來源：ABS研究、AdvancedForum

2016年7月，深圳證券交易所支持平安和萬科創(chuàng)新推出市場首單供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，開拓出一條金融服務(wù)中小微企業(yè)的新路徑。經(jīng)過兩年多的業(yè)務(wù)實(shí)踐，供應(yīng)鏈金融ABS注冊金額和發(fā)行金額已經(jīng)躍居非金融企業(yè)ABS/ABN的第一位，已然成為資本市場一類重要產(chǎn)品，對于服務(wù)中小微企業(yè)融資、供應(yīng)鏈創(chuàng)新具有重要推動作用。從行業(yè)分布來看，供應(yīng)鏈ABS中發(fā)行規(guī)模較大的是房地產(chǎn)行業(yè)，另外一些新興經(jīng)濟(jì)也開始以供應(yīng)鏈ABS的方式進(jìn)行融資，比如京東、螞蟻金服等。本文將從產(chǎn)品特點(diǎn)、主體準(zhǔn)入、基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入、交易結(jié)構(gòu)、增信措施、風(fēng)險(xiǎn)自留安排、現(xiàn)金流歸集與劃轉(zhuǎn)、對核心企業(yè)債務(wù)水平的影響、核心企業(yè)和供應(yīng)商的發(fā)行動機(jī)等十個方面進(jìn)行詳細(xì)闡述。

1、產(chǎn)品特點(diǎn)

1.以反向保理為主。反向保理依托于供應(yīng)鏈核心企業(yè)的信用，沿著交易鏈條反方向，向與核心企業(yè)（含下屬公司，下同）有長期穩(wěn)定業(yè)務(wù)往來的供應(yīng)商提供保理融資服務(wù)，通常采取“1+N”模式，“1”即信用等級較高、償付能力較強(qiáng)的核心企業(yè)，“N”即與核心企業(yè)存在供應(yīng)關(guān)系的供應(yīng)商，其本質(zhì)是供應(yīng)商基于真實(shí)的商業(yè)交易，將核心企業(yè)的信用轉(zhuǎn)化為自身的信用從而實(shí)現(xiàn)較低成本融資。而正向保理通常由債權(quán)人主導(dǎo)，沿著貿(mào)易鏈的正方向，即貨物流動的方向。

相較于正向保理，反向保理的保理商可基于對核心企業(yè)的了解選擇核心企業(yè)同意支付的應(yīng)付賬款債權(quán)進(jìn)行融資，能夠降低應(yīng)收賬款質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)及其保理業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。

2.供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化依托于核心企業(yè)的主體級別，具有類信用債特點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)階段，通常設(shè)立項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)特定房地產(chǎn)項(xiàng)目的綜合開發(fā)管理，因此，應(yīng)收賬款多數(shù)為項(xiàng)目公司與供應(yīng)商的往來款，即直接債務(wù)人為項(xiàng)目公司，但是鑒于項(xiàng)目公司本身信用等級較低，核心企業(yè)往往通過債務(wù)加入作為共同債務(wù)人或者提供差額支付承諾等方式將其自身信用嵌入產(chǎn)品之中，從而使供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品能夠體現(xiàn)核心企業(yè)的信用等級。供應(yīng)鏈金融ABS的項(xiàng)目組織方或者最終付款方均為核心企業(yè)，本質(zhì)上是典型的類信用債品種。

3.平層結(jié)構(gòu)為主，通常不設(shè)外部信用增級方式。房企供應(yīng)鏈金融ABS具有較強(qiáng)的類信用債特點(diǎn)，核心企業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高，證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，而優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)對于優(yōu)先級證券的信用級別并沒有提升作用，除少數(shù)項(xiàng)目（主要為主體評級低于AAA的項(xiàng)目）設(shè)置了小比例的次級證券之外，絕大多數(shù)采用了平層結(jié)構(gòu)。此外，對核心企業(yè)信用的嚴(yán)重依賴也決定了保證擔(dān)保、差額補(bǔ)足等外部增信措施并不會起到增信的作用。

4.多數(shù)采用儲架發(fā)行機(jī)制。儲架發(fā)行，即“一次申報(bào)、分期發(fā)行”。根據(jù)《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（三）》，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“一次申報(bào)、分期發(fā)行”需滿足以下條件：①基礎(chǔ)資產(chǎn)具備較高同質(zhì)性，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于相同類型，且風(fēng)險(xiǎn)特征不存在較大差異；②分期發(fā)行的各期資產(chǎn)支持證券使用相同的交易結(jié)構(gòu)和增信安排，設(shè)置相同的基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)，且合格標(biāo)準(zhǔn)包括相對清晰明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制條款，比如資產(chǎn)池分散度、債務(wù)人影子評級分布等；③原始權(quán)益人能夠持續(xù)產(chǎn)生與分期發(fā)行規(guī)模相適應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模；④原始權(quán)益人或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃增信主體資質(zhì)良好，原則上主體信用評級為AA級或以上；⑤資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的計(jì)劃管理人和相關(guān)參與方具備良好的履約能力和較為豐富的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。交易商協(xié)會《資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)答疑》規(guī)定，對于采用一次注冊、分期發(fā)行的產(chǎn)品，原則上各期交易結(jié)構(gòu)應(yīng)相同，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高同質(zhì)性。注冊文件中應(yīng)當(dāng)依據(jù)企業(yè)合理發(fā)展規(guī)劃、交易規(guī)模、平均賬期、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等因素合理匡算注冊額度。

