不良資產定價是指對不良資產以某一時點為定價基準日, 對其價值進行評估、測算和分析判斷的行為。本文所指不良資產定價主要是指建立在內在價值分析基礎上的處置參考價格的確定。

　　一、我國不良資產處置定價現狀和問題

　　我國的不良資產定價過程中, 股權資產、實物資產的評估和一般資產評估無異, 且資產公司的資產中債權資產占了絕對比例, 所以所述定價分析方法主要是針對不良債權而言。幾年來, 經過資產公司長期的積極探索, 對不良資產的定價方法體系作了很多改進和創新, 但是仍未很好地解決評估制約不良資產處置的瓶頸問題。

　　一是現有定價方法體系建立在有效市場假設之上, 脫離中國實際, 造成評估價格偏離市場價值;

　　二是脫離處置實踐, 未綜合處置歷史規律及相關信息, 無法作為實現處置績效最大化提供足夠科學、權威的決策依據;

　　三是定價體系缺乏適應性, 過分倚重資產內在價值分析, 未發掘資產交易中的價格提升空間;

　　四是對權屬不明確、債權債務關系復雜的不良資產定價過程中, 主觀判斷多于理性判斷, 造成定價依據不充分, 評估結果與市場價格相差甚遠; 五是現有定價方法體系或是對不良資產本身按固定因素套用固定模式分析, 或是單純依賴評估人員主觀判斷, 沒有綜合考慮處置歷史規律、市場行情、資產經營潛力、發展前景, 導致定價流于形式。

　　二、建立不良資產處置估值定價模型的思路

　　當前, 國際金融界普遍認為中國金融市場尚處于無效狀態、或者無效和弱勢有效臨界點, 信息不對稱現象嚴重。武斷定價理論認為, 在市場非有效時,由于缺乏市場參考價格信息, 資產估值定價就不能完全采用市場定價, 而必須從不同角度考察資產價格, 進行武斷定價( arbitrage pricing) , 即合理建造各種模型幫助自己建立對資產交易價格基準的判斷,而不單純依賴評估價格進行交易。不良資產的定價也不例外。

　　根據武斷定價理論, 資產的價格是由一系列因素所決定的, 只要找到這些因素并確定這些因素和資產價格之間的關系, 就可以對資產價格進行估值定價。而金融學理論把影響資產價格的因素分成三類: 不確定性價格因素、能力性價格因素、信息性價格因素, 任何一種金融資產的定價都是圍繞這三個因素而展開的, 即金融資產的定價可以轉化為對它的不確定性、信息、能力的定價問題。本函數模型基于武斷定價理論建立, 相應可知, 影響不良資產價格的因素也是上述三類, 不良資產的價格由不確定性價格、能力性價格、信息性價格三部分組成, 由于價值具有相加性, 因此, 可以通過計算各部分價格來取得不良資產的基準處置價格。

　　三、不良資產估值定價模型的參數設定

　　(一) 參數選取

　　1.不確定性價格因素。它集中體現為資產的內在收益能力的不確定性, 主要受不良資產本身的質量和成因、分布等內在特征的影響。由于常規評價就是在市場有效的前提下針對未來不確定性所做的分析測算, 因此評估價格以及評估變現率就屬于不確定性價格因素。在本模型中, 評估變現率作為使用常規評估方法所獲取和確定的分析測算結果, 被設定為核心參數, 并受風險性、能力性價格因素的修正和調整。

　　2.能力性價格因素。它主要是某種能夠克服不確定性的資源, 或者利用所具備優勢的能力, 它有兩方面的含義: 一是在現有市場條件下, 利用業務優勢提升不良資產的內在質量和價值; 二是利用資產公司在交易市場所占的壟斷地位優勢, 充分挖掘市場潛力, 利用營銷優勢對不良資產交易價格的提升。為此, 筆者選取提升系數, 營銷系數分別代表函數模型中的能力性價格因素。

