來源：ABS研究、AdvancedForum

2016年7月，深圳證券交易所支持平安和萬科創新推出市場首單供應鏈金融資產證券化產品，開拓出一條金融服務中小微企業的新路徑。經過兩年多的業務實踐，供應鏈金融ABS注冊金額和發行金額已經躍居非金融企業ABS/ABN的第一位，已然成為資本市場一類重要產品，對于服務中小微企業融資、供應鏈創新具有重要推動作用。從行業分布來看，供應鏈ABS中發行規模較大的是房地產行業，另外一些新興經濟也開始以供應鏈ABS的方式進行融資，比如京東、螞蟻金服等。本文將從產品特點、主體準入、基礎資產準入、交易結構、增信措施、風險自留安排、現金流歸集與劃轉、對核心企業債務水平的影響、核心企業和供應商的發行動機等十個方面進行詳細闡述。

1、產品特點

1.以反向保理為主。反向保理依托于供應鏈核心企業的信用，沿著交易鏈條反方向，向與核心企業（含下屬公司，下同）有長期穩定業務往來的供應商提供保理融資服務，通常采取“1+N”模式，“1”即信用等級較高、償付能力較強的核心企業，“N”即與核心企業存在供應關系的供應商，其本質是供應商基于真實的商業交易，將核心企業的信用轉化為自身的信用從而實現較低成本融資。而正向保理通常由債權人主導，沿著貿易鏈的正方向，即貨物流動的方向。

相較于正向保理，反向保理的保理商可基于對核心企業的了解選擇核心企業同意支付的應付賬款債權進行融資，能夠降低應收賬款質量風險及其保理業務操作風險。

2.供應鏈金融資產證券化依托于核心企業的主體級別，具有類信用債特點。房地產企業在項目開發建設階段，通常設立項目公司負責特定房地產項目的綜合開發管理，因此，應收賬款多數為項目公司與供應商的往來款，即直接債務人為項目公司，但是鑒于項目公司本身信用等級較低，核心企業往往通過債務加入作為共同債務人或者提供差額支付承諾等方式將其自身信用嵌入產品之中，從而使供應鏈金融ABS產品能夠體現核心企業的信用等級。供應鏈金融ABS的項目組織方或者最終付款方均為核心企業，本質上是典型的類信用債品種。

3.平層結構為主，通常不設外部信用增級方式。房企供應鏈金融ABS具有較強的類信用債特點，核心企業的準入門檻較高，證券償付嚴重依賴核心企業的還款能力和意愿，而優先/次級分層結構對于優先級證券的信用級別并沒有提升作用，除少數項目（主要為主體評級低于AAA的項目）設置了小比例的次級證券之外，絕大多數采用了平層結構。此外，對核心企業信用的嚴重依賴也決定了保證擔保、差額補足等外部增信措施并不會起到增信的作用。

4.多數采用儲架發行機制。儲架發行，即“一次申報、分期發行”。根據《上海證券交易所資產證券化業務問答（三）》，資產證券化項目“一次申報、分期發行”需滿足以下條件：①基礎資產具備較高同質性，法律界定及業務形態屬于相同類型，且風險特征不存在較大差異；②分期發行的各期資產支持證券使用相同的交易結構和增信安排，設置相同的基礎資產合格標準，且合格標準包括相對清晰明確的基礎資產質量控制條款，比如資產池分散度、債務人影子評級分布等；③原始權益人能夠持續產生與分期發行規模相適應的基礎資產規模；④原始權益人或專項計劃增信主體資質良好，原則上主體信用評級為AA級或以上；⑤資產證券化項目的計劃管理人和相關參與方具備良好的履約能力和較為豐富的資產證券化業務經驗。交易商協會《資產支持票據業務答疑》規定，對于采用一次注冊、分期發行的產品，原則上各期交易結構應相同，基礎資產具有較高同質性。注冊文件中應當依據企業合理發展規劃、交易規模、平均賬期、資產周轉率等因素合理匡算注冊額度。

5.通常采用“黑紅池”發行機制。所謂“黑紅池”發行機制就是證券發行過程中兩次確定資產池。所謂“紅池”是指產品發行機構向監管機構進行前期審批申請備案時候所遞交的基礎資產池，即模擬資產池；所謂“黑池”則是在證券化產品發行時候實際發行的基礎資產池，即真實資產池。在基礎資產回款快、發行時點不確定的情況下，通過黑紅池機制，一方面，在發行準備期間原始權益人可以將“紅池”資產用于其他融資（比如作為另一個資產池的循環購買基礎資產），提高資產使用效率；另一方面，在市場流動性偏緊，資金成本較高時，專項計劃可以推遲成立，只要在發行時可以確保“黑池”資產和“紅池”資產的同質性則可以保證融資規模，從而保證實際融資成本。

