成為 當時的主流，融資成本也明顯增長。在這樣的背景下，利用開證方式實現(xiàn)融資進口以及利用進口方式大規(guī)模實現(xiàn)融資的方式出現(xiàn)了迅猛增長。在原有匯差的基礎上， 利差也成為此項貿易中極為重要的環(huán)節(jié)。金融危機令FED推行寬松的貨幣政策，其聯(lián)邦基準利率一降再降并長時間保持零利率的水平。與此同時，我國在保持寬松 貨幣政策的基礎上，由于通脹的高企，央行的基準利率相對歐美高出許多。這樣就為借入美元融資而實現(xiàn)利差奠定了基礎，而融資貿易以及貿易融資就成為這個時期企業(yè)解決進口以及融資問題的重要渠道。截至目前銅及鐵礦石仍然是這項業(yè)務的主流品種。

　 　從融資貿易的運作流程來看，主要分為一般的進口融資貿易及轉口貿易融資，不過轉口貿易融資在一定程度上受到來自銀行物流票據(jù)證明的制約，在一定程度上限 制了其運行規(guī)模。換言之，銀行對于此類融資方式存在一定的抑制能力，因此正常的報關進口應該是主基調。圖1與圖2分別是一般進口貿易融資流程圖及轉口貿易 融資流程圖：

中 國是全球最大銅進口國，面對銅資源的相對較匱乏，從上游的銅礦一直到下游的銅材均存在著進口的現(xiàn)象，因此選擇銅進行進口融資貿易顯然具備一定的物流基礎， 相對比較穩(wěn)定。從圖3可以看出，自2004年到2008年國內精煉銅及銅材進口一直是較穩(wěn)定的。數(shù)據(jù)上分析，2004-2008年間我國精煉銅進口月均在 103382噸，未鍛造的銅及銅材進口月均量在209891噸。不過自2009年開始，進口量出現(xiàn)了大幅度的上升，其中精煉銅月均進口為261414噸， 未鍛造的銅及銅材月均進口量為367121.53噸。

保稅區(qū)的銅庫存主要是由三大類組成，一類是海外代理商提供的銅、一類是用于轉口貿易融資空轉的銅、最后一類則是那些進出口企業(yè)來料加工的銅。從構成中可以看出，保稅區(qū)的銅并不是全部用于融資的銅，但是融資銅占據(jù)了大部分，估計規(guī)模在80%左右，即20% 的原本就有融資銅規(guī)模量及近幾年劇增的60%融資銅規(guī)模量。

銅進口的增加，一方面是滿足了企業(yè)融資的目的，而另一方面也確實是彌補了銅進口不足的尷尬。與此類似的情況還有鐵礦石，中國對于鐵礦石進口的需求也開啟了鐵礦石融資的需求，近年來鐵礦石進口量逐年攀升。

融資貿易本身并不具備風險，在整個融資過程中，一般都會在期貨市場用對沖方式來鎖定價格風險。而市場擔心的融資銅是否會步鋼貿后塵面臨較大風險，其實對于進口融資來說，這種擔心顯然是多余的。鋼貿企業(yè)主要是鋼貿商之間互相聯(lián)保，利用貨權重復質押、多方貸款。

一旦資金換不上，就會面臨較大危機。而對于融資銅而言，其本身就與鋼貿企業(yè)的這種聯(lián)保貸款的形式不一樣，且融資貿易發(fā)展有一定時間，其整個操作流程的成熟也是不言而喻；成熟的貿易商內部有嚴格的風控機制，每一筆進口交易，都會在LME等外盤上進行期貨買賣做風險對沖，以鎖定交易風險，因此其出現(xiàn)大規(guī)模風險的可能性并不大。

貿易融資真正的風險點主要在轉口貿易中體現(xiàn)，由于轉口貿易存在著同一批貨物反復轉賣從而融資杠桿放大的現(xiàn)象，其下游存在較大的風險，如房地產市場走弱、資金鏈斷裂等。

不過市場主要還是以正常的進口貿易融資為主，轉口貿易的在一定程度上受制于境內銀行開證的限制，因此其風險可控，去年外匯管理推出的《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，加強了對銀行開具信用證的規(guī)范，這也有效緩解了危機的可能性，而對于正常的進口貿易融資影響則不大。

總之，無論是有色金屬還是鐵礦石抑或其他商品，其正常的融資貿易本身不具備系統(tǒng)性風險；而貿易融資如果通過正常的報關進口方式，其風險同樣可控。但運用票據(jù)驗證的漏洞而進行的利用離岸公司而進行的數(shù)次轉口而實現(xiàn)的融資方式則是未來風險的根源所在。