觀點簡述

　　對于真實的貿易業務來說，進口商獲取信用證的難度遠小于一般的銀行貸款，同時綜合財務成本要小于國內的貸款成本，加之信用證結算流程對于交易雙方的高安全性，使得遠期信用證成為國際貿易中首選的結算方式。但套利空間的存在、操作的便利性以及國內融資環境的惡化催生了部分企業利用擁有金融屬性工業品進行貿易融資套利現象的發生。

　　貿易融資到期債務能否償還的關鍵點在于其對應的貨品價值的變動，從近幾年的變化來看，融資貿易品呈現多元化，方式也更加靈活，但相應的對于貨品本身價格波動的風控措施則并未做好。同時，在貿易過程中貨品流轉可能帶來重復質押及貨權喪失的風險。此外，套現資金的流向及回收風險也直接影響到期債務能否按時償付。在近期大宗商品價格暴跌，人民幣匯率走低預期加重的背景下，貿易融資中積聚的風險也將陸續爆出。

　　未來，一方面，綜合成本的升高將會抑制企業進行貿易融資的需求，另一方面，近期升溫的信用風險可能會導致國內融資環境的再次收緊，對融資貿易風險的關注也將使得銀行加大對遠期信用證審批的力度，加之監管機構嚴控匯兌結算打擊虛假貿易的背景下，因此，預計利用貿易開展變現融資或套利的空間將進一步縮小。

　　一、引言

　　本周一國內多數工業品價格經歷了近兩年來較為罕見的暴跌，滬銅、滬鋼、DCE焦煤、DCE焦炭、DCE鐵礦石等多個具有融資屬性的大宗商品期貨跌停。同時在前期超日債違約、中國2月份貿易數據大幅弱化、人民幣對美元匯率走低等多因素影響下，外貿融資成本、貿易品變現能力、銀行資金支持等多個方面均對貿易商的資金鏈產生不利影響，在貿易品價格大幅走弱的背景下貿易融資背后積聚的資金鏈風險可能將提前爆發。本文將通過介紹對貿易融資的產生原因、操作流程、獲利條件以及存在的風險點進行解讀和分析。

　　二、融資貿易流程解讀

　　使用信用證是國際貿易中最常采用的結算方式，但套利空間的存在、操作的便利性以及國內融資環境的惡化，催生了部分企業利用擁有金融屬性工業品進行貿易融資套利的現象

　　模式解析——信用證方式是銀行信用介入國際貨物買賣價款結算的產物。它的出現不僅在一定程度上解決了買賣雙方之間互不信任的矛盾，而且還能使雙方在使用信用證結算貨款的過程中獲得銀行資金融通的便利，從而促進了國際貿易的發展。因此，被廣泛應用于國際貿易之中，逐步成為當今國際貿易中的一種主要的結算方式。如圖1所示，利用信用證進行貿易融資的基本流程大致需要10個步驟：

　　1. 進口企業A（信用證申請人）和供貨商B（受益人）訂立銷售合同，確定采用遠期信用證的支付方式。

　　2. 進口企業A按照銷售合同制作開證申請書，指示境內銀行C（開證行）按照開證申請書開立信用證，并按要求支付相應比例的保證金。

　　3. 境內銀行C開立信用證并通過境外銀行D（通知行、附議行）通知供貨商B。

　　4. 境外銀行D將信用證原件交付供貨商B。

　　5. 供貨商B在審核信用證后發貨，并交由第三方倉儲企業，而后制作信用證貼現所需單據。

　　6. 供貨商B在備齊信用證所要求的全套單據后交予境外銀行D。

　　7. 境外銀行D按照要求支付貨款給供貨商B（銀行D會同時向銀行C索償）。

　　8. 供貨商B收到貨款后將提單發給進口企業A。

　　9. 進口企業A拿到提貨單后從倉儲企業拿到貨權。

　　10. 進口企業A在信用證到期日（90天/180天兩種為主）購匯還款。

　　圖1：貿易融資流程圖

圖1

　　資料來源：中債資信整理

　　產生原因及案例解——對于真實的貿易業務來說，由于申請時背后有貿易業務支撐，進口商獲取信用證的難度遠小于一般的銀行貸款，同時信用證的綜合財務成本要遠小于國內的貸款成本。此外，從上述使用信用證從事國際貿易結算的流程可以看出，信用證結算流程對于交易雙方來說安全性更高，因此成為國際貿易中首選的結算方式。但套利空間的存在、操作的便利性以及國內融資環境的惡化催生了貿易商利用擁有金融屬性工業品進行虛假貿易融資現象的發生：

　　首先，正是由于信用證開具的便利性（比如，一般銀行內部評級AA及以上，就可以申請信用條件的貿易融資授信，而一般流動資金貸款，需要AAA級才能以信用形式發放），許多在國內難以獲取貸款、資金缺口大的企業，利用貿易融資套取延后貸款的現象屢見不鮮。下面舉兩個與圖1真實貿易區別的兩個案例，一種情況下，進口企業A可委托從事貿易融資的代理機構（實際融資貿易市場的做市商，多為國內大型國有背景的流通企業）聯絡境外供貨商B，供貨商B將存放在保稅區內的貨物倉單交付給企業A，企業A拿到倉單后再將貨物賣給境外企業E（企業E為中介機構安排的收貨方，交易多在保稅區內完成，屬于類轉口貿易，不進入境內），企業E直接支付現金給企業A；或者為了增加資金流向的隱蔽性，企業A利用在香港注冊的離岸平臺，將資金在境外周轉幾次后再通過進口內陸貨品的方式支付現金給A企業，企業A相對于在本次貿易中獲取了90/180天甚至更長期限的貸款，屬于一種常見的通過轉口貿易獲取資金的方法。此外，更嚴重的情況下，企業A拿到倉單后，使用倉單去另一家境內銀行使用貨物抵押貸款，然后串通倉儲機構將倉單對應的貨物賣出，銀行失去對貨物的實際控制權，企業A相當于使用20%的保證金獲取了接近200%的短期貸款。