6.證券評級難以超越核心企業主體評級。如前所述，供應鏈金融ABS證券償付嚴重依賴核心企業的還款能力和意愿，信用債特征明顯，這也決定了優先級資產支持證券的評級難以超越核心企業的主體評級。

2、主體準入標準

（一）核心企業準入

從主體信用看，供應鏈金融ABS具有的類信用債特征決定了產品依賴于核心企業的主體信用，核心企業一般為行業龍頭企業，具有一定的資產規模、財務實力和信用實力，主體信用評級在AA+及以上，并以AAA企業為主。從行業角度看，重點關注資產周轉率高、應付款體量大的行業的核心企業，比如制造企業、建筑類企業、房地產公司、貿易公司等。

（二）債務人準入

1.根據滬深交易所《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》第五條，基礎資產池應當具有一定的分散度，至少包括10個相互之間不存在關聯關系的債務人且單個債務人入池資產金額占比不超過50%。同時規定了債務人分散度的兩種豁免情形：（1）基礎資產涉及核心企業供應鏈應付款等情況的，資產池包括至少10個相互之間不存在關聯關系的債權人且債務人資信狀況良好；（2）原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施。

就供應鏈ABS項目而言，由于債務人的單一性，分散度要求難以達到。在兩種豁免情形中，由于原始權益人保理公司的資質較弱，故適用第一種豁免情形。

2.《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第九條規定，基礎資產池所對應的單一債務人未償還本金余額占比超過15%，或債務人及其關聯方的未償還本金余額合計占比超過20%的，應披露該等債務人的相關信用情況。核心企業下屬公司入池基礎資產占比若超過15%，則應對該下屬公司進行相應的簡要的信息披露。

3.原則上項目公司應該是核心企業的并表子公司，但是實際操作過程中也有一些聯營或者合營公司相應資產入池，如果有這樣的情況建議跟交易所提前溝通，同時控制一定的比例；此外，很多主承銷商出于風險控制的考量，一般也嚴格限制甚至禁止非并表子公司資產入池。但是，非并表子公司的資產入池會相應的增加核心企業的或有負債，增加核心企業的資產負債率。

3、基礎資產準入及分析

（一）基礎資產準入標準

以“平安·逸錕供應鏈金融2號資產支持專項計劃”為例，就每一筆專項計劃擬購入作為基礎資產的應收賬款債權而言，指其在專項計劃設立日及購買日符合并在專項計劃存續期間持續滿足的以下全部條件:

（1）債權人及債務人均系根據中國法律在中國境內設立且合法存續的法人或其他機構。

（2）基礎交易合同項下債權人具有簽訂基礎交易合同所需的資質、許可、批準和備案（如適用法律規定為必需）。

（3）債權人與債務人之間不存在關聯關系，且雙方的交易具有真實的交易背景，債權人與債務人雙方簽署的基礎交易合同及其他相關法律文件在適用法律下均合法及有效；并且，債權人真實、合法、有效并完整地擁有該筆應收賬款債權。

（4）保理商已根據《保理合同》的約定自行或委托第三方向債權人支付應收賬款轉讓對價。

（5）債權人已經完全、適當履行基礎交易合同項下的合同義務且債務人已通過新城確認函確認其對基礎交易合同項下的應付款負有到期支付義務，并且不享有商業糾紛抗辯權。

（6）債務人在基礎交易合同項下不享有任何扣減、減免、抵銷全部或部分應付款的權利（為避免疑義，前述扣減、減免或抵銷應付款的權利包括但不限于債務人因債權人提供的產品或服務不符合約定的產品或服務質量要求而對應付款主張扣減、減免或抵銷的權利）。

（7）保理商為債權人提供的保理服務真實、合法、有效，保理商與債權人雙方簽署的保理合同及其他相關法律文件在適用法律下均合法及有效；并且，保理商向債權人受讓其享有的應收賬款債權后，真實、合法、有效并完整地擁有該筆應收賬款債權。

