供應鏈金融作為產業(yè)模式升級的自然演化，“從產業(yè)中來，到金融中去”，具有深厚的行業(yè)根基，顛覆了傳統(tǒng)金融“基于金融而金融”的范式，打開另一扇窗，兼具金融的爆發(fā)力和產業(yè)的持久性。

   如何評價供應鏈金融的業(yè)務質量？

我們提出五維模型：大產業(yè)、弱上下游、強控制力、低成本與高杠桿、標準化。大產業(yè)是指產業(yè)空間大，不易觸碰天花板；弱上下游是指客戶端中，至少有一環(huán)較為弱勢，無法從銀行獲得廉價資金；強控制力是指線上具有真實交易數據和征信、線下擁有物流倉儲作后盾，從而控制風險；低成本是指資金的成本低，讓供應鏈金融有利可圖而又不過度增加融資方負擔，高杠桿是一定本金投入能撬動較大資產體量；標準化是指用于融資的抵押品（抵押）相對標準化，有公允市場，即便出險，也能快速出清。如果同時具備五大要素，則供應鏈金融水到渠成。

潛在標的有哪些？看下文！根據五維模型，大宗商品、行業(yè)或區(qū)域龍頭、行業(yè)信息化服務商、電商平臺、專業(yè)市場等五大領域是供應鏈金融的沃土。

1、搶灘金融服務空白

中小企業(yè)融資難一直是社會頑疾，在經濟換擋期，尤為如此。擴大再生產，要么通過內生式積累，要么借道民間高利貸。年化8%-20%之間的融資成本，成為傳統(tǒng)金融的盲點，也因此成為金融創(chuàng)新的主戰(zhàn)場。

供應鏈金融最大創(chuàng)新在于填補8%-20%的融資利率空白，打開中小企業(yè)融資閥門。理論上銀行是中小企業(yè)最理想的融資對像，成本在6%-8%之間。但從收益風險配比角度看，銀行更愿意將資金大門向大型企業(yè)敞開，而不愿承受過高風險。

中小企業(yè)被迫轉向民間借貸，而民間借貸的平均利率在27%左右，高企的融資成本擠壓了中小企業(yè)的生存空間，減少了中小企業(yè)的投資，不利于整個供應鏈的發(fā)展。

8%-20%融資服務的空白，背后折射的是金融服務的結構性缺失，以及社會資本對中小企業(yè)所要求的不合理的過高風險補償。

和傳統(tǒng)非銀機構相比,供應鏈金融具備太多優(yōu)勢：

1）供應鏈金融依托在產業(yè)多年的浸淫，風控端天然具備優(yōu)勢；
2）如果說非銀機構做的是純粹金融，則供應鏈金融則是在試圖構建金融生態(tài)；
3）在供應鏈金融體系中，各非銀機構均成為體系中一部分；
4）供應鏈金融本質上屬于大數據金融，延展性更佳。

2、痛點孕育變革

宏觀經濟下行大背景下，中小企業(yè)生存狀況堪憂，尤其是融資難問題更為突出。一直以來，由于信用缺失、固定資產等抵押擔保品少、財務信息不透明等，中小企業(yè)的融資是個頑疾，近年來盡管國家出臺了多項舒緩中小企業(yè)融資難的舉措，但銀行等主流資金供應方惜貸現象仍未有效改善，中小企業(yè)要么通過內生積累，要么高成本通過非銀行金融機構獲得資金。

中小企業(yè)痛點：融資難、融資貴、融資亂、融資險。多層次金融市場的缺失，使得中小企業(yè)暴露于無主流金融機構覆蓋的尷尬境地，中小企業(yè)融資也多是“富貴險中求”，融資成本高企，且相應金融服務機構散、亂，對中小企業(yè)穩(wěn)定經營造成重大影響。

從另一方面講，針對中小企業(yè)的金融服務仍是一片尚未被充分開發(fā)的大市場，新的金融模式、新的技術應用都可能徹底啟動行業(yè)崛起閥門。

除了融資難，中小企業(yè)資金亦受到行業(yè)擠占：

1）營收賬款總規(guī)模超16萬億。以供應鏈上游企業(yè)為例，截止2012年應收賬款余額已經達到16.6萬億，中小企業(yè)現金壓力巨大；

2）賒銷期的延長。根據《2014科法斯中國企業(yè)信用風險報告》，2013年31.7%的企業(yè)賒銷期大于60天，明顯高于2012年20.3%的企業(yè)占比，總體信用進一步惡化的趨勢非常明顯。

3、核心企業(yè)“轉型痛”