　　3.信息性價格因素。它主要是各種與不良資產交易相關的因素。資產交易價格無時無刻不在因相關信息的變化而波動。因此, 在估值定價函數模型中, 必須納入相關參數, 代表資產公司對相關信息的合理把握和及時反應。根據不良資產處置實踐, 筆者選取了交易方價值偏好、關聯信息調整系數、隨機因子三個參數, 三者分別代表來自于不同渠道、不同層面的立體化價格信息, 任何一個參數變量出現新信息都可能使整個估值定價函數模型產生一個新的結果。

　　( 二) 參數內涵及取得渠道

　　估值定價模型的各個參數作為不良資產處置參考價格的組成部分, 其含義如下:

　　1. 評估變現率: 它是由根據評估機構評估、測算、分析而來的待處置資產的即時變現率。

　　2.交易方風險偏好: 指以交易方投資不良資產風險程度的總體承受能力。它主要靠資產公司綜合其歷史交易對象進行主觀判定, 或者采取專家評價法所取得的對投資方風險偏好的評定值。它是收集資產公司或熟悉不良資產市場價格專家的意見后,集中進行統計、處理、分析和歸納, 客觀綜合多數人經驗判斷后所作出的合理估算和調整。

　　3.提升系數: 是指資產公司通過對所收購不良資產引入資產重組等處置手段, 通過資源的優化配置, 切實提升了資產的內在質量和價值, 從而獲得的超額收益幅度。它根據專家討論或資產公司預測資產收購后可能提升的價值空間來加以確定。

　　4.營銷系數: 它是指在對資本市場進行細化分解, 運用營銷手段, 充分拓展市場空間, 激發投資者投資欲望, 引入充分競爭后形成的價格調整空間。

　　5.關聯信息調整系數: 即間接通過交易對象的關聯方、競爭對手、主管部門、工商管理及稅務機構充分了解一切可獲得的信息來摸清投資方的歷史業績、發展目標、企業實力、購買動機、交易策略等資料, 在此基礎上分析確定的利于公司發揮談判優勢的價格調整幅度。關聯信息的獲取渠道是多方位多層面取得交易方背景資料, 推測其可能接受的交易價格。

　　6.隨機因子: 主要指根據公司最高層決策意見、政策性原因、市場變化、國家宏觀經濟形勢、投資者競爭激烈程度等內外部隨機因素所確定的價格調整幅度。就各個參數的確定來說, 評估變現率的取得靠評估部門的專業評估、分析, 而修正系數的取得卻要依靠資產公司不良資產的處置經驗數據、定價盡職調查以及內外部專家評價等。值得說明的是, 相關的信息并非簡單取得和評價后直接套用, 而是要進行統計、處理、分析和歸納后合理確定。

　　四、不良資產估值定價模型的計算方法和步驟

　　(一) 計算方法

　　在不良資產估值定價模型的參數體系中, 參數可以分為兩部分: 一是評估變現率為基礎參數, 是核心; 二是風險偏好、提升系數、營銷系數、關聯信息調整系數、隨機因子則是對評估變現率的適當程度的修正, 可稱之為修正參數。

　　根據武斷定價法, 該定價模型初步建立為:

　　公式Ⅰ: 擬處置價格=待處置資產清算價格* 待處置資產回收率

　　公式Ⅱ: 待處置資產回收率=評估變現率+交易方風險偏好+提升系數+營銷系數+關聯信息調整系數+隨機因子

　　其中, 評估變現率=評估價格/待處置資產清算價格。

　　公式Ⅱ是該估值定價模型的核心, 公式Ⅱ中的全部參數皆以百分比表示。

　　在公式Ⅱ的建立過程中, 各參數使用加法的原因是, 作為分層次的價值部分, 根據價值可以相加原理, 因此我們可以使用對參數使用不同權重進行加權平均的方法進行調整。

　　因此, 公式Ⅱ可進一步改進為:Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5

　　其中, Y 是待處置資產回收率, α為評估變現率, X1- X5 分別為交易方風險偏好、提升系數、營銷系數、關聯信息調整系數、隨機因子, 其取值范圍為[- 100%, +100%], β1- β5 是各個修正參數的權重, β值的取值由資產公司分區域根據相關信息資料進行統計抽樣后, 進行回歸分析, 在驗證其顯著性后分別確定。上述X1- X5 并非必不可少, 當其信息缺乏時,相應的修正系數的數值為零。使用該模型的工作重點就是需要計算若干影響價格的參數, 每個參數需要根據對價格的不同影響程度取得不同的相關系數, 這些相關數據都需要在實際研究中和海量的數據倉庫中得以不斷的驗證。