（8）該筆應收賬款債權的債權到期日應早于專項計劃到期日，但晚于專項計劃設立日。

（9）該筆應收賬款債權未被列入《負面清單》。

（10）該筆應收賬款債權上未設定抵押、質押等擔保權利，亦無其他權利負擔，但原始權益人因提供保理服務受讓應收賬款債權而通過中登網進行轉讓登記的除外。

（11）基礎交易合同及適用法律未對債權人轉讓應收賬款債權作出禁止性或限制性約定；或者，在基礎交易合同對債權人轉讓該債權作出限制性約定的情況下，轉讓條件已經成就。

（12）保理合同及適用法律未對保理商受讓應收賬款債權后再行轉讓作出禁止性或限制性約定；或者，在保理合同對保理商再行轉讓該債權作出限制性約定的情況下，轉讓條件己經成就。

（13）債權人已就其向保理商轉讓應收賬款債權并最終將由保理商出售予專項計劃的事宜向債務人發出書面通知并己取得債務人出具的《應收賬款轉讓通知書之回執》和《付款確認書》。

（14）由新城控股和新城下屬公司出具的新城確認函在適用法律下均合法、有效且可執行。

（15）基礎資產不涉及國防、軍工或其他國家機密。

（16）基礎資產不涉及任何未決的訴訟、仲裁、執行或破產程序，未被采取任何查封、扣押、凍結等司法保全或強制措施。

（二）關于基礎資產部分準入標準的解釋

1.關聯交易（標準第3條）

專項計劃中通常嚴格限制關聯交易資產的入池。禁止關聯交易資產入池主要是防止核心企業利用并表子公司虛構基礎資產。所以，在實操過程中，ABS項目的參與各方應重點核查貿易背景及貿易雙方的真實有效性，重點應關注：合同雙方主體及其資質的真實合法有效性；貿易合同、履約合同和發票的真實合法性，以最大化的降低該項風險。

2．關于保理類型（標準第5條、第7條）

原始權益人作為保理商就其向債權人提供保理服務與債權人簽署的《保理合同》或其他合同性法律文件。

參考《商業銀行保理業務管理暫行辦法》第十條保理業務分類的定義，有追索權保理系指在應收賬款到期無法從債務人處收回時，保理商可以向供應商反轉讓應收賬款、要求供應商回購應收賬款或歸還融資。相反，無追索權保理則是由應收賬款在無商業糾紛等情況下無法得到清償的，由保理商承擔應收賬款的壞賬風險。在實踐中，保理商往往作為資產服務機構為專項計劃提供基礎資產池監控、債權催收、資產與風險隔離管理等服務，若供應商與保理商簽訂的為無追索權保理合同，則對于保理商的風控制度、財務狀況及資信情況需謹慎分析。

供應鏈金融ABS嚴重依賴于核心企業的信用，供應商往往規模小、信用低，采用有追索權保理的并不能起到實質的增信作用；同時，對于供應商而言，與有追索權保理增加資產負債率不同，無追索權保理可以降低應收賬款余額，提高應收賬款的周轉率，改善資產負債結構。據不完全統計，除“長城-世茂-尚雋保理1-24號資產支持專項計劃”采用有追索權保理外，市場上其他項目均為無追索權保理。

此外，從無追索權保理的定義看，無追索權并非絕對，在應收賬款存在商業糾紛的情況下，保理商可以要求債權人履行回購義務。以“平安證券·一方恒融綠金供應鏈金融1號資產支持專項計劃”為例，關于基礎資產的完整性，項目律師認為：根據本專項計劃業務模式的特點，一方恒融因提供保理服務而從債權人處受讓了應收賬款債權，且一方恒融承擔債務人到期不履行付款義務風險的前提在于基礎交易不存在商業糾紛。因此，為使專項計劃對基礎資產的權利更為完整和周延，專項計劃將原始權益人對債權人享有的，對于債權人在基礎交易存在商業糾紛時對爭議應收賬款債權履行回購義務的請求權一并購入作為基礎資產。為此，保理合同己約定：若一方恒融向任何第三方轉讓應收賬款債權的，債權人同意在受讓第三方發現基礎交易合同項下存在商業糾紛并要求其回購爭議應收賬款債權的情況下，按保理合同約定履行應收賬款債權回購義務。