中國正處于經濟的換擋期，行業(yè)產能過程、轉型壓力自不必多講，但就產業(yè)中企業(yè)來講，由于自身優(yōu)劣勢稟賦不同，在轉型大潮中表現出不同的訴求。小部分掌握了產業(yè)核心資源的企業(yè)，希望利用金融業(yè)務將其在行業(yè)中長期建立起來的優(yōu)勢變現；大部分中小微企業(yè)則對解決融資問題具有更強的偏好。

無疑，供應鏈金融對整個產業(yè)鏈的再升級都是戰(zhàn)略級突破口。

產能過剩已經成為行業(yè)性趨勢，核心企業(yè)亦未能幸免。如：

1）粗鋼產能利用率2014年降到最低點70%，產能嚴重過剩；

2）截至2015年1月，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比負增長4.23%，盈利能力持續(xù)下滑。在行業(yè)性大趨勢下，核心企業(yè)盈利能力也大幅下降。

4、直擊痛點，多方共贏

1）核心企業(yè)切入供應鏈金融，構建新的優(yōu)勢領地，其掌握的物流、信息流、資金流將充分發(fā)揮優(yōu)勢；

2）中小企業(yè)獲得低成本的穩(wěn)定資金，為主業(yè)提供持續(xù)動力；

3）第三方物流企業(yè)業(yè)務量上升，同時個別優(yōu)秀企業(yè)亦可通過物流、倉儲建立的優(yōu)勢切入供應鏈金融業(yè)務；

4）通過供應鏈金融中的應用和拓展，電商平臺價行業(yè)層面無阻力，供應鏈金融的生長將極為舒展。行業(yè)趨勢總是向阻力最小的方向發(fā)展，供應鏈金融無論對于核心企業(yè)還是中小微企業(yè)，乃至物流企業(yè)都具備明顯的益處，利益的產生并非存量之間的博弈，而是增量的創(chuàng)造。同時互聯網的發(fā)展更為供應鏈金融提供了難得的時代背景，多方共贏提供充足動力。

供應鏈金融如何開展？結論極其簡潔：核心企業(yè)的“轉型痛”創(chuàng)造供給，中小企業(yè)的“融資痛”創(chuàng)造需求，而兩者的碰撞必將催生出新的藍海業(yè)務。

供應鏈中主體將至少在以下方面獲得益處：

第三方物流企業(yè)發(fā)揮上下游橋梁優(yōu)勢，拓展自身業(yè)務空間。物流公司具有專業(yè)的貨物存儲管理、豐富的買賣雙方的交易信息，在存貨抵押為主要形式的供應金融中具 備優(yōu)勢，如倉單質押授信模式，物流企業(yè)具備充足的優(yōu)勢。物流企業(yè)亦可以通過搭建互聯網交易平臺，更深入的滲透供應鏈金融。

與其他業(yè)務一樣，供應鏈金融誕生于國外，在美國發(fā)揚光大。自然的，美國供應鏈金融的發(fā)展歷程、行業(yè)空間成為了國內分析的對標。但美國的經驗在給予我們啟示的同時，也未免會帶給我們一些誤導性結論，特別是對國內供應鏈金融未來空間的辨析上。美國供應鏈金融的滲透率并不一定能很好的代表中國未來空間，這取決于供應鏈金融的戰(zhàn)略地位、時代背景、技術應用的不同稟賦，畢竟世界總是在變化。

   美國的啟示

美國供應鏈金融產生于19世紀末，時值美國工業(yè)全面超越英國、德國成為世界第一工業(yè)強國之時。從模式上講，美國供應鏈金融經歷了三個階段。

第一階段：以銀行為主導的金融機構向產業(yè)的滲透。這一時期，金融監(jiān)管相對寬松，銀行為代表的金融企業(yè)開始向傳統(tǒng)產業(yè)進行滲透。產業(yè)鏈中企業(yè)融資則更加依賴于已經滲透進來的商業(yè)銀行。本質上講，這仍是發(fā)展不完全的供應鏈金融模式，商業(yè)銀行對于產業(yè)鏈上下游把控力的優(yōu)勢并沒有真正建立起來。

第二階段：核心企業(yè)登上供應鏈金融核心舞臺。美國金融監(jiān)管趨緊后，金融機構向產業(yè)的滲透開始受到限制，供應鏈金融模式面臨變革，真正意義上的供應鏈金融模式隨著核心企業(yè)實力的上升而最終確立，核心企業(yè)成為供應鏈金融的核心。這種模式下，核心企業(yè)具備了信用優(yōu)勢和業(yè)務信息優(yōu)勢，紛紛成立金融部門幫助中小企業(yè)解決融資難問題。如UPS成立UPS Capital、GE成立GE Capital，產融結合切入供應鏈金融。