　　其次，由于貿易業務本身類金融的屬性及各種套利漏洞的存在，使得利用貿易套利的現象也十分普遍。其一，在單純套利情況下，套利商可利用在岸人民幣貿易(兌換美元的比值)與離岸人民幣貿易間的價差套利，或使用在岸人民幣與離岸人民幣利率的利差套利；其二，在過去人民幣單邊升值的情況下，套利商還可利用人民幣境內外遠期報價的差異，用DF（遠期外匯合約）+NDF（無本金交割的遠期外匯合約）進行無風險套利。

　　總的來看，近幾年來國內不穩定的融資環境和高融資成本加上貿易融資的便利性及套利空間的存在使得這種變相的短期低利率貸款甚至負利率貸款的現象在過去十分普遍。

　　三、融資貿易風險點及未來發展趨勢分析

　　貨品價格、貨權控制以及套現資金流向均是貿易融資到期債務能否償還的關鍵，在近期大宗商品價格暴跌，套利失去空間的背景下，貿易融資中積聚的風險也將陸續爆出；此外，貿易融資綜合成本的升高、信用證獲批難度增加、監管機構嚴控匯兌結算的背景下，融資貿易開展的空間將進一步縮小

　　風險點分析——由于利用信用證從事融資貿易并在短期套現的行為實際是一種短期貸款，而且一般從事該行為的多為輕資產、自身信用品質一般或較差的企業，因此申請信用證的該筆業務所對應的貨權以及貨品的變現價值是企業能否償還到期債務的關鍵。如圖1所示，第一個風險點是貨品價值的變動問題，一般企業在申請信用證時多只交付20%左右的保證金，如果在信用證償付到期日前銅的價值大幅下跌（如表1所示，今年以來主要工業品及基本金屬品價格均大幅下挫），企業未能及時變現，融資貿易的費用加上貨品價格變現的損失可能已超過交付銀行的保證金，即使在企業無其他債務的情況下也無法償還該次信用證到期所需的資金，在近期貿易融資資金鏈緊張、貿易品價格大幅下滑的情況下，更易出現貿易商甚至生產企業（已購貨品的客戶）集中將貨品變現的情況，將進一步導致貨品價格的下跌。目前從實際操作情況來看，使用銅作為融資貿易品的比例最大且時間最長，大部分融資貿易企業在進口現貨銅的同時在期貨市場賣出，基本能夠將產品的變現及價格鎖定，風險相對可控。反而存在部分從事真實貿易的進口商沒有與下游客戶鎖定結算價格或在期貨市場方向操作鎖定收益，在貨品價格大幅下滑的情況下，面臨更高的違約風險。第二個風險點是貨權的歸屬問題，如上文所述，如果出現進口商與倉儲企業合謀重復開具倉單，銀行的貸款失去了相應的貨權，那么該筆信用證預期損失率將大幅增加。第三個風險點是資金的流向及回收問題，進口商在套現之后，傾向于將資金投入到高收益的領域，例如部分房地產商在境內融資渠道匱乏后，大量從事銅貿易獲取融資，將資金用于房地產開發業務，與短債長投賬期嚴重不匹配，一旦房地產銷售不暢，易出現資金鏈斷裂的問題；還有部分資金流入到高風險高收益的領域中，例如企業將資金參與民間借貸，將面臨極高的違約風險。再者對于從事真實貿易的企業，在目前上游生產企業（鋼鐵、銅加工企業）自身經營困難、資金鏈緊張的情況下，一旦失去貨權而大量應收款難以回收，也將出現資金鏈斷裂的風險。

　　表1：2014年1月1日~2014年3月13日主要貿易品價格變動情況

表1

　　資料來源：Wind資訊，中債資信整理

　　未來走勢預期——在中國經濟進入轉型期，考慮到基建投資規模增長放緩，QE退出對全球流動性產生不利影響，而供給仍在增長的背景下，大部分工業品及金屬價格呈現下滑趨勢的可能性較大，貿易品價值下滑及其可能帶來的集中拋售問題將使得貿易融資的違約風險被放大。此外，房地產行業的發展進入調整期，部分區域房地產開發業務面臨較大的風險，而民間借貸問題一直十分復雜，其中積聚的風險更大，因此流向這些高風險領域的資金可能將面臨更大的回收風險。

　　表2：銅為例融資貿易成本結算測算

表2

　　資料來源：中債資信整理

　　對于融資貿易未來走勢問題，其一，融資成本方面，近年來境外融資成本隨著進銷差價的失衡（進口綜合成本低于內銷價格）本已加重了貿易融資的實際成本，而近期人民幣對美元匯率單邊升值的終結使得利用匯率差套利的空間大幅縮減。如表2所示，以銅進口貿易測算融資綜合成本可知，進口企業利用90天遠期信用證的綜合年化融資成本在9.37%，相當于基準利率上浮50%，融資成本已經很高。其二，融資難度方面，考慮到貿易融資風險逐步爆出后，銀行及相關監管機構會采取措施（提高保證金比例、增加抵押物、嚴格控制匯兌結算）進一步打擊虛假貿易融資，因此預計貿易融資的規模將逐步收縮。（中債資信 張翔）