供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化基于產(chǎn)業(yè)鏈的特點(diǎn)和融資人的信用水平，目前國內(nèi)主要有四種實(shí)操形式：

第一種是基于央企、國企、上市公司等優(yōu)質(zhì)主體的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化；

第二種是以互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)為主導(dǎo)的保理債權(quán)資產(chǎn)證券化；

第三種是基于產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)的反向保理資產(chǎn)證券化；

第四種是基于信用證、保函、保貼的貿(mào)融類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化。

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應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

2014年12月五礦發(fā)展股份有限公司發(fā)行了國內(nèi)首單貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為五礦發(fā)展下屬全資子公司、中國五礦深圳進(jìn)出口有限責(zé)任公司據(jù)與買受人簽訂的銷售合同等文件安排并履行相關(guān)義務(wù)后產(chǎn)生的對(duì)買受人的應(yīng)收賬款債權(quán)，通過簽署《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，五礦發(fā)展受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)成為專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人。此外，本次專項(xiàng)計(jì)劃還引入五礦發(fā)展母公司提供差額支付承諾和引入中國出口信用保險(xiǎn)有限公司進(jìn)行增信。

2017年7月，華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司2017年第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)完成在銀行間市場(chǎng)的注冊(cè)，華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司作為原始權(quán)益人以依據(jù)業(yè)務(wù)合同及應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同對(duì)付款義務(wù)人的應(yīng)收賬款及其附屬權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。

目前來看，央企建筑類企業(yè)有大量的應(yīng)收賬款，中建三局、六局、八局已經(jīng)發(fā)行了一系列應(yīng)收賬款類ABS；另外大型醫(yī)藥企業(yè)的應(yīng)收賬款體量較大、質(zhì)量較高。這兩類資產(chǎn)是適合發(fā)行應(yīng)收賬款A(yù)BS的重要儲(chǔ)備來源。

此類項(xiàng)目基于原始權(quán)益人極高的主體信用，主要增信手段為差額支付承諾和優(yōu)先次級(jí)分層；由于應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，需要重點(diǎn)關(guān)注發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營能力和義務(wù)履行情況，確保入池應(yīng)收賬款不會(huì)因銷售合同糾紛等對(duì)應(yīng)收賬款回收造成不利影響；當(dāng)然基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有任何權(quán)利負(fù)擔(dān)且已滿足條件可以轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。此外，付款義務(wù)人本身的資質(zhì)、信用情況、行業(yè)、區(qū)域分散度對(duì)于資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)分層也有著重大影響。

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保理債權(quán)資產(chǎn)證券化

保理是指賣方將其現(xiàn)在或?qū)淼幕谄渑c買方訂立的貨物銷售/服務(wù)合同所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評(píng)估、銷售賬戶管理、信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、賬款催收等一系列服務(wù)。

保理業(yè)務(wù)的主要流程為：

賣方申請(qǐng)保理業(yè)務(wù)的，在履行商務(wù)合同交貨等主要義務(wù)后申請(qǐng)向保理公司轉(zhuǎn)讓因此產(chǎn)生的應(yīng)收賬款；

保理公司在收到賣方提交、經(jīng)買方確認(rèn)的《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書》或《賬號(hào)更改通知書》回執(zhí)后與賣方簽訂保理業(yè)務(wù)合同，并通過中國人民銀行應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)辦理應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)

合同簽訂并完成登記后，保理公司根據(jù)保理業(yè)務(wù)合同約定向賣方發(fā)放融資款項(xiàng)。

保理債權(quán)資產(chǎn)證券化主要分為以保理公司為實(shí)際融資人和互聯(lián)網(wǎng)電商主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融ABS兩種形式。

保理公司由于發(fā)展時(shí)間較短，資本金較為緊張，通過保理債權(quán)資產(chǎn)證券化來規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)、加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)提高收益率是保理公司開展此類業(yè)務(wù)的主要?jiǎng)恿?；此類?xiàng)目主要以附追索權(quán)的明保理為主，并需要對(duì)付款義務(wù)人進(jìn)行確權(quán)，對(duì)應(yīng)收賬款回款合同進(jìn)行變更以防范資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

不同于發(fā)起人（增信方）擁有極高主體信用的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，保理債權(quán)資產(chǎn)證券化通常會(huì)有比較高的資產(chǎn)超額抵押來增信；如摩山保理四期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃要求：基礎(chǔ)資產(chǎn)所附質(zhì)押物價(jià)值將動(dòng)態(tài)保持在對(duì)資產(chǎn)池未償本金的125%,且資產(chǎn)池的資金和未償本金將動(dòng)態(tài)保持在資產(chǎn)支持證券未償本金余額的110%。即綜合超額覆蓋倍數(shù)為1.38倍。

著名案例還有首單獲得上交所無異議函的集合保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品-第一創(chuàng)業(yè)保理云優(yōu)選一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃-為許多中小型的商業(yè)保理公司，因?yàn)榇媪勘＠碣Y產(chǎn)不足，單獨(dú)發(fā)行不具經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的問題提供了可借鑒的操作方案。

另外摩山保理三期是首單以單一融資人資產(chǎn)和滿足資產(chǎn)出表的保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

下面以京東金融-華泰資管2016年第一期保理合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃介紹以互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融ABS。