第三階段：核心企業(yè)模式遇到天花板。進入21世紀后，美國供應鏈金融模式發(fā)展日趨穩(wěn)定，甚至出現負增長。供應鏈金融僅服務于主業(yè)的定位成為其發(fā)展的最大限制因素，同時出于資金來源和風險的考慮，核心企業(yè)也在逐漸收縮和自身主業(yè)不相關的金融業(yè)務，美國供應鏈金融核心企業(yè)模式的進一步發(fā)展遇到天花板。

UPS：物流企業(yè)開展供應鏈金融的典范
成立UPSC搭建金融平臺，收購銀行解決資金端瓶頸。UPS于1998年成立UPS Capital（UPSC），為了突破資金瓶頸，2001年收購美國第一國際銀行，并將金融服務對象定位為中小企業(yè)，為客戶提供存貨質押、應收賬款質押等供應鏈金融服務，并在之后逐步將業(yè)務拓展至信用保險、中小企業(yè)貸款、貨物保險等其他衍生金融服務。

通過金融服務獲取貨運權，供應鏈金融與傳統(tǒng)主業(yè)深度結合。首先UPS與沃爾瑪等大型進貨商和眾多供應商簽訂多方合作協議，為后兩者提供物流服務。在交易結構上，UPSC代替購買方為供應方提供墊資服務，并以此獲得商品的貨運權。UPSC則作為UPS的信用部門，保證在貨物交到UPS物流機構兩周內將貸款先行支付給出口商，解決中小供應商的流動性壓力，如替沃爾瑪與東南亞地區(qū)數以萬計的出口商進行支付結算。UPS整體的收入包括兩部分：1）作為物流企業(yè)收取的服務費；2）貨物交付后，大型購買方支付的墊付金及期間利息費用。

UPSC的供應鏈金融服務使得沃爾瑪避免了和大量出口商逐個結算的交易成本，幫助供應商縮短了賬期。同時擴大了UPS市場份額，在物流服務和金融服務上同時獲益。
從2001年UPSC獲得美國本土金融牌照進入供應鏈金融以來，金融相關業(yè)務收入占比就不斷增加，從2001年的6.8%增加到2007年的16.9%，之后基本維持在17%左右的水平。

GE：產業(yè)核心企業(yè)-供應鏈金融的標桿
GE Capital是GE旗下專門從事金融服務的部門，經過不斷的調整整合，把散布在其他業(yè)務板塊中的金融業(yè)務基本都聚集到一個單獨的金融資本板塊。整合完成后，GE Capital旗下共包括五大業(yè)務模塊：GE MONEY、商業(yè)貸款與租賃、能源金融服務、商務航空服務、房地產。

大型設備融資租賃為基礎的供應鏈金融模式。飛機融資租賃業(yè)務是GEC供應鏈金融崛起的關鍵因素，飛機單價高、使用期限長，天然適合做融資租賃，GEC通過 融資租賃服務促進廠商飛機設備的銷售。首先，GEC與航空公司簽署融資租賃協議，由GEC直接向飛機制造商下訂單、付款采購飛機。飛機交由航空公司后，航 空公司按期支付本金以及相應利息給GEC。

經過多年在供應鏈金融中的積累沉淀，GE Capital已經由單純服務產品銷售的協作部門轉變?yōu)閷I(yè)的金融服務部門，并且在集團中具有重要地位。GE  Capital收入占比一直在30%上下，是GE重要的利潤來源，根據2014年報，GECapital的利潤占比達到了37.8%。

從分項數據看GE MONEY和商業(yè)貸款和租賃在GE金融中占比最重，二者合計占到70%以上。GE MONEY主要為消費者和零售商提供金融服務，而商業(yè)貸款和租賃主要是為生產商、經銷商和終端客戶等使用的大型設施、設備以及車輛和飛機等提供貸款和租賃等金融服務。

1、對“規(guī)模上限”的思考

對美國典型供應鏈金融企業(yè)的分析，可以得到兩個比較明顯的結論：

1）傳統(tǒng)企業(yè)開展供應鏈金融業(yè)務的目的，均是更好的服務主業(yè)，其本身對于金融業(yè)務發(fā)展空間并無額外訴求；

2）在經歷了供應鏈金融的快速增長階段后，其業(yè)務收入占總收入的比重會穩(wěn)定在一個比例，行業(yè)不同對應的比例理應不同。

有市場觀點認為，參照美國經驗，國內供應鏈金融空間也將較為有限。我們認為上述直接對比中，漏掉了一些核心因素，供應鏈金融在國內的未來空間也將遠大于美國經驗。

首先，利率市場化和融資環(huán)境不同。上世紀70-80年代，美國完成利率市場化，同時直接融資市場已經成為重要支柱性融資渠道，多渠道、多層次資本市場的建立為融資企業(yè)提供了極大的便利。而國內中小企業(yè)融資業(yè)務仍是主流金融機構尚未完全覆蓋的領域，較低的滲透率本身蘊藏著較大的業(yè)務機會，供應鏈金融恰逢其時。