　　( 二) 估值定價步驟

　　1.定價盡職調查。定價盡職調查的主要目的有二: 一是用于確定不良資產評估價格, 主要是搜集評估部門在進行不良資產評估、分析定價時所需要使用的資料信息。二是用于收集相關信息確定修正系數的數值, 其取得途徑有專家評定、資產公司實地調查和評價、間接收集相關信息等。

　　2.評估定價, 取得待處置資產的評估變現率。這一步主要是由評估部門按照專業程序和方法進行價值評估和分析。對于物權和股權來說, 主要是評估其存在狀態和所有權; 對于債權資產, 則要根據債務人主體情況、債務關系的合法性和時效性、抵( 質) 押資產的所有權及現狀、保證合同時效性及保證人償債能力、債務人、抵( 質) 押資產或保證人是否涉及訴訟或其他法律程序等盡職調查情況進行分析評定。

　　3.以盡職調查取得信息, 結合經驗數據和內外部專家評價確定修正系數及其權重。修正系數, 包括風險偏好、提升系數、營銷系數、關聯信息調整系數、隨機因子, 事實上都是大多屬于定性調整因素, 需要采用找出影響各個參數的具體因素, 設定等級和標準進行評分, 而后采用回歸分析根據各個因素與修正參數之間的相關性設定權重, 加權平均匯總取得。至于各個修正參數的權重的確定, 則也是采取根據它與資產價格的相關程度采取同樣的計算方法。可見, 相關數值的確定并非是主觀判定的, 而是將定性因素合理量化后取得的。

　　4.分別套用公式Ⅱ、公式Ⅰ計算出待處置不良資產的交易價格標準, 作為和交易方談判的目標價位。

　　五、不良資產估值定價模型的可行性分析

　　1.模型所需相關數據的獲取和處理可以得到保證, 能充分利用資產公司日常資產管理的信息。當前資產公司都建成了涵蓋資產成因、構成、現狀、管理、處置各個方面的信息庫, 具備利用高科技技術對信息進行量化、統計、分析、修正的能力, 能夠確保本模型中對影響價格因素相關系數及設定權重的準確、及時計算。

　　2. 模型所需的專業判斷水平可以得到保證, 足以彌補評估人員對資產處置業務和市場熟悉程度的不足。資產公司積累了豐富的處置經驗, 對可實現的交易價格具備比評估人員更高的專業判斷和感知能力, 加之利用高科技手段使用方差等對專業判斷加以均衡、調整, 可有效減少處置定價的隨意性。

　　3.定價所要求的與處置市場行情的充分結合可以得到保證。該模型不再簡單地依賴于不良資產本身的固有指標, 而是與市場接軌, 綜合考慮市場行情變化、資產成長性、處置時機等因素, 投資人的市場,強調了定價對不良資產處置應有的價值發現功能,具備較強的實用價值。

　　4.模型對各種形態、組合形式的不良資產的適用性可以得到保證。由于該模型以資產項目評估價格為核心進行的修正和調整, 因此本函數模型適用于任何形態、任何組合形式的資產的估值定價。模型的局限性在于: 眾所周知, 不良資產的評估價格具有時效性。在上述估值定價函數模型中, 由于把源于評估價的評估變現率作為核心參數, 因此同樣具有時效性特征。

　　從其他修正參數來看, 由于資產公司處置經驗不斷豐富, 業務創新能力不斷增強, 市場營銷水平不斷提高, 因此資產的提升系數、營銷系數也在不斷變化中; 另一方面, 影響交易價格的各項信息也在不斷的更新變動。因此, 各項參數的動態變化特征, 也決定了該函數模型同樣具備強烈的時效性特征。盡管資產公司的動態分類管理信息可以在一定程度上彌補這種不足, 但無法徹底解決定價和市場不能及時同步變動的問題。

　　來源：張洪濤 楊宏略  中國長城資產管理公司武漢辦事處, 湖北武漢