5.通常采用“黑紅池”發(fā)行機(jī)制。所謂“黑紅池”發(fā)行機(jī)制就是證券發(fā)行過程中兩次確定資產(chǎn)池。所謂“紅池”是指產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行前期審批申請備案時候所遞交的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，即模擬資產(chǎn)池；所謂“黑池”則是在證券化產(chǎn)品發(fā)行時候?qū)嶋H發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，即真實(shí)資產(chǎn)池。在基礎(chǔ)資產(chǎn)回款快、發(fā)行時點(diǎn)不確定的情況下，通過黑紅池機(jī)制，一方面，在發(fā)行準(zhǔn)備期間原始權(quán)益人可以將“紅池”資產(chǎn)用于其他融資（比如作為另一個資產(chǎn)池的循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)），提高資產(chǎn)使用效率；另一方面，在市場流動性偏緊，資金成本較高時，專項(xiàng)計(jì)劃可以推遲成立，只要在發(fā)行時可以確保“黑池”資產(chǎn)和“紅池”資產(chǎn)的同質(zhì)性則可以保證融資規(guī)模，從而保證實(shí)際融資成本。

6.證券評級難以超越核心企業(yè)主體評級。如前所述，供應(yīng)鏈金融ABS證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，信用債特征明顯，這也決定了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的評級難以超越核心企業(yè)的主體評級。

2、主體準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

（一）核心企業(yè)準(zhǔn)入

從主體信用看，供應(yīng)鏈金融ABS具有的類信用債特征決定了產(chǎn)品依賴于核心企業(yè)的主體信用，核心企業(yè)一般為行業(yè)龍頭企業(yè)，具有一定的資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)實(shí)力和信用實(shí)力，主體信用評級在AA+及以上，并以AAA企業(yè)為主。從行業(yè)角度看，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高、應(yīng)付款體量大的行業(yè)的核心企業(yè)，比如制造企業(yè)、建筑類企業(yè)、房地產(chǎn)公司、貿(mào)易公司等。

（二）債務(wù)人準(zhǔn)入

1.根據(jù)滬深交易所《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》第五條，基礎(chǔ)資產(chǎn)池應(yīng)當(dāng)具有一定的分散度，至少包括10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人且單個債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過50%。同時規(guī)定了債務(wù)人分散度的兩種豁免情形：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應(yīng)鏈應(yīng)付款等情況的，資產(chǎn)池包括至少10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權(quán)人且債務(wù)人資信狀況良好；（2）原始權(quán)益人資信狀況良好，且專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施。

就供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目而言，由于債務(wù)人的單一性，分散度要求難以達(dá)到。在兩種豁免情形中，由于原始權(quán)益人保理公司的資質(zhì)較弱，故適用第一種豁免情形。

2.《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第九條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)池所對應(yīng)的單一債務(wù)人未償還本金余額占比超過15%，或債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)方的未償還本金余額合計(jì)占比超過20%的，應(yīng)披露該等債務(wù)人的相關(guān)信用情況。核心企業(yè)下屬公司入池基礎(chǔ)資產(chǎn)占比若超過15%，則應(yīng)對該下屬公司進(jìn)行相應(yīng)的簡要的信息披露。

3.原則上項(xiàng)目公司應(yīng)該是核心企業(yè)的并表子公司，但是實(shí)際操作過程中也有一些聯(lián)營或者合營公司相應(yīng)資產(chǎn)入池，如果有這樣的情況建議跟交易所提前溝通，同時控制一定的比例；此外，很多主承銷商出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考量，一般也嚴(yán)格限制甚至禁止非并表子公司資產(chǎn)入池。但是，非并表子公司的資產(chǎn)入池會相應(yīng)的增加核心企業(yè)的或有負(fù)債，增加核心企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入及分析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

以“平安·逸錕供應(yīng)鏈金融2號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，就每一筆專項(xiàng)計(jì)劃擬購入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款債權(quán)而言，指其在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日及購買日符合并在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間持續(xù)滿足的以下全部條件:

（1）債權(quán)人及債務(wù)人均系根據(jù)中國法律在中國境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的法人或其他機(jī)構(gòu)。

（2）基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下債權(quán)人具有簽訂基礎(chǔ)交易合同所需的資質(zhì)、許可、批準(zhǔn)和備案（如適用法律規(guī)定為必需）。

（3）債權(quán)人與債務(wù)人之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且雙方的交易具有真實(shí)的交易背景，債權(quán)人與債務(wù)人雙方簽署的基礎(chǔ)交易合同及其他相關(guān)法律文件在適用法律下均合法及有效；并且，債權(quán)人真實(shí)、合法、有效并完整地?fù)碛性摴P應(yīng)收賬款債權(quán)。

（4）保理商已根據(jù)《保理合同》的約定自行或委托第三方向債權(quán)人支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓對價(jià)。

（5）債權(quán)人已經(jīng)完全、適當(dāng)履行基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下的合同義務(wù)且債務(wù)人已通過新城確認(rèn)函確認(rèn)其對基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下的應(yīng)付款負(fù)有到期支付義務(wù)，并且不享有商業(yè)糾紛抗辯權(quán)。

（6）債務(wù)人在基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下不享有任何扣減、減免、抵銷全部或部分應(yīng)付款的權(quán)利（為避免疑義，前述扣減、減免或抵銷應(yīng)付款的權(quán)利包括但不限于債務(wù)人因債權(quán)人提供的產(chǎn)品或服務(wù)不符合約定的產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量要求而對應(yīng)付款主張扣減、減免或抵銷的權(quán)利）。

（7）保理商為債權(quán)人提供的保理服務(wù)真實(shí)、合法、有效，保理商與債權(quán)人雙方簽署的保理合同及其他相關(guān)法律文件在適用法律下均合法及有效；并且，保理商向債權(quán)人受讓其享有的應(yīng)收賬款債權(quán)后，真實(shí)、合法、有效并完整地?fù)碛性摴P應(yīng)收賬款債權(quán)。

（8）該筆應(yīng)收賬款債權(quán)的債權(quán)到期日應(yīng)早于專項(xiàng)計(jì)劃到期日，但晚于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日。