其次，對于供應鏈金融的業(yè)務定位不同。從UPSC和GECapital的案例來看，美國供應鏈金融從開始即定位于主業(yè)的協同部門，用于增強主業(yè)實力，角色上相當于趨勢的加強者。國內供應鏈金融則是被定為于傳統(tǒng)主業(yè)轉型的突破口，和主業(yè)相得益彰固然重要，但更重要的，其扮演了傳統(tǒng)行業(yè)下行趨勢下變革者的角色，認識到這點尤為重要。

再者，金融系統(tǒng)的發(fā)展格局大為不同。美國整個金融系統(tǒng)極為發(fā)達，整個金融格局雖然也經歷了類如金融危機的洗禮，但整體上競爭主導的格局未變，金融各領域均已經確立了某幾家大型的市場領導者。國內金融系統(tǒng)整體上仍未經歷真正市場化大潮的洗禮，各路資本向金融領域滲透的步伐逐步加速，普惠金融將真正取代壟斷成為新常態(tài)，在金融變革的大時代中，國內未來機會更大。

最后，互聯網對經濟的塑造力不同。美國是全球互聯網的先導者，但互聯網對經濟的滲透甚至不如中國，在一個成熟的市場中，互聯網的滲透面臨更多現實的難度。國內市場經濟的不完備為互聯網解決各行業(yè)痛點提供了條件，經濟的劣勢轉化為互聯網的優(yōu)勢。互聯網對于供應鏈金融無疑起到巨大的促進作用。

2、從產業(yè)中來，到金融中去。

供應鏈金融的創(chuàng)新在于對金融業(yè)務模式的重構。抽象的看，金融的核心在于資金、業(yè)務、風控和實現模式。金融領域的創(chuàng)新也圍繞這四個維度展開：信托在業(yè)務端建立了相對銀行的優(yōu)勢；余額寶在資金端疏通了不同市場的利率差；供應鏈金融、互聯網金融則利用大數據在業(yè)務模式和風控上實現了金融的重構，除此之外，供應鏈金融的特別之處還在于他根深蒂固的產業(yè)根基。

供應鏈金融作為產業(yè)模式升級的自然演化，“從產業(yè)中來，到金融中去”的模式最具行業(yè)根基，同時也顛覆了金融領域“基于金融而金融”的傳統(tǒng)范式，打開另一扇窗，兼具金融的爆發(fā)力和產業(yè)的持久性。

供應鏈金融根植于產業(yè)轉型的時代，爆發(fā)于互聯網金融的催化。對于新鮮事物的出現或爆發(fā)，首先要解答的是時點問題——為什么是現在？基本面上，在傳統(tǒng)產業(yè)產能過剩以及盈利能力下降的壓力下，核心企業(yè)憑借自身優(yōu)勢，嫁接金融業(yè)務，率先拉開變革序幕；催化上，互聯網金融的爆發(fā)增長提供了重要契機，金融業(yè)務也在經歷“普惠化”，同時，互聯網平臺在篩選和匯集同等特征用戶群、利益相關企業(yè)群方面的優(yōu)勢被集聚放大，而正是高度集聚化的生態(tài)為供應鏈金融建立網絡平臺提供了堅實基礎。

互聯網的集聚效應，正由個人用戶向企業(yè)用戶擴散，且不同于個人以用戶習慣為主要聚集標準，企業(yè)用戶的集聚直接以商業(yè)利益為粘合劑，粘性更強。互聯網金融浪潮下，網絡平臺是供應鏈金融不可或缺的一環(huán)。

發(fā)展初期，資金渠道決定供應鏈金融上限規(guī)模。供應鏈金融發(fā)展初期，資金需求受限于供給，對業(yè)務規(guī)模形成上限的往往不是供應鏈本身規(guī)模的大小，而是資金端不同渠道的供血能力。傳統(tǒng)模式框架下，核心企業(yè)通過自身優(yōu)質的信用，從銀行獲取資金，同時向上下游中小企業(yè)出借資金獲得利差收入，信用差的獲利模式極易觸碰到規(guī)模上限，核心企業(yè)有充足動力尋求其他金融渠道，而普惠金融的趨勢也為供應鏈金融的拓展提供便利。

