異于傳統的三個核心

供應鏈金融不是新名詞，但其具體運作模式完成了演化升級，異與傳統的三個核心點：業務主體、授信模式以及業務模式.

業務主體：異于傳統之一

金融業務主體從銀行到核心企業。傳統供應鏈金融模式下，銀行作為業務主體，基于核心企業的信用資質給上下游中小企業進行授信。而新模式下，核心企業成為了金融業務的主體，其資金來源也突破銀行單一通道的限制，進一步擴展到多元非銀金融機構，甚至通過自己獲取金融牌照來實現資金的融通。相應的，核心企業也獲得了原本屬于金融機構的利差收入。

不同于市場將金融業務作為核心企業輔助性業務的主流觀點，我們認為，只要供應鏈金融可以提供更大的利潤，核心企業沒有動機限制金融業務發展。

授信主體：異與傳統之二

授信主體由原來的“N”到現在的“1”。中小企業本身直接在銀行融資的難度較大，傳統供應鏈金融模式下通過核心企業的類擔保獲得銀行融資，本質上仍是基于信用差進行資金的融通，銀行授信主體既包括核心企業，也包括中小企業，也即是對N個企業的整體授信。新模式下，資金方只對核心企業授信，而核心企業再基于實體交易對中下游企業授信，資金風險敞口由銀行端下移至核心企業。

作為風險承擔主體，核心企業也將獲得相應風險溢價收益；此外，基于自身對行業以及上下游企業的信息優勢，進一步獲得風險定價能力提升的收益，實現產業整體資源優化配置。

業務模式：異與傳統之三

供應鏈金融本質上是O2O模式的演化。不同于一般線下體驗、線上提交需求的O2O模式，產業鏈金融的O2O模式中線下因素更為核心。線下產業因素是供應鏈金融的根基所在，掌握了核心渠道或具備核心品牌的企業轉型供應鏈金融業務最具優勢，其核心位置被其他企業代替的可能性較低。線上平臺最大的作用在于供給、需求信息匹配效率的提升，以及對運作效率的提升。而一般產業垂直領域電商均興起于近幾年，目前仍面臨新進入者的潛在威脅，真正具備“護城河”特質的電商平臺較少，更需深度挖掘。

這也是我們堅持認為目前時點線下因素比線上因素更為關鍵的原因。

供應鏈金融的生存空間：四個利差

要在銀行主導的金融體系中立足，核心企業必須要有自己的相對競爭點，通過比較優勢開拓生存空間。本小節，關于供應鏈金融的存在哲學：四個利差。

第一維利差：信用差

核心企業與中小企業之間的信用差是供應鏈金融的資金源頭。核心企業擁有規模更大的業務規模，在產業鏈中占據核心地位，高信用在資金獲取上具備天然優勢。從金融體系融資的差異本質上是信用的差異，也是供應鏈金融的資金源頭。此外，核心企業依靠自身對產業鏈的強把控力，擁有更多的預收賬款（對下游企業）和應付賬款（對上游企業），較為充裕的現金進一步增強其信用等級。

第二維利差：認知差

基于對行業以及上下游企業的更深認識，核心企業在風控端具備優勢。金融領域最核心的競爭力仍是風險定價能力，核心企業的立足之本在于其天然的風險識別能力，從而獲得超額風險溢價。

1）核心企業對行業具備更為深刻的認知，對行業周期以及微觀運行都具備傳統金融機構不可比擬的優勢；

2）基于業務往來所形成的對上下游企業信息更為核心的把控。

第三維利差：模式差

不動產抵押模式具備差異化競爭實力。在國外市場成熟國家，銀行所接受的企業抵押中超60%是基于存貨和應收賬款的動產抵押，而國內不動產抵押占到了70%以上的份額。動產抵押對金融機構要求更高，對抵押品更需要高頻次的監控及信息互通，而目前的互聯網金融趨勢切到好處的解決了這個痛點，核心企業基于自身業務把控能力、倉儲能力以及互聯網平臺，在以不動產抵押為核心的融資模式上較傳統金融機構更具優勢。

第四維利差：生態差

扎根于產業，供應鏈金融O2O生態更接地氣。與傳統金融機構相比，核心企業更易搭建供應鏈融資生態。在發展成熟階段，供應鏈金融將在產品、物流、倉儲、資金融通等多個維度建立起以核心企業為中心的生態系統，而互聯網從消費到產業、從個人到企業的滲透加速了供應鏈金融生態的成型。與金融機構只做金融業務相比，供應鏈金融在產品業務端對上下游企業更具粘性，且相比于產品消費端的O2O模式更具產業根基。

目前時點看，核心企業已經具備了相當優越的內外條件：深耕產業的根基、轉型的動機、金融變革窗口以及互聯網的極速滲透，未來的突破點在于資金端和風控模式。

五行圖定價值

供應鏈金融已在資本市場上掀起熱潮，預期所到之處雨露均沾，以大幅上漲做出回應。風口上的行業，短期泡沫在所難免，這個時點更應關注實業與資本市場的互動，規避局部泡沫，披沙簡金，在一個轉型+新興的領域，找到真正的明日之星。