（9）該筆應(yīng)收賬款債權(quán)未被列入《負(fù)面清單》。

（10）該筆應(yīng)收賬款債權(quán)上未設(shè)定抵押、質(zhì)押等擔(dān)保權(quán)利，亦無其他權(quán)利負(fù)擔(dān)，但原始權(quán)益人因提供保理服務(wù)受讓應(yīng)收賬款債權(quán)而通過中登網(wǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓登記的除外。

（11）基礎(chǔ)交易合同及適用法律未對債權(quán)人轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)作出禁止性或限制性約定；或者，在基礎(chǔ)交易合同對債權(quán)人轉(zhuǎn)讓該債權(quán)作出限制性約定的情況下，轉(zhuǎn)讓條件已經(jīng)成就。

（12）保理合同及適用法律未對保理商受讓應(yīng)收賬款債權(quán)后再行轉(zhuǎn)讓作出禁止性或限制性約定；或者，在保理合同對保理商再行轉(zhuǎn)讓該債權(quán)作出限制性約定的情況下，轉(zhuǎn)讓條件己經(jīng)成就。

（13）債權(quán)人已就其向保理商轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)并最終將由保理商出售予專項(xiàng)計(jì)劃的事宜向債務(wù)人發(fā)出書面通知并己取得債務(wù)人出具的《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓通知書之回執(zhí)》和《付款確認(rèn)書》。

（14）由新城控股和新城下屬公司出具的新城確認(rèn)函在適用法律下均合法、有效且可執(zhí)行。

（15）基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及國防、軍工或其他國家機(jī)密。

（16）基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及任何未決的訴訟、仲裁、執(zhí)行或破產(chǎn)程序，未被采取任何查封、扣押、凍結(jié)等司法保全或強(qiáng)制措施。

（二）關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)部分準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的解釋

1.關(guān)聯(lián)交易（標(biāo)準(zhǔn)第3條）

專項(xiàng)計(jì)劃中通常嚴(yán)格限制關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)的入池。禁止關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)入池主要是防止核心企業(yè)利用并表子公司虛構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)。所以，在實(shí)操過程中，ABS項(xiàng)目的參與各方應(yīng)重點(diǎn)核查貿(mào)易背景及貿(mào)易雙方的真實(shí)有效性，重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注：合同雙方主體及其資質(zhì)的真實(shí)合法有效性；貿(mào)易合同、履約合同和發(fā)票的真實(shí)合法性，以最大化的降低該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

2．關(guān)于保理類型（標(biāo)準(zhǔn)第5條、第7條）

原始權(quán)益人作為保理商就其向債權(quán)人提供保理服務(wù)與債權(quán)人簽署的《保理合同》或其他合同性法律文件。

參考《商業(yè)銀行保理業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第十條保理業(yè)務(wù)分類的定義，有追索權(quán)保理系指在應(yīng)收賬款到期無法從債務(wù)人處收回時，保理商可以向供應(yīng)商反轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款、要求供應(yīng)商回購應(yīng)收賬款或歸還融資。相反，無追索權(quán)保理則是由應(yīng)收賬款在無商業(yè)糾紛等情況下無法得到清償?shù)模杀＠砩坛袚?dān)應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，保理商往往作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)為專項(xiàng)計(jì)劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)池監(jiān)控、債權(quán)催收、資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)隔離管理等服務(wù)，若供應(yīng)商與保理商簽訂的為無追索權(quán)保理合同，則對于保理商的風(fēng)控制度、財(cái)務(wù)狀況及資信情況需謹(jǐn)慎分析。

供應(yīng)鏈金融ABS嚴(yán)重依賴于核心企業(yè)的信用，供應(yīng)商往往規(guī)模小、信用低，采用有追索權(quán)保理的并不能起到實(shí)質(zhì)的增信作用；同時，對于供應(yīng)商而言，與有追索權(quán)保理增加資產(chǎn)負(fù)債率不同，無追索權(quán)保理可以降低應(yīng)收賬款余額，提高應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，除“長城-世茂-尚雋保理1-24號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”采用有追索權(quán)保理外，市場上其他項(xiàng)目均為無追索權(quán)保理。

此外，從無追索權(quán)保理的定義看，無追索權(quán)并非絕對，在應(yīng)收賬款存在商業(yè)糾紛的情況下，保理商可以要求債權(quán)人履行回購義務(wù)。以“平安證券·一方恒融綠金供應(yīng)鏈金融1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整性，項(xiàng)目律師認(rèn)為：根據(jù)本專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)模式的特點(diǎn)，一方恒融因提供保理服務(wù)而從債權(quán)人處受讓了應(yīng)收賬款債權(quán)，且一方恒融承擔(dān)債務(wù)人到期不履行付款義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提在于基礎(chǔ)交易不存在商業(yè)糾紛。因此，為使專項(xiàng)計(jì)劃對基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利更為完整和周延，專項(xiàng)計(jì)劃將原始權(quán)益人對債權(quán)人享有的，對于債權(quán)人在基礎(chǔ)交易存在商業(yè)糾紛時對爭議應(yīng)收賬款債權(quán)履行回購義務(wù)的請求權(quán)一并購入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。為此，保理合同己約定：若一方恒融向任何第三方轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)的，債權(quán)人同意在受讓第三方發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下存在商業(yè)糾紛并要求其回購爭議應(yīng)收賬款債權(quán)的情況下，按保理合同約定履行應(yīng)收賬款債權(quán)回購義務(wù)。