中長期看，行業(yè)因素決定供應鏈金融整體格局。雖然在供應鏈金融發(fā)展初期，資金成為主要上限因素，若將時間窗口拉長，行業(yè)本身的空間及特性幾乎決定了供應鏈金融整體格局。

1）行業(yè)規(guī)模空間直接影響融資需求空間；

2）行業(yè)產品標準化程度決定了供應鏈金融業(yè)務實現的難易程度；

3）行業(yè)格局決定不同企業(yè)轉型供應鏈金融業(yè)務的資源稟賦程度。

供應鏈金融具備三大風險控制優(yōu)勢。與傳統(tǒng)金融相比較，供應鏈金融在行業(yè)宏觀把控、企業(yè)信用信息以及平臺數據上都具備優(yōu)勢。金融企業(yè)的核心仍然是風險定價能力，核心企業(yè)將風險識別的優(yōu)勢逐步轉化為金融業(yè)務利潤。

   異于傳統(tǒng)的三個核心

供應鏈金融不是新名詞，但其具體運作模式完成了演化升級，異與傳統(tǒng)的三個核心點：業(yè)務主體、授信模式以及業(yè)務模式

業(yè)務主體：異于傳統(tǒng)之一

金融業(yè)務主體從銀行到核心企業(yè)。傳統(tǒng)供應鏈金融模式下，銀行作為業(yè)務主體，基于核心企業(yè)的信用資質給上下游中小企業(yè)進行授信。而新模式下，核心企業(yè)成為了金融業(yè)務的主體，其資金來源也突破銀行單一通道的限制，進一步擴展到多元非銀金融機構，甚至通過自己獲取金融牌照來實現資金的融通。相應的，核心企業(yè)也獲得了原本屬于金融機構的利差收入。

不同于市場將金融業(yè)務作為核心企業(yè)輔助性業(yè)務的主流觀點，我們認為，只要供應鏈金融可以提供更大的利潤，核心企業(yè)沒有動機限制金融業(yè)務發(fā)展。

授信主體：異與傳統(tǒng)之二

授信主體由原來的“N”到現在的“1”。中小企業(yè)本身直接在銀行融資的難度較大，傳統(tǒng)供應鏈金融模式下通過核心企業(yè)的類擔保獲得銀行融資，本質上仍是基于信用差進行資金的融通，銀行授信主體既包括核心企業(yè)，也包括中小企業(yè)，也即是對N個企業(yè)的整體授信。新模式下，資金方只對核心企業(yè)授信，而核心企業(yè)再基于實體交易對中下游企業(yè)授信，資金風險敞口由銀行端下移至核心企業(yè)。

作為風險承擔主體，核心企業(yè)也將獲得相應風險溢價收益；此外，基于自身對行業(yè)以及上下游企業(yè)的信息優(yōu)勢，進一步獲得風險定價能力提升的收益，實現產業(yè)整體資源優(yōu)化配置。

業(yè)務模式：異與傳統(tǒng)之三

供應鏈金融本質上是O2O模式的演化。不同于一般線下體驗、線上提交需求的O2O模式，產業(yè)鏈金融的O2O模式中線下因素更為核心。線下產業(yè)因素是供應鏈金融的根基所在，掌握了核心渠道或具備核心品牌的企業(yè)轉型供應鏈金融業(yè)務最具優(yōu)勢，其核心位置被其他企業(yè)代替的可能性較低。線上平臺最大的作用在于供給、需求信息匹配效率的提升，以及對運作效率的提升。而一般產業(yè)垂直領域電商均興起于近幾年，目前仍面臨新進入者的潛在威脅，真正具備“護城河”特質的電商平臺較少，更需深度挖掘。

這也是我們堅持認為目前時點線下因素比線上因素更為關鍵的原因。

   供應鏈金融的生存空間：四個利差

要在銀行主導的金融體系中立足，核心企業(yè)必須要有自己的相對競爭點，通過比較優(yōu)勢開拓生存空間。本小節(jié)，關于供應鏈金融的存在哲學：四個利差。

第一維利差：信用差

核心企業(yè)與中小企業(yè)之間的信用差是供應鏈金融的資金源頭。核心企業(yè)擁有規(guī)模更大的業(yè)務規(guī)模，在產業(yè)鏈中占據核心地位，高信用在資金獲取上具備天然優(yōu)勢。從金融體系融資的差異本質上是信用的差異，也是供應鏈金融的資金源頭。此外，核心企業(yè)依靠自身對產業(yè)鏈的強把控力，擁有更多的預收賬款（對下游企業(yè)）和應付賬款（對上游企業(yè)），較為充裕的現金進一步增強其信用等級。

