隨后，聯想方面于26日及27日兩度回應，稱該機構報告沒有任何事實依據，否認相關指控。

圍繞此前空頭的做空視頻，聯想集團正面給出了詳細回應。

“在閱讀完報告全文后，我認為我們可以得出的結論是，(他們)之前提到的陳述或措辭是完全錯誤的。”近日，繼聯想集團公告回應視頻內容不實之后，聯想CFO黃偉明在投資者說明會上再次進行了表態，“報告中的所指并無依據。”

北京時間2月26日早間，美國渾水公司Muddy Waters引述分析機構Bucephalus Research Partners的1份報告，其主要觀點為：聯想負債高，資金存在問題；應收增長不合理高于營收增長；收入增長源于收購，內生業務堪憂；數據中心業務虧損收窄，或因整體業務都在萎縮。

隨后，聯想方面于26日及27日兩度回應，稱該機構報告沒有任何事實依據，否認相關指控。2月28日，聯想召開投資者溝通會，逐一澄清此前做空機構提及的關于應收賬款增加和保理成本的市場擔憂。3月1日，再次發布補充信息回應投資者問詢。

目前，包括包括花旗、美銀美林等多家金融機構發布研報，維持聯想買入評級。3月2日及3日，聯想集團股價分別上漲0.62%和2.48%。

來自“外行”的質疑？

從拋出的諸多質疑觀點來看，Bucephalus Research可謂外行。

此前，Bucephalus Research質疑聯想2020財年第三季度應收賬款增長不合理，稱聯想上一財季營收141.03億美元，同比增長0.48%，應收賬款增速卻飆升至40%。

“聯想的應收賬款增長速度快得令人擔憂，在第三季度同比增長23億美金，但營收基本沒有增長，”Bucephalus Research發出了疑問，“為什么聯想在取得歷史營收紀錄的情況下，卻在收賬方面遇到困難。”

就此，黃偉明在溝通會上回應稱，聯想集團年同比營收持平，主要是由于芯片廠商供貨嚴重短缺，進而限制了營收的增長。

事實上，這一問題此前聯想高管在財報說明會里亦多次提及。

“英特爾CPU在季初出現短缺，季中通知我們無法提供承諾的供應量，所以留給我們調整的時間非常有限，只有一個半月，”2月19日，在聯想本季度財報說明會上，聯想集團董事長兼CEO楊元慶表示，核心部件的短缺將直接影響聯想產能，進而影響到整體收入，在緊迫時間內，聯想向AMD及聯發科等公司緊急求援，方才化解了CPU供應量危機。

關鍵零部件的延遲交付，在限制營收增長的同時，也在一定程度上推高了應收賬款。大和資本分析稱，供應吃緊下，聯想大份額的PC業務收入在季末入賬，據美銀美林證券稱，聯想第三財季68%的應收款在12月產生。考慮到最長30天的回款賬期，導致最終應收賬款體現為大幅增加。

此外，從惠普、戴爾的相關財務表現，同樣可以看出應收賬款增速高于營收增速的行業規律。惠普截至2019年10月31日財季的應收賬款同比增幅為17.95%，營收增幅僅為0.46%，戴爾截至2019年8月2日的當季應收賬款同比增幅為4.68%，營收增幅為2.21%。

至于做空機構攻擊的聯想負債偏高、資金吃緊的問題，同樣是不了解行業情況。以最新財季而言，截至2019年12月31日的第三財季，聯想集團資產負債率為87.7%，惠普最新財季的資產負債率高達105.16%，戴爾負債率則為95.88%，均超過聯想的負債率水平。

需要注意的是，保持業內相對較低負債率的同時，聯想的經營現金流凈額水平良好，資金吃緊一說無法立足。最新財報顯示，聯想在2019/20財年前三季度由經營業務產生的現金凈額為24.33億美元，同比去年上升2.61%。期末現金及現金等價物為35.21億美元，同比去年34億美元上升3.56%。

保理變動短期推高應收賬款

除了供應吃緊之外，聯想應收賬款的增加還有另一個原因，即應收賬款保理融資的減少。

事實上，聯想在企業PC業務中定期開展應收賬款保理業務，這也是多數企業的一項常規操作。

通過將應收賬款按一定折扣出售給保理機構，獲得相應融資款，有利于企業盡快獲得現金。

不過去年7月，聯想出于非商業原因，更換了自己的保理機構。

據黃偉明，在去年7月之前，聯想一直使用IGF(IBM Global Financing，IBM旗下子公司)的保理服務，這也是聯想自收購IBM PC業務以來便使用的機構。然而2019年初，由于IBM并購紅帽公司，旗下IGF決定不再從事第三方融資業務。