3.核心企業(yè)信用加入方式（標(biāo)準(zhǔn)第5條）

核心企業(yè)信用加入方式主要有兩種方式，即債務(wù)加入和差額支付承諾。

（1）債務(wù)加入

在法律規(guī)定中，債務(wù)加入一詞僅出現(xiàn)于江蘇省高級人民法院《關(guān)于適用《中華人民共和國合同法》若干問題的討論紀(jì)要（一）》（蘇高發(fā)審委[2005]16號），根據(jù)《紀(jì)要》第十七條，債務(wù)加入是指第三人與債權(quán)人、債務(wù)人達(dá)成三方協(xié)議或第三人與債權(quán)人達(dá)成雙方協(xié)議或第三人向債權(quán)人單方承諾由第三人履行債務(wù)人的債務(wù)，但同時不免除債務(wù)人履行義務(wù)的債務(wù)承擔(dān)方式。根據(jù)上述《紀(jì)要》，債務(wù)加入的方式包括三方協(xié)議、雙方協(xié)議和單方承諾三種方式。目前，在供應(yīng)鏈金融ABS中，基本上是單方承諾的方式。

以某地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈金融ABN項(xiàng)目為例，核心企業(yè)向保理公司和受托人出具的《付款確認(rèn)書》部分內(nèi)容如下：“本公司已知悉下表所列應(yīng)收賬款債權(quán)由供應(yīng)商轉(zhuǎn)讓予保理商，并將由保理商最終轉(zhuǎn)讓予信托受托人擬發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)信托的事實(shí)。本公司確認(rèn)下表所列應(yīng)收賬款債權(quán)具備真實(shí)、合法、有效且公允的基礎(chǔ)交易關(guān)系，并同意與本公司下屬/關(guān)聯(lián)公司作為共同債務(wù)人對該等應(yīng)收賬款債權(quán)承擔(dān)到期付款義務(wù)且不以任何理由（包括但不限于商業(yè)糾紛）抗辯，直至該筆應(yīng)收賬款債權(quán)獲得全部清償。”該《付款確認(rèn)書》承擔(dān)了三個作用，涵蓋內(nèi)容豐富：①兩次通知轉(zhuǎn)讓的回執(zhí)作用；②應(yīng)收賬款確權(quán)作用；③債務(wù)加入作用。

（2）差額支付承諾

在少數(shù)項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)中，核心企業(yè)也會采取差額支付的方式進(jìn)行增信。與債務(wù)加入《付款確認(rèn)書》的作用一致，差額支付承諾及相關(guān)文件中需要包括兩次通知轉(zhuǎn)讓回執(zhí)、應(yīng)收賬款確權(quán)和債務(wù)加入三個作用，形成完整的鏈條。以“長城-世茂-尚雋保理6號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，由世茂建設(shè)向尚雋保理出具的《基礎(chǔ)資產(chǎn)差額支付承諾函》和《回執(zhí)》。根據(jù)《基礎(chǔ)資產(chǎn)差額支付承諾函》，差額支付承諾人對基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下保理合同所對應(yīng)的債務(wù)人不足以支付尚雋保理所享有的標(biāo)的應(yīng)收賬款項(xiàng)下全部未償價(jià)款余額的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，直至標(biāo)的應(yīng)收賬款的應(yīng)付未償價(jià)款余額全部清償完畢。《回執(zhí)》明確，買方確認(rèn)編號為【】的《保理合同》項(xiàng)下賣方轉(zhuǎn)讓給尚雋商業(yè)保理（上海）有限公司的應(yīng)收賬款債權(quán)無瑕疵，并已知曉、理解第【】號《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓通知書》的全部內(nèi)容；知悉尚雋商業(yè)保理（上海）有限公司為上述應(yīng)收賬款債權(quán)的合法受讓人，并同意在上述應(yīng)收賬款【 年 月 日】到期前直接向尚雋商業(yè)保理（上海）有限公司付款。

（3）債務(wù)加入與差額支付承諾，孰優(yōu)孰劣

從形式上講，債務(wù)加入和差額支付的區(qū)別在于償債順序的先后不同。核心企業(yè)通過債務(wù)加入，與其項(xiàng)目公司成為共同債務(wù)人，債權(quán)人既可以向項(xiàng)目公司主張債權(quán)也可以向核心企業(yè)主張債權(quán)，債權(quán)主張無順序要求。差額支付中，債權(quán)人只有在向項(xiàng)目公司主張債權(quán)不能之后，才可以向差額支付承諾人主張債權(quán)。

在增信效果方面，債務(wù)加入和差額支付并無優(yōu)劣之分，實(shí)踐操作中兩種模式均被認(rèn)可，只是債務(wù)加入模式更為普遍。

4、債權(quán)轉(zhuǎn)讓限制（標(biāo)準(zhǔn)第11條、第12條）

《合同法》第七十九條規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；（二）按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓；（三）依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。

在個別的貿(mào)易/工程合同（即基礎(chǔ)交易合同）中，債務(wù)人會限制債權(quán)人對外轉(zhuǎn)讓合同債權(quán)。鑒于《合同法》對債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，原則上應(yīng)禁止存在債權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的資產(chǎn)入池；或者在基礎(chǔ)交易合同對債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制性約定的情況下，轉(zhuǎn)讓條件已經(jīng)成就。

5、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓（標(biāo)準(zhǔn)第13條）

根據(jù)《合同法》第八十條，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外。《合同法》并沒有規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)讓由轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行通知還是受讓方進(jìn)行通知。但是根據(jù)慣例和法律邏輯，一般由轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行通知。

供應(yīng)鏈金融ABS項(xiàng)目中，供應(yīng)商向保理商轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)并最終將由保理商出售予專項(xiàng)計(jì)劃涉及兩次債權(quán)轉(zhuǎn)讓：供應(yīng)商轉(zhuǎn)讓給保理商，保理商轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。故對債務(wù)人核心企業(yè)下屬公司而言，涉及兩次債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知和兩個債權(quán)轉(zhuǎn)讓回執(zhí)，具體包括：

①《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書》（適用于供應(yīng)商向核心企業(yè)下屬公司出具）

②《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書回執(zhí)》（適用于核心企業(yè)下屬公司向供應(yīng)商出具）

③《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書》（適用于保理商向核心企業(yè)下屬公司出具）

④《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書回執(zhí)》（適用于核心企業(yè)下屬公司向保理商出具）。