該計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人邦匯保理持有的符合合格標(biāo)準(zhǔn)的入池保理合同債權(quán)資產(chǎn)（邦匯保理針對(duì)京東商城自營平臺(tái)供應(yīng)商提供的一套池保理融資方案—“京寶貝”）。專項(xiàng)計(jì)劃初始模擬池包含保理合同1,981筆，涉及供應(yīng)商514戶，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及供應(yīng)商眾多，分散性良好，且業(yè)務(wù)合作時(shí)間較久，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。

此類產(chǎn)品的源頭還可追溯到13年的東證資管-阿里巴巴1-10號(hào)資產(chǎn)支持證券。阿里巴巴通過旗下淘寶、天貓電子商務(wù)平臺(tái)上的供應(yīng)商海量商流、信息流、資金流、物流數(shù)據(jù)的交叉分析處理，拓寬了供應(yīng)商的融資渠道和降低了供應(yīng)商的融資成本，提高了整個(gè)供應(yīng)鏈的流轉(zhuǎn)效率。隨著互聯(lián)網(wǎng)電商的繼續(xù)高速發(fā)展，預(yù)計(jì)未來以電商為核心企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融ABS還將快速增長。

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以核心企業(yè)開展的“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化

“1+N”中“ 1”即供應(yīng)鏈核心企業(yè)，“N”為核心企業(yè)的上游供應(yīng)商。

反向保理意指由債務(wù)人作為保理業(yè)務(wù)的發(fā)起人申請(qǐng)續(xù)作保理業(yè)務(wù)并經(jīng)債權(quán)人同意后，以債權(quán)人轉(zhuǎn)讓其應(yīng)收賬款為前提，由保理商為債權(quán)人提供貿(mào)易資金融通、信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、銷售賬務(wù)管理等服務(wù)的一種綜合性金融服務(wù)方式。

“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化一般采用無追索權(quán)保理以提高上游供應(yīng)商的配合度。與前述供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化不同的是項(xiàng)目中采用了出具《付款確認(rèn)書》將母公司列為共同付款人（對(duì)應(yīng)付賬款逐筆確權(quán)）、提供差額支付承諾等方式來使得供應(yīng)商的應(yīng)收賬款更好的體現(xiàn)為母公司信用。

目前“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化的主要發(fā)起人有平安證券-萬科供應(yīng)鏈金融X號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃, 招商資管-前海一方恒融第X期（X號(hào)）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、融元-方正證券-一方恒融碧桂園1期保理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和長城證券-尚雋保理一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等。

國內(nèi)信用體系基礎(chǔ)設(shè)施的缺失加大了對(duì)中小微企業(yè)的盡調(diào)難度，反向保理資產(chǎn)證券化引入核心企業(yè)的主體信用，核心企業(yè)通過其和供應(yīng)商的海量數(shù)據(jù)建立供應(yīng)商動(dòng)態(tài)準(zhǔn)入制度從而來加強(qiáng)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)防范。

供應(yīng)鏈核心企業(yè)的經(jīng)營和風(fēng)控能力水平相對(duì)較高，對(duì)行業(yè)景氣度和應(yīng)付賬款規(guī)模預(yù)判較為準(zhǔn)確、應(yīng)付賬款規(guī)模巨大，供應(yīng)商準(zhǔn)入制度的建立也保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高的同質(zhì)性，可通過“儲(chǔ)架發(fā)行”進(jìn)一步提高發(fā)行效率,上述萬科反向保理供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃就儲(chǔ)架發(fā)行225億。僅分優(yōu)先A級(jí)，評(píng)級(jí)AAA，無劣后級(jí)，期限1年。

核心企業(yè)作為最終付款人使得“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化的類信用債屬性更加濃厚，分層結(jié)構(gòu)上，多采用平層發(fā)行或僅設(shè)置較低比例的次級(jí)。只有真實(shí)的貿(mào)易背景、真實(shí)的應(yīng)收賬款，反向保理資產(chǎn)證券化才能真正有利于中小企業(yè)降低融資成本，提高供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。建立適當(dāng)?shù)臋C(jī)制對(duì)貿(mào)易真實(shí)性和貿(mào)易規(guī)模作出評(píng)斷，防止核心企業(yè)和上游供應(yīng)商串謀欺詐是保證此類業(yè)務(wù)健康發(fā)展的重要前提。

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貿(mào)融類資產(chǎn)證券化

貿(mào)融類資產(chǎn)證券化是指以票據(jù)作為結(jié)算工具，通過引入信用證、銀行保函、保貼等手段嫁接銀行信用的應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如平安橙鑫e、民生瑞盈通融元等。

根據(jù)計(jì)劃管理人的委托，銀行通常還會(huì)擔(dān)當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，為專項(xiàng)計(jì)劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、資金歸集、作為名義質(zhì)權(quán)人等服務(wù)。

此外，在此結(jié)構(gòu)中銀行通過和底層多個(gè)債權(quán)人簽訂《代理服務(wù)協(xié)議》以代理原始權(quán)益人的身份可以批次進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓；由于銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)充足，此類產(chǎn)品多采用“儲(chǔ)架發(fā)行”模式，進(jìn)一步提高操作效率；但由于資產(chǎn)端和資金端利差過小，大多數(shù)銀行開展此類業(yè)務(wù)的動(dòng)力不足，更多的是處于業(yè)務(wù)模式探索階段。

以上兩種交易結(jié)構(gòu)主要是因?yàn)榻Y(jié)算方式不同所致，本質(zhì)上都是通過嫁接銀行信用進(jìn)行增信，因此此類產(chǎn)品需要重點(diǎn)關(guān)注極端條件下銀行對(duì)應(yīng)收賬款、商票的增信效力和效率。