因此，2019年7月1日，法國巴黎銀行和花旗銀行成為聯想新的服務提供商。

然而，更換保理機構之后，前后的保理成本出現了差異。“目前(該保理機構)僅覆蓋15-16個國家，而IGF此前則覆蓋了30個國家，這影響了聯想加快現金周轉的能力，聯想為籌集運作資金背負了更多的短期債務，從而導致融資成本上升。”聯想方面分析稱，“同時，目前保理機構現金支付效率較低，需要一周才能將發票轉換為現金，此前IGF僅需要三天。”

最終的結果是，聯想減少了相應保理，因而導致賬面上大增的應收賬款。“未來將需要兩到三個季度的時間，才能恢復到與IGF合作時期的水平。”

不過，聯想方面也表示，隨著新合作伙伴效率的提升，未來幾個季度保理業務的總成本可能低至1.3%，而IGF為2.5-3.0%。因此，從大勢而言其實有利于聯想業績。

就此，多家證券機構表示認可。

美銀美林證券指出，19/20財年第三季度，聯想集團保理成本環比下降37%，19/20財年第一季度至第三季度的自由現金流達到16億美元，比18/19財年全年高71%。“鑒于營收的增長和較強的現金狀況，我們對此表示同意。”

內生業務持續增長

Bucephalus在視頻中還提及，聯想收入增長源于收購，內生業務堪憂。其所舉的論據為：“相比中國經濟飛速的發展，聯想在本國市場的營收自從2015年開始逐年下降。”

然而，這一觀點再次脫離了整體的宏觀市場表現。根據IDC數據顯示，自2015年以來，中國平板電腦市場出貨量一直處于下滑趨勢，2019年才微增0.8%至2241萬臺。相較之下，2019財年聯想中國區實現收入增長7.23%，已是業內不易。

移動業務方面，聯想亦在多次財報說明會中解釋，中國目前并非其移動業務的首要收入來源，當前聯想該業務主要專注于全球市場，聚焦在如拉美和美國這樣的戰略性地區。

因此，僅從聯想在中國市場營收表現，便推論其整體內生業務乏力，恐怕有失牽強。事實上，從全球PC市場而言，聯想占據24.8%的市場份額，且盈利能力亦居于首位。最新財季內，聯想的PC出貨量在亞太地區(中國除外)、歐洲、中東和非洲、拉美和北美都實現12-30%的年同比增長，聯想PC業務稅前利潤率達到6.2%的歷史高點，按年增長0.7%，稅前利潤按年增長17%至6.84億美元。“這反映了我們非常強勁的內生增長。”聯想方面表示。

此外，移動業務方面，聚焦海外的聯想移動業務實現連續5個季度盈利，上一財季，在拉美市場，聯想移動業務銷量同比增長超出大市19個百分點，同時實現5.8%的稅前利潤率，同比持續改善。

至于數據中心業務，其2019/20前三財季收入47.81億美元，與去年47.73億美元基本持平，稅前虧損1.497億美元，去年同期則虧損1.78億美元，業務虧損減少2800萬美元。就此，花旗銀行預測，聯想該業務將在2022年才實現稅前收入扭虧為盈。

應收賬款組合同比好轉

Bucephalus此前指出，聯想“應收賬款增加，壞賬撥備卻在降低”，“相信由于壞賬撥備可能抵銷盈利增長及加大融資難度，因此公司減少壞賬撥備。”

對于壞賬撥備降低，聯想稱，根據公司政策，賬齡更長的應收賬款擁有更高的撥備率，即0到30天賬齡的應收賬款比90天以上的撥備率更低。“目前，大多數的應收賬款賬齡被控制在0到30天的范圍內，因此我們的應收賬款組合情況實際上比一年前有所好轉。”

所以，在聯想方面看來，僅評估壞賬撥備在應收賬款總額的占比，并不能反映全部情況。“事實上，與19/20財年第一季度和18/19財年第三季度相比，我們的撥備金額在19/20財年第三季度中達到兩位數的增長。”

同時，Bucephalus表示，聯想開具收據的模式“正在發生令人擔憂的改變”，并推測該公司利用“填塞分銷渠道”的手段以達到銷售目標。

對于季度末開票模式改變，聯想表示，上個季度公司銷售集中在季度后期，是由于一種關鍵組件的缺貨而導致。而在渠道方面，“公司秉持謹慎運營的政策以更好地控制渠道庫存”。依據財務政策，此類銷售即便發生，也不會在財務報表中有所反應。

聯想給出詳盡回應后，多家券商機構均給出積極反饋。