同時，由于核心企業(yè)的信用加入成為共同債務(wù)人，故在債權(quán)轉(zhuǎn)讓時應(yīng)同時通知核心企業(yè)并由核心企業(yè)出具債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知回執(zhí)，具體包括：

①《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書》（適用于供應(yīng)商向核心企業(yè)出具）

②《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書回執(zhí)》（適用于核心企業(yè)向供應(yīng)商出具）

③《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書》（適用于保理商向核心企業(yè)出具）

④《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書回執(zhí)》（適用于核心企業(yè)向保理商出具）。

4、交易結(jié)構(gòu)

（一）交易結(jié)構(gòu)圖

供應(yīng)鏈金融ABS基本交易結(jié)構(gòu)、各方之間的法律關(guān)系如下：

（二）交易結(jié)構(gòu)介紹

（1）債權(quán)人因向核心企業(yè)下屬公司提供貨物買賣或境內(nèi)工程服務(wù)等基礎(chǔ)交易而對核心企業(yè)下屬公司享有未到期應(yīng)收賬款債權(quán)，核心企業(yè)通過出具《付款確認(rèn)書》的方式作出到期付款承諾并債務(wù)加入與核心企業(yè)下屬公司成為共同債務(wù)人。

（2）原始權(quán)益人與債權(quán)人簽訂《保理協(xié)議》，就債權(quán)人對核心企業(yè)下屬公司享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供保理服務(wù)，并受讓該等未到期的應(yīng)收賬款債權(quán)，該等債權(quán)可由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃。

（3）為避免出現(xiàn)資產(chǎn)入池、現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)或資產(chǎn)服務(wù)監(jiān)督混亂等問題，本專項(xiàng)計(jì)劃約定，每一期專項(xiàng)計(jì)劃由單一一家原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，該原始權(quán)益人即為當(dāng)期專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

（4）計(jì)劃管理人通過設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃向資產(chǎn)支持證券投資者募集資金，與原始權(quán)益人簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》并運(yùn)用專項(xiàng)計(jì)劃募集資金購買原始權(quán)益人從供應(yīng)商受讓的前述未到期應(yīng)收賬款債權(quán)，同時代表專項(xiàng)計(jì)劃按照專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定對專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分。

（5）計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人簽訂《服務(wù)協(xié)議》，委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，為專項(xiàng)計(jì)劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)管理服務(wù)，包括但不限于基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、基礎(chǔ)資產(chǎn)文件保管、敦促原始權(quán)益人自行或代表原始權(quán)益人向債務(wù)人履行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知義務(wù)、基礎(chǔ)資產(chǎn)池監(jiān)控、基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)清收、基礎(chǔ)資產(chǎn)回收資金歸集等。

（6）計(jì)劃管理人與托管銀行簽訂《托管協(xié)議》，在托管銀行開立專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，對專項(xiàng)計(jì)劃資金進(jìn)行保管。

（7）專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，資產(chǎn)支持證券將在中證登登記和托管。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)支持證券將在深交所綜合協(xié)議交易平臺進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和交易。

（8）債務(wù)人到期按時償還到期應(yīng)付款項(xiàng)后，計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說明書》《標(biāo)準(zhǔn)條款》《托管協(xié)議》及相關(guān)文件的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令：托管銀行根據(jù)管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)的專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)扣除專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用和專項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)等可扣除費(fèi)用后的剩余資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券投資人的本金和投資收益。

（三）關(guān)于交易結(jié)構(gòu)的說明

付款確認(rèn)書出具對象選擇

關(guān)于核心企業(yè)出具付款確認(rèn)書的對象，目前市場上有以下幾種操作模式：

（1）核心企業(yè)向計(jì)劃管理人出具《付款確認(rèn)書》，對核心企業(yè)下屬公司未在相應(yīng)的應(yīng)收賬款到期日前清償?shù)膽?yīng)付賬款差額部分承擔(dān)共同付款義務(wù)，例如“國信證券-逸錕保理供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。實(shí)踐中，該種模式為主流模式。

（2）核心企業(yè)向供應(yīng)商出具《付款確認(rèn)書》，對核心企業(yè)下屬公司未在相應(yīng)的應(yīng)收賬款到期日前清償?shù)膽?yīng)付賬款差額部分承擔(dān)共同付款義務(wù)，例如“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

（3）核心企業(yè)向托管銀行出具《付款確認(rèn)書》，授權(quán)托管人于應(yīng)收賬款債權(quán)到日期當(dāng)天從核心企業(yè)授權(quán)扣款賬戶中直接劃扣等額于應(yīng)收賬款債權(quán)本金賬面價(jià)值之和的資金并付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶（為實(shí)現(xiàn)前述操作，萬科股份授權(quán)扣款賬戶的開戶行與本專項(xiàng)計(jì)劃的托管銀行為同一銀行）。例如“平安證券-一方保理萬科供應(yīng)鏈金融39號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

保理模式與代理模式

根據(jù)應(yīng)收賬款是否轉(zhuǎn)讓，供應(yīng)鏈金融ABS可以分為保理模式和代理模式兩類。在保理模式下，保理商與供應(yīng)商簽訂保理協(xié)議，就供應(yīng)商對核心企業(yè)下屬公司享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供保理服務(wù)，并受讓未到期的應(yīng)收賬款債權(quán)，該等應(yīng)收賬款債權(quán)由保理商轉(zhuǎn)讓與專項(xiàng)計(jì)劃。而在代理模式下，保理商與供應(yīng)商簽訂委托代理協(xié)議，就供應(yīng)商對核心企業(yè)下屬公司享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供代理轉(zhuǎn)讓服務(wù)，將該等應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃。兩種模式的不同之處在于：一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受讓而享有應(yīng)收賬款債權(quán)，即為原始權(quán)益人，而在代理模式下原始權(quán)益人仍為供應(yīng)商，保理商充當(dāng)原始權(quán)益人之代理人的角色。另一方面，向供應(yīng)商支付價(jià)款時間不同，保理模式下保理商受讓應(yīng)收賬款債權(quán)時應(yīng)向供應(yīng)商支付價(jià)款，而代理模式下需在ABS發(fā)行之后將募集資金轉(zhuǎn)付給供應(yīng)商，供應(yīng)商或因ABS發(fā)行時間不確定且折價(jià)率波動存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著供應(yīng)鏈ABS的成熟，根據(jù)現(xiàn)在的監(jiān)管要求，保理商需要實(shí)質(zhì)性受讓應(yīng)收賬款，故代理模式已經(jīng)不再適用。由于保理商規(guī)模普遍較小，僅僅充當(dāng)通道作用，故在此過程中，保理商需要通過過橋資金支付對價(jià)。