3.核心企業信用加入方式（標準第5條）

核心企業信用加入方式主要有兩種方式，即債務加入和差額支付承諾。

（1）債務加入

在法律規定中，債務加入一詞僅出現于江蘇省高級人民法院《關于適用《中華人民共和國合同法》若干問題的討論紀要（一）》（蘇高發審委[2005]16號），根據《紀要》第十七條，債務加入是指第三人與債權人、債務人達成三方協議或第三人與債權人達成雙方協議或第三人向債權人單方承諾由第三人履行債務人的債務，但同時不免除債務人履行義務的債務承擔方式。根據上述《紀要》，債務加入的方式包括三方協議、雙方協議和單方承諾三種方式。目前，在供應鏈金融ABS中，基本上是單方承諾的方式。

以某地產企業供應鏈金融ABN項目為例，核心企業向保理公司和受托人出具的《付款確認書》部分內容如下：“本公司已知悉下表所列應收賬款債權由供應商轉讓予保理商，并將由保理商最終轉讓予信托受托人擬發行資產支持票據信托的事實。本公司確認下表所列應收賬款債權具備真實、合法、有效且公允的基礎交易關系，并同意與本公司下屬/關聯公司作為共同債務人對該等應收賬款債權承擔到期付款義務且不以任何理由（包括但不限于商業糾紛）抗辯，直至該筆應收賬款債權獲得全部清償。”該《付款確認書》承擔了三個作用，涵蓋內容豐富：①兩次通知轉讓的回執作用；②應收賬款確權作用；③債務加入作用。

（2）差額支付承諾

在少數項目的交易結構中，核心企業也會采取差額支付的方式進行增信。與債務加入《付款確認書》的作用一致，差額支付承諾及相關文件中需要包括兩次通知轉讓回執、應收賬款確權和債務加入三個作用，形成完整的鏈條。以“長城-世茂-尚雋保理6號資產支持專項計劃”為例，由世茂建設向尚雋保理出具的《基礎資產差額支付承諾函》和《回執》。根據《基礎資產差額支付承諾函》，差額支付承諾人對基礎資產項下保理合同所對應的債務人不足以支付尚雋保理所享有的標的應收賬款項下全部未償價款余額的差額部分承擔補足義務，直至標的應收賬款的應付未償價款余額全部清償完畢。《回執》明確，買方確認編號為【】的《保理合同》項下賣方轉讓給尚雋商業保理（上海）有限公司的應收賬款債權無瑕疵，并已知曉、理解第【】號《應收賬款轉讓通知書》的全部內容；知悉尚雋商業保理（上海）有限公司為上述應收賬款債權的合法受讓人，并同意在上述應收賬款【 年 月 日】到期前直接向尚雋商業保理（上海）有限公司付款。

（3）債務加入與差額支付承諾，孰優孰劣

從形式上講，債務加入和差額支付的區別在于償債順序的先后不同。核心企業通過債務加入，與其項目公司成為共同債務人，債權人既可以向項目公司主張債權也可以向核心企業主張債權，債權主張無順序要求。差額支付中，債權人只有在向項目公司主張債權不能之后，才可以向差額支付承諾人主張債權。

在增信效果方面，債務加入和差額支付并無優劣之分，實踐操作中兩種模式均被認可，只是債務加入模式更為普遍。

4、債權轉讓限制（標準第11條、第12條）

《合同法》第七十九條規定，債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根據合同性質不得轉讓；（二）按照當事人約定不得轉讓；（三）依照法律規定不得轉讓。

在個別的貿易/工程合同（即基礎交易合同）中，債務人會限制債權人對外轉讓合同債權。鑒于《合同法》對債權轉讓的規定，原則上應禁止存在債權轉讓限制的資產入池；或者在基礎交易合同對債權轉讓作出限制性約定的情況下，轉讓條件已經成就。

5、應收賬款轉讓（標準第13條）

根據《合同法》第八十條，債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經受讓人同意的除外。《合同法》并沒有規定債權轉讓由轉讓方進行通知還是受讓方進行通知。但是根據慣例和法律邏輯，一般由轉讓方進行通知。

供應鏈金融ABS項目中，供應商向保理商轉讓應收賬款債權并最終將由保理商出售予專項計劃涉及兩次債權轉讓：供應商轉讓給保理商，保理商轉讓給專項計劃。故對債務人核心企業下屬公司而言，涉及兩次債權轉讓通知和兩個債權轉讓回執，具體包括：