萬變不離其宗，五個核心要素決定價值。供應鏈金融涉及到不同的資金渠道、不同產業格局以及產品形式等因素，具體業務組織形式復雜多樣。通過現象看本質，我們在復雜多變的影響因子中總結出五個核心因素，他們的具體組合方式將直接決定供應鏈金融業務的潛在價值：產業空間、上下游格局、核心控制力、資金渠道和產品標準化程度。

以金融的視角看供應鏈金融！

供應鏈金融具有產業和金融兩個屬性，由于對兩個屬性不同的側重，市場對于供應鏈金融的定位也不同。產業視角下，金融業務僅作為主業的補充，其存在目的仍在于強化主業，對金融業務的體量沒有過多期望；金融視角下，供應鏈金融業務定位于傳統業務轉型的標桿方向，且以金融的思維謀求業務推進。

我們認為，應以金融的視角看供應鏈金融：

1）金融領域是一個沒有經歷過殘酷市場化競爭的行業，政策上普惠金融的推進，金融市場格局迎來變數，空間足夠大；

2）傳統產業轉型升級的必然要求；

3）供應鏈金融本質上仍是金融業務。資金端、資產端和風控模式是金融業務的關鍵要素。

以金融的視角看供應鏈金融，必須抓住金融業務的本質，才可以在變幻的供應鏈金融模式下領悟到核心。資金的融通是金融業務的核心，在供應鏈金融框架下，資金端涉及到資源規模和價格；資產端有關行業空間大小、行業格局及核心企業對上下游中小企業的把控力；風控端則要看基本模式、產品標準化程度、倉儲能力等。掌握了金融本質的核心，才能選出真正好標的。

資金-渠道or牌照

資金端是供應鏈金融的開始，中短期決定供應鏈金融業務規模，資金規模和價格是核心看點。從資金來源上，可以分為外部渠道資金和內部資金，優劣對比應該回歸到對資金成本、息差和風險的影響上。

外部渠道資金

外部資金運用本質仍是核心企業與中小企業的信用差。供應鏈金融較為保守的模式，即核心企業利用自身信用優勢獲得外部資金，同時基于自身對中小企業業務往來形成的風控優勢，針對中小企業進行資金融通業務。核心企業和中小企業在外部融資能力上的差別是信用的差別，供應鏈金融存在的基礎也即企業之間的信用極差。

信用極差大小決定業務空間，資金成本低，規模易觸上限。在外部渠道融資模式下，核心企業與中小企業都作為金融機構的乙方，定位上沒有本質差別，真正的差別在于對于外部資金的融資能力，所以信用極差的大小決定供應鏈金融業務空間。核心企業從銀行獲得貸款較為容易，同時貸款成本較非銀機構融資成本要低，一般在7%-10%左右。外部融資模式下最大的瓶頸及資金規模，基于信用差獲得的金融業務，在空間上容易受到限制，這也是產業視角下對供應鏈金融業務空間持保留意見的原因。

以金融的視角看供應鏈金融，我們更看好通過獲得金融牌照的方式獲得資金來源的模式。

獲取金融牌照

甄別不同牌照價值，看杠桿、看資本實力、亦看資金價格。核心企業申請金融牌照最大的價值在于對資金端把控力的增強，且在經營戰略上相較于純利用外部資金，更偏向于金融機構的定位。價值選擇上，自身資本實力越高、杠桿倍數越高、資金價格越低則價值越大。

多元金融牌照中，首推融資租賃、保理及P2P。多元金融牌照中，優劣的主要考量標準為杠桿倍數與具體模式，其中融資租賃、保理及P2P質地最優。融資租賃和保理是目前發展最快的非銀子板塊，優勢在于政策上規范與支持，以及在外資、銀行資金利用上的優勢，10倍杠桿倍數在非銀金融牌照中也屬上乘；P2P平臺的優勢在于資金沒有理論上限，在風險可控的前提下，只要有利益，總有資金參與。相比較而言，小貸公司杠桿倍數較低，擔保公司雖然杠桿倍數10倍，但業務上只提供擔保，仍需接洽外部資金。

資產證券化加速杠桿釋放。目前券商資產證券化已經實行注冊制，同時各類資產管理平臺都為金融資產的證券化以及轉讓提供便利，從而加速資金杠桿的釋放。若參照美國資產證券化資產規模占GDP40%的比重，國內資產證券化空間5.6萬億，核心企業在資產端的操作空間將大為提升。