轉(zhuǎn)讓對價(jià)支付

根據(jù)深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》（2017年3月）第5.8條，專項(xiàng)計(jì)劃可以設(shè)置多個原始權(quán)益人，也可以將原始權(quán)益人從第三方受讓的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。保理模式即是由保理公司從債權(quán)人受讓應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。但是，保理商向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)讓其受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)前，需根據(jù)保理合同的約定自行或委托第三方向債權(quán)入支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓對價(jià)。而保理公司的體量與項(xiàng)目規(guī)模差距較大，通常由第三方機(jī)構(gòu)或者核心企業(yè)提供過橋資金以支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓價(jià)款，目前實(shí)踐中基本上是由第三方機(jī)構(gòu)（城商行和農(nóng)商行居多）提供過橋資金。

過橋資金成本較高，所以必須保證整個項(xiàng)目的效率，過橋資金的放款時間要嚴(yán)格配合中介機(jī)構(gòu)的報(bào)告及相關(guān)交易文件的簽署。由于供應(yīng)鏈ABS一般是儲架模式，每一期發(fā)行之前，券商、保理、律師和評級都會對新入池的資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的審查，首期發(fā)行的時候用時可能稍微長一些，后續(xù)發(fā)行如果順利用時會大大減少。

5、信用增級方式和風(fēng)險(xiǎn)自留

（一）信用增級方式

常規(guī)增信措施

（1）債務(wù)加入/基礎(chǔ)資產(chǎn)差額支付

詳見第三部分之“核心企業(yè)信用加入方式”。

（2）資產(chǎn)支持證券差額支付

由于核心企業(yè)已經(jīng)通過債務(wù)加入或基礎(chǔ)資產(chǎn)差額支付進(jìn)行了增信，在此基礎(chǔ)上對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券進(jìn)行差額補(bǔ)足的必要性不是很強(qiáng)。所以，采用該增信方式的項(xiàng)目比較少見，具體項(xiàng)目如“平安湘財(cái)-明生供應(yīng)鏈金融1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃計(jì)劃”

（3）優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)

如第一部分所述，由于供應(yīng)鏈金融ABS具有較強(qiáng)的類信用債特點(diǎn)，而優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)對于優(yōu)先級證券的信用級別并沒有提升作用，除少數(shù)項(xiàng)目（主要為主體評級低于AAA的項(xiàng)目）設(shè)置了小比例的次級證券之外，絕大多數(shù)采用了平層結(jié)構(gòu)。

但是，隨著供應(yīng)鏈金融ABS的發(fā)展，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)在AAA級項(xiàng)目中的出現(xiàn)頻率有逐漸增加的趨勢。

廣義增信措施

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)方面：通過爭議應(yīng)收賬款債權(quán)回購和不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回進(jìn)行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范。

（2）信用觸發(fā)事件：設(shè)計(jì)提前清償事件，在發(fā)生嚴(yán)重影響債務(wù)人信用評級的事件時，債務(wù)人將提前清償價(jià)款付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

（二）風(fēng)險(xiǎn)自留安排

根據(jù)滬深證券交易所《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》第十六條，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)保留一定比例的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，具體比例按照以下第（一）款或第（二）款要求進(jìn)行：（一）持有最低檔次資產(chǎn)支持證券，且持有比例不得低于所有檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不低于資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限；（二）若持有除最低檔次之外的資產(chǎn)支持證券，各檔次證券均應(yīng)當(dāng)持有，且應(yīng)當(dāng)以占各檔次證券發(fā)行規(guī)模的相同比例持有，總持有比例不得低于所有檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不低于各檔次資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限。但是，風(fēng)險(xiǎn)自留存在兩種豁免情形：（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應(yīng)鏈應(yīng)付款等情況的，基礎(chǔ)資產(chǎn)池包含的債權(quán)人分散且債務(wù)人資信狀況良好；（二）原始權(quán)益人資信狀況良好，且專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施。

供應(yīng)鏈金融ABS項(xiàng)目中，核心企業(yè)/債務(wù)人資信狀況均在AA+及以上，資信狀況良好；同時，無論是根據(jù)《掛牌條件確認(rèn)指南》的要求還是考慮發(fā)行金額的需要，債權(quán)人的分散度一般不會成為項(xiàng)目的障礙，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，已發(fā)行的供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品中，債權(quán)人戶數(shù)多數(shù)在50戶以上。所以，該類項(xiàng)目符合第一項(xiàng)豁免情形，原始權(quán)益人可以免于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留。

6、現(xiàn)金流歸集與分配

（一）賬戶設(shè)置

供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目的賬戶設(shè)置較其他基礎(chǔ)資產(chǎn)類型項(xiàng)目簡單得多，只有募集專用賬戶和專項(xiàng)計(jì)劃賬戶兩種。