第二維利差：認知差

基于對行業(yè)以及上下游企業(yè)的更深認識，核心企業(yè)在風控端具備優(yōu)勢。金融領域最核心的競爭力仍是風險定價能力，核心企業(yè)的立足之本在于其天然的風險識別能力，從而獲得超額風險溢價。

1）核心企業(yè)對行業(yè)具備更為深刻的認知，對行業(yè)周期以及微觀運行都具備傳統(tǒng)金融機構不可比擬的優(yōu)勢；

2）基于業(yè)務往來所形成的對上下游企業(yè)信息更為核心的把控。

第三維利差：模式差

不動產抵押模式具備差異化競爭實力。在國外市場成熟國家，銀行所接受的企業(yè)抵押中超60%是基于存貨和應收賬款的動產抵押，而國內不動產抵押占到了70%以上的份額。動產抵押對金融機構要求更高，對抵押品更需要高頻次的監(jiān)控及信息互通，而目前的互聯網金融趨勢切到好處的解決了這個痛點，核心企業(yè)基于自身業(yè)務把控能力、倉儲能力以及互聯網平臺，在以不動產抵押為核心的融資模式上較傳統(tǒng)金融機構更具優(yōu)勢。

第四維利差：生態(tài)差

扎根于產業(yè)，供應鏈金融O2O生態(tài)更接地氣。與傳統(tǒng)金融機構相比，核心企業(yè)更易搭建供應鏈融資生態(tài)。在發(fā)展成熟階段，供應鏈金融將在產品、物流、倉儲、資金融通等多個維度建立起以核心企業(yè)為中心的生態(tài)系統(tǒng)，而互聯網從消費到產業(yè)、從個人到企業(yè)的滲透加速了供應鏈金融生態(tài)的成型。與金融機構只做金融業(yè)務相比，供應鏈金融在產品業(yè)務端對上下游企業(yè)更具粘性，且相比于產品消費端的O2O模式更具產業(yè)根基。

目前時點看，核心企業(yè)已經具備了相當優(yōu)越的內外條件：深耕產業(yè)的根基、轉型的動機、金融變革窗口以及互聯網的極速滲透，未來的突破點在于資金端和風控模式。

五行圖定價值

供應鏈金融已在資本市場上掀起熱潮，預期所到之處雨露均沾，以大幅上漲做出回應。風口上的行業(yè)，短期泡沫在所難免，這個時點更應關注實業(yè)與資本市場的互動，規(guī)避局部泡沫，披沙簡金，在一個轉型+新興的領域，找到真正的明日之星。

萬變不離其宗，五個核心要素決定價值。供應鏈金融涉及到不同的資金渠道、不同產業(yè)格局以及產品形式等因素，具體業(yè)務組織形式復雜多樣。通過現象看本質，我們在復雜多變的影響因子中總結出五個核心因素，他們的具體組合方式將直接決定供應鏈金融業(yè)務的潛在價值：產業(yè)空間、上下游格局、核心控制力、資金渠道和產品標準化程度。

   以金融的視角看供應鏈金融！

供應鏈金融具有產業(yè)和金融兩個屬性，由于對兩個屬性不同的側重，市場對于供應鏈金融的定位也不同。產業(yè)視角下，金融業(yè)務僅作為主業(yè)的補充，其存在目的仍在于強化主業(yè)，對金融業(yè)務的體量沒有過多期望；金融視角下，供應鏈金融業(yè)務定位于傳統(tǒng)業(yè)務轉型的標桿方向，且以金融的思維謀求業(yè)務推進。

我們認為，應以金融的視角看供應鏈金融：

1）金融領域是一個沒有經歷過殘酷市場化競爭的行業(yè)，政策上普惠金融的推進，金融市場格局迎來變數，空間足夠大；

2）傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級的必然要求；

3）供應鏈金融本質上仍是金融業(yè)務。資金端、資產端和風控模式是金融業(yè)務的關鍵要素。

以金融的視角看供應鏈金融，必須抓住金融業(yè)務的本質，才可以在變幻的供應鏈金融模式下領悟到核心。資金的融通是金融業(yè)務的核心，在供應鏈金融框架下，資金端涉及到資源規(guī)模和價格；資產端有關行業(yè)空間大小、行業(yè)格局及核心企業(yè)對上下游中小企業(yè)的把控力；風控端則要看基本模式、產品標準化程度、倉儲能力等。掌握了金融本質的核心，才能選出真正好標的。

   資金-渠道or牌照

資金端是供應鏈金融的開始，中短期決定供應鏈金融業(yè)務規(guī)模，資金規(guī)模和價格是核心看點。從資金來源上，可以分為外部渠道資金和內部資金，優(yōu)劣對比應該回歸到對資金成本、息差和風險的影響上。