①《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于供應商向核心企業下屬公司出具）

②《應收賬款債權轉讓通知書回執》（適用于核心企業下屬公司向供應商出具）

③《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于保理商向核心企業下屬公司出具）

④《應收賬款債權轉讓通知書回執》（適用于核心企業下屬公司向保理商出具）。

同時，由于核心企業的信用加入成為共同債務人，故在債權轉讓時應同時通知核心企業并由核心企業出具債權轉讓通知回執，具體包括：

①《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于供應商向核心企業出具）

②《應收賬款債權轉讓通知書回執》（適用于核心企業向供應商出具）

③《應收賬款債權轉讓通知書》（適用于保理商向核心企業出具）

④《應收賬款債權轉讓通知書回執》（適用于核心企業向保理商出具）。

4、交易結構

（一）交易結構圖

供應鏈金融ABS基本交易結構、各方之間的法律關系如下：

（二）交易結構介紹

（1）債權人因向核心企業下屬公司提供貨物買賣或境內工程服務等基礎交易而對核心企業下屬公司享有未到期應收賬款債權，核心企業通過出具《付款確認書》的方式作出到期付款承諾并債務加入與核心企業下屬公司成為共同債務人。

（2）原始權益人與債權人簽訂《保理協議》，就債權人對核心企業下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，并受讓該等未到期的應收賬款債權，該等債權可由原始權益人轉讓予專項計劃。

（3）為避免出現資產入池、現金流劃轉或資產服務監督混亂等問題，本專項計劃約定，每一期專項計劃由單一一家原始權益人轉讓基礎資產，該原始權益人即為當期專項計劃的資產服務機構。

（4）計劃管理人通過設立專項計劃向資產支持證券投資者募集資金，與原始權益人簽訂《基礎資產買賣協議》并運用專項計劃募集資金購買原始權益人從供應商受讓的前述未到期應收賬款債權，同時代表專項計劃按照專項計劃文件的約定對專項計劃資產進行管理、運用和處分。

（5）計劃管理人與原始權益人簽訂《服務協議》，委托原始權益人作為資產服務機構，為專項計劃提供基礎資產管理服務，包括但不限于基礎資產篩選、基礎資產文件保管、敦促原始權益人自行或代表原始權益人向債務人履行債權轉讓通知義務、基礎資產池監控、基礎資產債權清收、基礎資產回收資金歸集等。

（6）計劃管理人與托管銀行簽訂《托管協議》，在托管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管。

（7）專項計劃設立后，資產支持證券將在中證登登記和托管。專項計劃存續期內，資產支持證券將在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓和交易。

（8）債務人到期按時償還到期應付款項后，計劃管理人根據《計劃說明書》《標準條款》《托管協議》及相關文件的約定，向托管銀行發出分配指令：托管銀行根據管理人發出的分配指令，將相應的專項計劃資產扣除專項計劃費用和專項計劃稅費等可扣除費用后的剩余資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券投資人的本金和投資收益。

（三）關于交易結構的說明

付款確認書出具對象選擇

關于核心企業出具付款確認書的對象，目前市場上有以下幾種操作模式：

（1）核心企業向計劃管理人出具《付款確認書》，對核心企業下屬公司未在相應的應收賬款到期日前清償的應付賬款差額部分承擔共同付款義務，例如“國信證券-逸錕保理供應鏈金融資產支持專項計劃”。實踐中，該種模式為主流模式。

（2）核心企業向供應商出具《付款確認書》，對核心企業下屬公司未在相應的應收賬款到期日前清償的應付賬款差額部分承擔共同付款義務，例如“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產支持專項計劃”。

（3）核心企業向托管銀行出具《付款確認書》，授權托管人于應收賬款債權到日期當天從核心企業授權扣款賬戶中直接劃扣等額于應收賬款債權本金賬面價值之和的資金并付至專項計劃賬戶（為實現前述操作，萬科股份授權扣款賬戶的開戶行與本專項計劃的托管銀行為同一銀行）。例如“平安證券-一方保理萬科供應鏈金融39號資產支持專項計劃”。

保理模式與代理模式

根據應收賬款是否轉讓，供應鏈金融ABS可以分為保理模式和代理模式兩類。在保理模式下，保理商與供應商簽訂保理協議，就供應商對核心企業下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，并受讓未到期的應收賬款債權，該等應收賬款債權由保理商轉讓與專項計劃。而在代理模式下，保理商與供應商簽訂委托代理協議，就供應商對核心企業下屬公司享有的應收賬款債權提供代理轉讓服務，將該等應收賬款債權轉讓予專項計劃。兩種模式的不同之處在于：一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受讓而享有應收賬款債權，即為原始權益人，而在代理模式下原始權益人仍為供應商，保理商充當原始權益人之代理人的角色。另一方面，向供應商支付價款時間不同，保理模式下保理商受讓應收賬款債權時應向供應商支付價款，而代理模式下需在ABS發行之后將募集資金轉付給供應商，供應商或因ABS發行時間不確定且折價率波動存在一定的風險。