以上設(shè)計(jì)得益于應(yīng)付賬款付款期限的高度統(tǒng)一。在其他類型的ABS項(xiàng)目中，出于某些方面的原因（如債務(wù)人數(shù)量較多、流程繁瑣、原始權(quán)益人不想讓債務(wù)人知曉債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的事實(shí)等），改變原來的現(xiàn)金流回款路徑在操作方面是非常困難的，所以一般維持原有的現(xiàn)金流回款路徑，并由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)開立資金監(jiān)管賬戶按照約定的歸集頻率歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流并進(jìn)行下一步的轉(zhuǎn)付。而在供應(yīng)鏈ABS中，由于債務(wù)人均為核心企業(yè)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)，改變現(xiàn)金流回款路徑也容易的多，因此，該類項(xiàng)目中取消了資金監(jiān)管賬戶的設(shè)計(jì)，由債務(wù)人于應(yīng)收賬款債權(quán)到期付款日直接將應(yīng)付賬款支付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

（二）應(yīng)收賬款債權(quán)到期日的統(tǒng)一

供應(yīng)鏈ABS中，核心企業(yè)及其下屬企業(yè)并非按照原來合同約定的付款時間進(jìn)行付款，而是根據(jù)證券端的時間對債權(quán)到期日進(jìn)行了修改，使得應(yīng)收賬款的剩余賬期/債權(quán)到期日高度統(tǒng)一，即將剩余賬期延長至證券期限。這也是核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈ABS的動力所在。

（三）現(xiàn)金流歸集安排

根據(jù)滬深證券交易所《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》第十二條，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)由債務(wù)人直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，難以直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的，應(yīng)當(dāng)直接回款至專項(xiàng)監(jiān)管賬戶。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流未直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的，應(yīng)當(dāng)由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或管理人指定的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集，且自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立之日起，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款歸集至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的周期應(yīng)當(dāng)不超過1個月，最長不得超過3個月。

由于應(yīng)收賬款剩余賬期/債權(quán)到期日的高度統(tǒng)一和債務(wù)人的單一性，在應(yīng)收賬款到期日底層債務(wù)人可以直接將應(yīng)付賬款支付到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，不需要中間賬戶，這也使得供應(yīng)鏈ABS是目前資產(chǎn)證券化中僅有的能夠?qū)崿F(xiàn)賬戶完全隔離的資產(chǎn)類型。

基于以上原因，供應(yīng)鏈ABS的現(xiàn)金流歸集安排也非常簡潔。以“平安-逸錕供應(yīng)鏈金融2號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，每一個分配期間的現(xiàn)金流歸集流程如下：

（四）超額收益的分配

在上文“產(chǎn)品特點(diǎn)”中提到，供應(yīng)鏈ABS以平層結(jié)構(gòu)為主，一般不進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。那么在到期分配時，專項(xiàng)計(jì)劃資金在按照計(jì)劃說明書約定的分配項(xiàng)分配后仍有剩余的，剩余的專項(xiàng)計(jì)劃資金一般用于向資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)。

7、對核心企業(yè)債務(wù)水平的影響

在第二部分“主體準(zhǔn)入”和第三部分“基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入”中，我們提到項(xiàng)目公司原則上應(yīng)該是核心企業(yè)的并表子公司，并且通常禁止關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)入池。但是實(shí)際操作過程中也有一些聯(lián)營或者合營公司相應(yīng)資產(chǎn)以及關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)入池。

在會計(jì)核算角度，是否屬于核心企業(yè)的并表子公司以及是否涉及關(guān)聯(lián)交易對核心企業(yè)債務(wù)水平影響較大。常見的集中組合對核心企業(yè)的債務(wù)水平影響如下：

（一）項(xiàng)目公司是核心企業(yè)的并表子公司，且供應(yīng)商非核心企業(yè)的并表子公司。

在發(fā)行ABS產(chǎn)品前后，作為核心企業(yè)的并表子公司，項(xiàng)目公司的應(yīng)付賬款均會并入核心企業(yè)的合并資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，所以，是否發(fā)行ABS產(chǎn)品，核心企業(yè)合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率并不會發(fā)生變化。

（二）項(xiàng)目公司是核心企業(yè)的合營或聯(lián)營企業(yè)，且供應(yīng)商非核心企業(yè)的并表子公司。

對合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)投資在核心企業(yè)個別財(cái)務(wù)報(bào)表的“長期股權(quán)投資”科目采用權(quán)益法核算。若發(fā)行供應(yīng)鏈ABS，對于項(xiàng)目公司而言，其個別資產(chǎn)負(fù)債表只是應(yīng)付賬款的對手方發(fā)生細(xì)微調(diào)整，金額和會計(jì)科目均未發(fā)生改變，故發(fā)行供應(yīng)鏈ABS對項(xiàng)目公司個別資產(chǎn)負(fù)債表無大的影響。對于核心企業(yè)來說，由于其對合營或聯(lián)營企業(yè)的“長期股權(quán)投資”科目采用權(quán)益法核算，而其享有的項(xiàng)目公司所有者權(quán)益份額并未發(fā)生變化，故對其個別資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)負(fù)債率并沒有影響。

但是由于核心企業(yè)作為共同債務(wù)人對項(xiàng)目公司的應(yīng)付賬款進(jìn)行了債務(wù)加入，所以在合并資產(chǎn)負(fù)債表中，債務(wù)相應(yīng)增加，理論上資產(chǎn)負(fù)債率會相應(yīng)提升。