產業鏈基礎

并不是所有產業的核心企業都適合做產業鏈金融，在規模效應下才具備真正轉型價值。我們歸納了產業端決定價值的核心要素：大行業、強控制力、弱上下游。

大行業有大空間。大行業蘊藏巨大融資需求，意味著供應鏈金融所具有的潛在空間，只有存在較大的金融業務空間，核心企業轉型動力才更足。除了直接的規模影響之外，大行業中核心企業和上下游中小企業之間的關系越為復雜，核心企業通過建立互聯網平臺所具備的效率提升空間也越大，相比于傳統金融機構所具有的優勢也越為明顯。

在供應鏈金融資產端價值判斷中，“大行業”是第一位的，只有大行業才具備較大的供應鏈金融業務拓展價值，然后再去判斷上下游企業是否存在融資需求，以及核心企業對于融資需求的滿足能力。

弱上下游：融資需求存在痛點

上下游強弱決定融資痛點程度。上下游企業越弱勢，其融資需求越無法得到充分滿足，融資痛點的存在是核心企業供應鏈金融業務的前提。供應鏈金融所要解決的正是上下游企業融資痛點問題，痛點越深，供應鏈金融施展相對優勢的空間越大，而較為強勢的上下游則意味著核心企業轉型金融服務的難度越大。

傳統金融機構以不動產抵押為主，供應鏈金融以動產抵押為主要競爭手段。一般中小企業固定資產較少，而以應收賬款和存貨方式存在的動產較多，從傳統金融機構獲得貸款的難度大。核心企業基于實體業務往來所具備的信息優勢，針對中小企業進行相關動產質押融資，形成與傳統金融機構的產異化競爭格局。

強控制力：解決痛點能力

壟斷優于寡頭，寡頭優于競爭。核心企業依靠自身優勢已經在產業鏈中某些環節形成較強的市場競爭力，競爭力大小決定其對上下游企業的話語權，話語權的強弱視核心企業經營業務的市場格局，壟斷優于寡頭，寡頭優于競爭。

其中，處于壟斷地位的核心企業對上下游中小企業的話語權最強，這將在兩方面提升核心企業的金融服務能力：

1）對上下游把控力越強，相對信用極差越大，融資相對優勢越大；

2）更強的供應鏈金融業務主導能力。

工業企業對行業把控力側重產業中上游，電商平臺側重下游。核心企業在產業鏈中的不同位置，將直接決定其供應鏈金融業務的展業領域，可從覆蓋領域的廣度和深度判斷價值。物流企業覆蓋領域最為廣泛，但相對于制造企業和電商平臺，物流企業業務深度較低；核心制造業企業與原材料供應商和經銷商接觸較為緊密；電商平臺在廣度上最低，但由于較高的消費頻次，其具備最高的覆蓋深度，如京東白條等即是在與消費者高頻次互動形成的大數據基礎上展開。

風險把控見真章

金融競爭本質在于風險定價能力。在供應鏈金融領域，核心企業相對于傳統企業優勢的本質即在于風險定價能力的增強。電商類核心企業優勢在于大數據下的信用評估體系，產業類核心企業優勢在于對動產融資的把控力。

產業類核心企業風控：產品標準化+倉儲能力。產品標準化程度越高，價值評估越容易，同時高度標準化的產品在資產處置上更容易，降低流動性風險。核心企業自建倉儲可以有效控制信用風險，也是產業類核心企業風險控制能力的最重要因素之一。

平臺類核心企業風控：大數據優勢。電商平臺類核心企業，擁有更高的業務頻次，上下游分別為供應商和消費者，基于應收賬款、預付賬款貸款以及信用融資是主要形式，風險控制主要依靠平臺交易往來所形成的大數據優勢，比如京東白條的風控模式。

行業信息化龍頭

真實交易數據和征信系統是殺手锏

行業信息化龍頭轉型供應鏈金融。行業信息化龍頭，為特定某個或兩三個行業提供信息化服務。長期以來，信息化服務商的主要利潤來自軟件、系統集成和系統運維三大部分，維持著較為穩定的增長速度。隨著互聯網金融的不斷發展，信息化龍頭企業切入金融領域正成為行業標配。

行業信息化龍頭借助軟件的推廣使用，滲透到服務對象的生產、經營交易中去，產生系列大數據，這些數據本身即是征信系統天然素材。

供應鏈金融的本質是金融，征信體系是信息化龍頭風控利器。供應鏈金融本質仍是金融，風險定價能力仍是競爭的最為核心的內容。按照我們在五維模型中的分析，在于傳統金融的對比中，供應鏈金融的風控優勢有兩方面：大數據下的征信系統、融資質押標的下的標準化，顯然信息化龍頭在前者具備明顯優于傳統金融機構的優勢。

五維模型定價值：征信系統是殺手锏。行業信息化龍頭依托大數據，在風控端具備優勢，市場空間方面視不同行業而異。需要指出的是，行業信息化龍頭一般缺少對于上下游企業的掌控力，在金融供給總體不足的市場環境中，風控以及業務實現模式顯得尤為重要。

（來源：物流金融整理自河北茂林投資咨詢有限公司等）