隨著供應鏈ABS的成熟，根據現在的監管要求，保理商需要實質性受讓應收賬款，故代理模式已經不再適用。由于保理商規模普遍較小，僅僅充當通道作用，故在此過程中，保理商需要通過過橋資金支付對價。

轉讓對價支付

根據深圳證券交易所《資產證券化業務問答》（2017年3月）第5.8條，專項計劃可以設置多個原始權益人，也可以將原始權益人從第三方受讓的資產作為基礎資產。保理模式即是由保理公司從債權人受讓應收賬款債權作為基礎資產。但是，保理商向計劃管理人轉讓其受讓的應收賬款債權前，需根據保理合同的約定自行或委托第三方向債權入支付應收賬款轉讓對價。而保理公司的體量與項目規模差距較大，通常由第三方機構或者核心企業提供過橋資金以支付應收賬款轉讓價款，目前實踐中基本上是由第三方機構（城商行和農商行居多）提供過橋資金。

過橋資金成本較高，所以必須保證整個項目的效率，過橋資金的放款時間要嚴格配合中介機構的報告及相關交易文件的簽署。由于供應鏈ABS一般是儲架模式，每一期發行之前，券商、保理、律師和評級都會對新入池的資產進行相應的審查，首期發行的時候用時可能稍微長一些，后續發行如果順利用時會大大減少。

5、信用增級方式和風險自留

（一）信用增級方式

常規增信措施

（1）債務加入/基礎資產差額支付

詳見第三部分之“核心企業信用加入方式”。

（2）資產支持證券差額支付

由于核心企業已經通過債務加入或基礎資產差額支付進行了增信，在此基礎上對優先級資產支持證券進行差額補足的必要性不是很強。所以，采用該增信方式的項目比較少見，具體項目如“平安湘財-明生供應鏈金融1號資產支持專項計劃計劃”

（3）優先/次級結構

如第一部分所述，由于供應鏈金融ABS具有較強的類信用債特點，而優先/次級分層結構對于優先級證券的信用級別并沒有提升作用，除少數項目（主要為主體評級低于AAA的項目）設置了小比例的次級證券之外，絕大多數采用了平層結構。

但是，隨著供應鏈金融ABS的發展，優先/次級結構在AAA級項目中的出現頻率有逐漸增加的趨勢。

廣義增信措施

（1）基礎資產方面：通過爭議應收賬款債權回購和不合格基礎資產贖回進行進行風險防范。

（2）信用觸發事件：設計提前清償事件，在發生嚴重影響債務人信用評級的事件時，債務人將提前清償價款付至專項計劃賬戶。

（二）風險自留安排

根據滬深證券交易所《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》第十六條，原始權益人及其關聯方應當保留一定比例的基礎資產信用風險，具體比例按照以下第（一）款或第（二）款要求進行：（一）持有最低檔次資產支持證券，且持有比例不得低于所有檔次資產支持證券發行規模的5%，持有期限不低于資產支持證券存續期限；（二）若持有除最低檔次之外的資產支持證券，各檔次證券均應當持有，且應當以占各檔次證券發行規模的相同比例持有，總持有比例不得低于所有檔次資產支持證券發行規模的5%，持有期限不低于各檔次資產支持證券存續期限。但是，風險自留存在兩種豁免情形：（一）基礎資產涉及核心企業供應鏈應付款等情況的，基礎資產池包含的債權人分散且債務人資信狀況良好；（二）原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施。

供應鏈金融ABS項目中，核心企業/債務人資信狀況均在AA+及以上，資信狀況良好；同時，無論是根據《掛牌條件確認指南》的要求還是考慮發行金額的需要，債權人的分散度一般不會成為項目的障礙，據不完全統計，已發行的供應鏈ABS產品中，債權人戶數多數在50戶以上。所以，該類項目符合第一項豁免情形，原始權益人可以免于進行風險自留。