外部渠道資金

外部資金運用本質仍是核心企業(yè)與中小企業(yè)的信用差。供應鏈金融較為保守的模式，即核心企業(yè)利用自身信用優(yōu)勢獲得外部資金，同時基于自身對中小企業(yè)業(yè)務往來形成的風控優(yōu)勢，針對中小企業(yè)進行資金融通業(yè)務。核心企業(yè)和中小企業(yè)在外部融資能力上的差別是信用的差別，供應鏈金融存在的基礎也即企業(yè)之間的信用極差。

信用極差大小決定業(yè)務空間，資金成本低，規(guī)模易觸上限。在外部渠道融資模式下，核心企業(yè)與中小企業(yè)都作為金融機構的乙方，定位上沒有本質差別，真正的差別在于對于外部資金的融資能力，所以信用極差的大小決定供應鏈金融業(yè)務空間。核心企業(yè)從銀行獲得貸款較為容易，同時貸款成本較非銀機構融資成本要低，一般在7%-10%左右。外部融資模式下最大的瓶頸及資金規(guī)模，基于信用差獲得的金融業(yè)務，在空間上容易受到限制，這也是產業(yè)視角下對供應鏈金融業(yè)務空間持保留意見的原因。

以金融的視角看供應鏈金融，我們更看好通過獲得金融牌照的方式獲得資金來源的模式。

獲取金融牌照

甄別不同牌照價值，看杠桿、看資本實力、亦看資金價格。核心企業(yè)申請金融牌照最大的價值在于對資金端把控力的增強，且在經營戰(zhàn)略上相較于純利用外部資金，更偏向于金融機構的定位。價值選擇上，自身資本實力越高、杠桿倍數越高、資金價格越低則價值越大。

多元金融牌照中，首推融資租賃、保理及P2P。多元金融牌照中，優(yōu)劣的主要考量標準為杠桿倍數與具體模式，其中融資租賃、保理及P2P質地最優(yōu)。融資租賃和保理是目前發(fā)展最快的非銀子板塊，優(yōu)勢在于政策上規(guī)范與支持，以及在外資、銀行資金利用上的優(yōu)勢，10倍杠桿倍數在非銀金融牌照中也屬上乘；P2P平臺的優(yōu)勢在于資金沒有理論上限，在風險可控的前提下，只要有利益，總有資金參與。相比較而言，小貸公司杠桿倍數較低，擔保公司雖然杠桿倍數10倍，但業(yè)務上只提供擔保，仍需接洽外部資金。

資產證券化加速杠桿釋放。目前券商資產證券化已經實行注冊制，同時各類資產管理平臺都為金融資產的證券化以及轉讓提供便利，從而加速資金杠桿的釋放。若參照美國資產證券化資產規(guī)模占GDP40%的比重，國內資產證券化空間5.6萬億，核心企業(yè)在資產端的操作空間將大為提升。

   產業(yè)鏈基礎

并不是所有產業(yè)的核心企業(yè)都適合做產業(yè)鏈金融，在規(guī)模效應下才具備真正轉型價值。我們歸納了產業(yè)端決定價值的核心要素：大行業(yè)、強控制力、弱上下游。

大行業(yè)有大空間。大行業(yè)蘊藏巨大融資需求，意味著供應鏈金融所具有的潛在空間，只有存在較大的金融業(yè)務空間，核心企業(yè)轉型動力才更足。除了直接的規(guī)模影響之外，大行業(yè)中核心企業(yè)和上下游中小企業(yè)之間的關系越為復雜，核心企業(yè)通過建立互聯網平臺所具備的效率提升空間也越大，相比于傳統(tǒng)金融機構所具有的優(yōu)勢也越為明顯。

在供應鏈金融資產端價值判斷中，“大行業(yè)”是第一位的，只有大行業(yè)才具備較大的供應鏈金融業(yè)務拓展價值，然后再去判斷上下游企業(yè)是否存在融資需求，以及核心企業(yè)對于融資需求的滿足能力。

弱上下游：融資需求存在痛點

上下游強弱決定融資痛點程度。上下游企業(yè)越弱勢，其融資需求越無法得到充分滿足，融資痛點的存在是核心企業(yè)供應鏈金融業(yè)務的前提。供應鏈金融所要解決的正是上下游企業(yè)融資痛點問題，痛點越深，供應鏈金融施展相對優(yōu)勢的空間越大，而較為強勢的上下游則意味著核心企業(yè)轉型金融服務的難度越大。