（三）項(xiàng)目公司和供應(yīng)商均為核心企業(yè)的并表子公司。

在供應(yīng)商履行完全義務(wù)后，項(xiàng)目公司個別財(cái)務(wù)報(bào)表中形成“應(yīng)付賬款”，供應(yīng)商個別財(cái)務(wù)報(bào)表中形成“應(yīng)收賬款”，由于項(xiàng)目公司和供應(yīng)商均為核心企業(yè)的并表子公司，故核心企業(yè)合并報(bào)表中，“應(yīng)收賬款”和“應(yīng)付賬款”抵消。若發(fā)行供應(yīng)鏈ABS（采用無追保理），供應(yīng)商個別財(cái)務(wù)報(bào)表中，借記“貨幣資金”科目，貸記“應(yīng)收賬款”科目；但是項(xiàng)目公司個別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)付賬款”依然存在。若發(fā)行供應(yīng)鏈ABS（采用有追保理），供應(yīng)商個別財(cái)務(wù)報(bào)表中，借記“貨幣資金”科目，貸記“短期借款”科目，項(xiàng)目公司和供應(yīng)商個別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)收賬款”和“應(yīng)付賬款”依然存在。所以，無論使用有追保理亦或是無追保理，在核心企業(yè)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，資產(chǎn)負(fù)債率都會相應(yīng)提高。

8、“披著羊皮的狼”

從社會影響宣傳角度，供應(yīng)鏈ABS使中小企業(yè)得以借助核心企業(yè)的主體信用獲得低成本融資，一定程度上解決了中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。然而事實(shí)上，供應(yīng)鏈ABS的發(fā)行對核心企業(yè)的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供應(yīng)商；甚至說，供應(yīng)商從中獲益微乎其微。

（一）核心企業(yè)角度

在房地產(chǎn)行業(yè)中，開發(fā)商多數(shù)是根據(jù)上個月的工程進(jìn)度情況支付工程款和貿(mào)易款，供應(yīng)商對開發(fā)商的應(yīng)收賬款賬期一般情況下為3-6個月。前面我們提到，核心企業(yè)及項(xiàng)目公司與供應(yīng)商根據(jù)證券端的到期日對應(yīng)收賬款原來的付款期限進(jìn)行了修改，使得證券到期日與應(yīng)收賬款到期日一致。由此一來，整個過程現(xiàn)金流的確沒有流向開發(fā)商，但開發(fā)商卻將賬期延長了幾個月甚至一年的時間，資金流鎖定在開發(fā)商體內(nèi)，緩解了其流動性壓力，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了變相融資。在財(cái)務(wù)報(bào)表（合并）方面，具體優(yōu)勢如下：

1.資產(chǎn)負(fù)債表。應(yīng)付賬款在報(bào)表中屬于無息的經(jīng)營性負(fù)債，賬期延長意味著其停留在報(bào)表內(nèi)的時間延長。假設(shè)核心企業(yè)的總體債務(wù)水平一定，應(yīng)付賬款的賬期越長，核心企業(yè)對有息負(fù)債的需求就越低，相當(dāng)于降低了核心企業(yè)的有息負(fù)債率。

2.利潤表。經(jīng)營性負(fù)債的賬期延長，降低了核心企業(yè)對有息負(fù)債的需求，節(jié)約了財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而增加核心企業(yè)的利潤。

此外，為提高供應(yīng)商的積極性和配合度，核心企業(yè)通常會對應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓過程中的折價(jià)部分向供應(yīng)商進(jìn)行補(bǔ)貼，有時甚至是超額補(bǔ)貼。因發(fā)行供應(yīng)鏈ABS而做大的應(yīng)付賬款均對應(yīng)到具體項(xiàng)目，計(jì)入建安成本，建安成本的提高會相應(yīng)的降低企業(yè)的土地增值稅，實(shí)際上對核心企業(yè)起到了優(yōu)化成本的作用。

3.現(xiàn)金流量表。應(yīng)付賬款的支付對應(yīng)著經(jīng)營活動現(xiàn)金流出，應(yīng)付賬款賬期的延長意味著經(jīng)營活動現(xiàn)金流出時間的推遲。在延長期內(nèi)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出減少，根據(jù)“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額=經(jīng)營活動現(xiàn)金流入-經(jīng)營活動現(xiàn)金流出”，在經(jīng)營活動現(xiàn)金流入一定的情況下，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額增加，從而改善了核心企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。

（二）供應(yīng)商角度

對于供應(yīng)商而言，雖然賬期拉長了幾個月甚至一年，但隨即又將該部分應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給了保理商，收回了大部分資金，考慮到核心企業(yè)對供應(yīng)商的補(bǔ)貼，供應(yīng)商的實(shí)際上收回了全額的應(yīng)收賬款，只不過是付款方和付款名義不同了而已。

假設(shè)供應(yīng)商對項(xiàng)目公司應(yīng)收賬款的剩余賬期為X個月，資產(chǎn)支持證券期限為1年，發(fā)行該供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品供應(yīng)商可以提前X個月收到應(yīng)收賬款，一定程度上講，這也是對供應(yīng)商的僅有的有利之處；核心企業(yè)及項(xiàng)目公司延長的賬期時間為：延長賬期=12-X個月。從上述公式可以看出，若不考慮核心企業(yè)對供應(yīng)商的補(bǔ)貼，X的大小直接影響到核心企業(yè)及供應(yīng)商的利益，并且顧此必然失彼：X越大，對供應(yīng)商越有利，對核心企業(yè)越不利；反之，對核心企業(yè)越有利，對供應(yīng)商越不利。顯然，對核心企業(yè)而言，賬期的延長時間越多對其越有利，最佳的入池資產(chǎn)為供應(yīng)商持有的剩余賬期為零的應(yīng)收賬款，即馬上到期的應(yīng)收賬款和“新鮮出鍋”的零賬期應(yīng)收賬款。若資產(chǎn)支持證券期限為1年，上述兩種應(yīng)收賬款的賬期均可以延長1年的時間，從而實(shí)現(xiàn)核心企業(yè)利益的最大化，但是供應(yīng)商并沒有得到什么好處（當(dāng)然，供應(yīng)商僅僅是沒有提前收回應(yīng)收賬款，所以也沒有受到什么損失）。

所以，根據(jù)以上分析并結(jié)合核心企業(yè)主導(dǎo)供應(yīng)鏈ABS的動機(jī)，真正的“雙贏”是難以實(shí)現(xiàn)的。

（正文完）

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