6、現金流歸集與分配

（一）賬戶設置

供應鏈ABS項目的賬戶設置較其他基礎資產類型項目簡單得多，只有募集專用賬戶和專項計劃賬戶兩種。

以上設計得益于應付賬款付款期限的高度統一。在其他類型的ABS項目中，出于某些方面的原因（如債務人數量較多、流程繁瑣、原始權益人不想讓債務人知曉債權已經轉讓的事實等），改變原來的現金流回款路徑在操作方面是非常困難的，所以一般維持原有的現金流回款路徑，并由資產服務機構開立資金監管賬戶按照約定的歸集頻率歸集基礎資產產生的現金流并進行下一步的轉付。而在供應鏈ABS中，由于債務人均為核心企業集團內企業，改變現金流回款路徑也容易的多，因此，該類項目中取消了資金監管賬戶的設計，由債務人于應收賬款債權到期付款日直接將應付賬款支付至專項計劃賬戶。

（二）應收賬款債權到期日的統一

供應鏈ABS中，核心企業及其下屬企業并非按照原來合同約定的付款時間進行付款，而是根據證券端的時間對債權到期日進行了修改，使得應收賬款的剩余賬期/債權到期日高度統一，即將剩余賬期延長至證券期限。這也是核心企業開展供應鏈ABS的動力所在。

（三）現金流歸集安排

根據滬深證券交易所《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》第十二條，基礎資產現金流應當由債務人直接回款至專項計劃賬戶，難以直接回款至專項計劃賬戶的，應當直接回款至專項監管賬戶。基礎資產現金流未直接回款至專項計劃賬戶的，應當由資產服務機構或管理人指定的機構負責基礎資產現金流歸集，且自專項計劃設立之日起，基礎資產回款歸集至專項計劃賬戶的周期應當不超過1個月，最長不得超過3個月。

由于應收賬款剩余賬期/債權到期日的高度統一和債務人的單一性，在應收賬款到期日底層債務人可以直接將應付賬款支付到專項計劃賬戶，不需要中間賬戶，這也使得供應鏈ABS是目前資產證券化中僅有的能夠實現賬戶完全隔離的資產類型。

基于以上原因，供應鏈ABS的現金流歸集安排也非常簡潔。以“平安-逸錕供應鏈金融2號資產支持專項計劃”為例，每一個分配期間的現金流歸集流程如下：

（四）超額收益的分配

在上文“產品特點”中提到，供應鏈ABS以平層結構為主，一般不進行結構化設計。那么在到期分配時，專項計劃資金在按照計劃說明書約定的分配項分配后仍有剩余的，剩余的專項計劃資金一般用于向資產服務機構支付服務費。

7、對核心企業債務水平的影響

在第二部分“主體準入”和第三部分“基礎資產準入”中，我們提到項目公司原則上應該是核心企業的并表子公司，并且通常禁止關聯交易資產入池。但是實際操作過程中也有一些聯營或者合營公司相應資產以及關聯交易資產入池。

在會計核算角度，是否屬于核心企業的并表子公司以及是否涉及關聯交易對核心企業債務水平影響較大。常見的集中組合對核心企業的債務水平影響如下：

（一）項目公司是核心企業的并表子公司，且供應商非核心企業的并表子公司。

在發行ABS產品前后，作為核心企業的并表子公司，項目公司的應付賬款均會并入核心企業的合并資產負債表內，所以，是否發行ABS產品，核心企業合并口徑的資產負債率并不會發生變化。

（二）項目公司是核心企業的合營或聯營企業，且供應商非核心企業的并表子公司。

對合營企業和聯營企業投資在核心企業個別財務報表的“長期股權投資”科目采用權益法核算。若發行供應鏈ABS，對于項目公司而言，其個別資產負債表只是應付賬款的對手方發生細微調整，金額和會計科目均未發生改變，故發行供應鏈ABS對項目公司個別資產負債表無大的影響。對于核心企業來說，由于其對合營或聯營企業的“長期股權投資”科目采用權益法核算，而其享有的項目公司所有者權益份額并未發生變化，故對其個別資產負債表中的資產負債率并沒有影響。