傳統(tǒng)金融機構以不動產抵押為主，供應鏈金融以動產抵押為主要競爭手段。一般中小企業(yè)固定資產較少，而以應收賬款和存貨方式存在的動產較多，從傳統(tǒng)金融機構獲得貸款的難度大。核心企業(yè)基于實體業(yè)務往來所具備的信息優(yōu)勢，針對中小企業(yè)進行相關動產質押融資，形成與傳統(tǒng)金融機構的產異化競爭格局。

強控制力：解決痛點能力

壟斷優(yōu)于寡頭，寡頭優(yōu)于競爭。核心企業(yè)依靠自身優(yōu)勢已經在產業(yè)鏈中某些環(huán)節(jié)形成較強的市場競爭力，競爭力大小決定其對上下游企業(yè)的話語權，話語權的強弱視核心企業(yè)經營業(yè)務的市場格局，壟斷優(yōu)于寡頭，寡頭優(yōu)于競爭。

其中，處于壟斷地位的核心企業(yè)對上下游中小企業(yè)的話語權最強，這將在兩方面提升核心企業(yè)的金融服務能力：

1）對上下游把控力越強，相對信用極差越大，融資相對優(yōu)勢越大；

2）更強的供應鏈金融業(yè)務主導能力。

工業(yè)企業(yè)對行業(yè)把控力側重產業(yè)中上游，電商平臺側重下游。核心企業(yè)在產業(yè)鏈中的不同位置，將直接決定其供應鏈金融業(yè)務的展業(yè)領域，可從覆蓋領域的廣度和深度判斷價值。物流企業(yè)覆蓋領域最為廣泛，但相對于制造企業(yè)和電商平臺，物流企業(yè)業(yè)務深度較低；核心制造業(yè)企業(yè)與原材料供應商和經銷商接觸較為緊密；電商平臺在廣度上最低，但由于較高的消費頻次，其具備最高的覆蓋深度，如京東白條等即是在與消費者高頻次互動形成的大數據基礎上展開。

風險把控見真章

金融競爭本質在于風險定價能力。在供應鏈金融領域，核心企業(yè)相對于傳統(tǒng)企業(yè)優(yōu)勢的本質即在于風險定價能力的增強。電商類核心企業(yè)優(yōu)勢在于大數據下的信用評估體系，產業(yè)類核心企業(yè)優(yōu)勢在于對動產融資的把控力。

產業(yè)類核心企業(yè)風控：產品標準化+倉儲能力。產品標準化程度越高，價值評估越容易，同時高度標準化的產品在資產處置上更容易，降低流動性風險。核心企業(yè)自建倉儲可以有效控制信用風險，也是產業(yè)類核心企業(yè)風險控制能力的最重要因素之一。

平臺類核心企業(yè)風控：大數據優(yōu)勢。電商平臺類核心企業(yè)，擁有更高的業(yè)務頻次，上下游分別為供應商和消費者，基于應收賬款、預付賬款貸款以及信用融資是主要形式，風險控制主要依靠平臺交易往來所形成的大數據優(yōu)勢，比如京東白條的風控模式。

   行業(yè)信息化龍頭

真實交易數據和征信系統(tǒng)是殺手锏

行業(yè)信息化龍頭轉型供應鏈金融。行業(yè)信息化龍頭，為特定某個或兩三個行業(yè)提供信息化服務。長期以來，信息化服務商的主要利潤來自軟件、系統(tǒng)集成和系統(tǒng)運維三大部分，維持著較為穩(wěn)定的增長速度。隨著互聯網金融的不斷發(fā)展，信息化龍頭企業(yè)切入金融領域正成為行業(yè)標配。

行業(yè)信息化龍頭借助軟件的推廣使用，滲透到服務對象的生產、經營交易中去，產生系列大數據，這些數據本身即是征信系統(tǒng)天然素材。

供應鏈金融的本質是金融，征信體系是信息化龍頭風控利器。供應鏈金融本質仍是金融，風險定價能力仍是競爭的最為核心的內容。按照我們在五維模型中的分析，在于傳統(tǒng)金融的對比中，供應鏈金融的風控優(yōu)勢有兩方面：大數據下的征信系統(tǒng)、融資質押標的下的標準化，顯然信息化龍頭在前者具備明顯優(yōu)于傳統(tǒng)金融機構的優(yōu)勢。

五維模型定價值：征信系統(tǒng)是殺手锏。行業(yè)信息化龍頭依托大數據，在風控端具備優(yōu)勢，市場空間方面視不同行業(yè)而異。需要指出的是，行業(yè)信息化龍頭一般缺少對于上下游企業(yè)的掌控力，在金融供給總體不足的市場環(huán)境中，風控以及業(yè)務實現模式顯得尤為重要。

來源：雪球、供應鏈金融