但是由于核心企業作為共同債務人對項目公司的應付賬款進行了債務加入，所以在合并資產負債表中，債務相應增加，理論上資產負債率會相應提升。

（三）項目公司和供應商均為核心企業的并表子公司。

在供應商履行完全義務后，項目公司個別財務報表中形成“應付賬款”，供應商個別財務報表中形成“應收賬款”，由于項目公司和供應商均為核心企業的并表子公司，故核心企業合并報表中，“應收賬款”和“應付賬款”抵消。若發行供應鏈ABS（采用無追保理），供應商個別財務報表中，借記“貨幣資金”科目，貸記“應收賬款”科目；但是項目公司個別財務報表中的“應付賬款”依然存在。若發行供應鏈ABS（采用有追保理），供應商個別財務報表中，借記“貨幣資金”科目，貸記“短期借款”科目，項目公司和供應商個別財務報表中的“應收賬款”和“應付賬款”依然存在。所以，無論使用有追保理亦或是無追保理，在核心企業的合并財務報表中，資產負債率都會相應提高。

8、“披著羊皮的狼”

從社會影響宣傳角度，供應鏈ABS使中小企業得以借助核心企業的主體信用獲得低成本融資，一定程度上解決了中小企業融資難、融資貴的問題。然而事實上，供應鏈ABS的發行對核心企業的好處遠遠大于供應商；甚至說，供應商從中獲益微乎其微。

（一）核心企業角度

在房地產行業中，開發商多數是根據上個月的工程進度情況支付工程款和貿易款，供應商對開發商的應收賬款賬期一般情況下為3-6個月。前面我們提到，核心企業及項目公司與供應商根據證券端的到期日對應收賬款原來的付款期限進行了修改，使得證券到期日與應收賬款到期日一致。由此一來，整個過程現金流的確沒有流向開發商，但開發商卻將賬期延長了幾個月甚至一年的時間，資金流鎖定在開發商體內，緩解了其流動性壓力，相當于實現了變相融資。在財務報表（合并）方面，具體優勢如下：

1.資產負債表。應付賬款在報表中屬于無息的經營性負債，賬期延長意味著其停留在報表內的時間延長。假設核心企業的總體債務水平一定，應付賬款的賬期越長，核心企業對有息負債的需求就越低，相當于降低了核心企業的有息負債率。

2.利潤表。經營性負債的賬期延長，降低了核心企業對有息負債的需求，節約了財務費用，進而增加核心企業的利潤。

此外，為提高供應商的積極性和配合度，核心企業通常會對應收賬款轉讓過程中的折價部分向供應商進行補貼，有時甚至是超額補貼。因發行供應鏈ABS而做大的應付賬款均對應到具體項目，計入建安成本，建安成本的提高會相應的降低企業的土地增值稅，實際上對核心企業起到了優化成本的作用。

3.現金流量表。應付賬款的支付對應著經營活動現金流出，應付賬款賬期的延長意味著經營活動現金流出時間的推遲。在延長期內，經營活動現金流出減少，根據“經營活動產生的現金流凈額=經營活動現金流入-經營活動現金流出”，在經營活動現金流入一定的情況下，實現了經營活動產生的現金流凈額增加，從而改善了核心企業的現金流狀況。

（二）供應商角度

對于供應商而言，雖然賬期拉長了幾個月甚至一年，但隨即又將該部分應收賬款轉讓給了保理商，收回了大部分資金，考慮到核心企業對供應商的補貼，供應商的實際上收回了全額的應收賬款，只不過是付款方和付款名義不同了而已。

假設供應商對項目公司應收賬款的剩余賬期為X個月，資產支持證券期限為1年，發行該供應鏈ABS產品供應商可以提前X個月收到應收賬款，一定程度上講，這也是對供應商的僅有的有利之處；核心企業及項目公司延長的賬期時間為：延長賬期=12-X個月。從上述公式可以看出，若不考慮核心企業對供應商的補貼，X的大小直接影響到核心企業及供應商的利益，并且顧此必然失彼：X越大，對供應商越有利，對核心企業越不利；反之，對核心企業越有利，對供應商越不利。顯然，對核心企業而言，賬期的延長時間越多對其越有利，最佳的入池資產為供應商持有的剩余賬期為零的應收賬款，即馬上到期的應收賬款和“新鮮出鍋”的零賬期應收賬款。若資產支持證券期限為1年，上述兩種應收賬款的賬期均可以延長1年的時間，從而實現核心企業利益的最大化，但是供應商并沒有得到什么好處（當然，供應商僅僅是沒有提前收回應收賬款，所以也沒有受到什么損失）。

所以，根據以上分析并結合核心企業主導供應鏈ABS的動機，真正的“雙贏”是難以實現的。

（正文完）

文章正文內容來自ABS研究