來源：招商金融研究 作者：洪錦屏

轉自：輕金融（ID：Qjinrong）

本文梳理了供應鏈金融的發展歷程以及在互聯網時代新的發展方向，總結了 5 種 供應鏈金融企業的發展模式，更為看好平臺型的公司。

供應鏈金融（Supply Chain Finance），是指將供應鏈上的核心企業以及與其相關的上下游企業看作一個整體，以核心企業為依托，以真實貿易為前提，運用自償性貿易融資的方式，通過應收賬款質押、貨權質押等手段封閉資金流或者控制物權，對供應鏈上下游企業提供的綜合性金融產品和服務。

按照融資所需的資產不同，供應鏈金融模式可以分為應收賬款融資模式、融通倉融資模式以及保兌倉融資模式。這三種融資模式的依據資產分別為：應收賬款等應收類資產、存貨以及預付賬款等預付賬款資產。我國規模以上工業企業應收賬款凈額已由2005年的不到3萬億增加到了2014年的10.52萬億，十年里增長了3.55倍，年均復合增速15%。我國商業匯票簽發量逐年穩步增加，在2014年已經突破20萬億，2015年上半年也已經達到了11萬億。

在應收賬款、商業匯票以及融資租賃快速發展的帶動，我國供應鏈金融展現出了迅速發展的態勢。前瞻產業研究院的行業報告數據顯示，到2020年，我國供應鏈金融的市場規模可達14.98萬億元左右。

互聯網平臺的興起掀起供應鏈金融的浪潮。互聯網所積累的數據和信息使得供應鏈金融發展出現新的模式：1.平臺公司（蘇寧云商）；2.行業信息咨詢公司（上海鋼聯）；3.信息服務提供商（漢得信息）；4.供應鏈服務提供商（怡亞通）；5.行業核心公司（安源煤業、金葉珠寶）等。

我們認為供應鏈金融能否成功的條件包括：1.足夠大的行業空間；2.在產業鏈中具有重要的平臺地位，對上下游物流、信息流有一定控制力；3.足夠低的資金成本和風險管理能力。

產業內的公司參與供應鏈金融也有天生的軟肋：1.銀行的業務是全行業全產業鏈的，能夠消化和對沖個別行業的周期性風險，而非銀行企業介入上下游金融業務，會使得整個行業的風險在其身上疊加和放大。2.非銀行企業往往不具有持續的低成本的資金來源，目前融資方式有銀行貸款、互聯網金融小貸和P2P公司以及股東增資等。

我們認為行業核心公司進入供應鏈金融領域的難度要大于前述的平臺類或信息服務類公司。公司本身是產業里的競爭主體，與同業存在競爭關系，能否吸引到行業內足夠多的流量轉移到自身平臺上是一個問題，受制于行業自身發展空間的天花板；同時資金流集中后會在核心公司層面放大本行業的周期性風險。這種模式的投資標的選擇我們更看好本身行業穩定、發展空間大、市占率已經具備優勢的公司，如漢得信息等。

一、核心觀點

供應鏈金融是股市的新貴，但在實際金融體系中存在已久，是傳統銀行業務的一個小分支，曾經的深發展銀行在供應鏈金融領域就有深厚的積累。二級市場的供應鏈金融概念，在互聯網時代有了更多的層次，共有的特征是某個行業或產業鏈的核心企業根據對上下游的物流、信息流和資金流的掌握，利用自身的資源為其提供綜合性金融產品或服務。

現代經濟理論框架下，行業分工是提升勞動效率的重要方式，而供應鏈金融中的企業跨界到金融領域必須有更大的優勢才符合經濟規律。本文歸納梳理了市場目前跨界供應鏈金融的幾種模式，也對其競爭力進行了比較。我們認為供應鏈金融能否成功的條件包括：

1.足夠大的行業空間；

2.在產業鏈中具有重要的平臺地位，對上下游物流、信息流有一定控制力；

3.足夠低的資金成本和風險管理能力。

產業內的公司參與供應鏈金融也有天生的軟肋：1.銀行的業務是全行業全產業鏈的，能夠消化和對沖個別行業的周期性風險，而非銀行企業介入上下游金融業務，會使得整個行業的風險在其身上疊加和放大。2.非銀行企業往往不具有持續的低成本的資金來源，并缺乏貸后管理、風險處置等專業技能，容易低估風險。從資金來源看，融資方式有銀行貸款、互聯網金融小貸和P2P公司以及股東增資等。

本文分析了蘇寧云商、上海鋼聯、漢得信息、怡亞通、安源煤業、金葉珠寶等公司的供應鏈金融模式和特點，更為看好平臺類的公司轉型供應鏈金融。

二、供應鏈金融的模式及發展空間

1.供應鏈金融的定義

供應鏈金融（Supply ChainFinance，簡稱SCF），是指將供應鏈上的核心企業以及與其相關的上下游企業看作一個整體，以核心企業為依托，以真實貿易為前提，運用自償性貿易融資的方式，通過應收賬款質押、貨權質押等手段封閉資金流或者控制物權，對供應鏈上下游企業提供的綜合性金融產品和服務。

2.供應鏈金融的模式

根據供應鏈金融的定義可以看出：一般而言，商業銀行才是供應鏈金融綜合性金融產品和服務的提供主體。但供應鏈金融的發展模式并不只有商業銀行主導這一種。供應鏈金融在國外的發展比較成熟，主要的模式有銀行主導型、核心企業主導型以及物流企業主導型三種。

其中，銀行主導的模式主要是銀行以買賣交易中買方購買貨物后從賣方收到的貨物提單和有效發票為依據，為買方辦理承兌匯票，并向賣方支付貨款，買方在制定日期內償還貨款和融資款。這樣既能滿足買賣雙方的交易需求，也能緩解買方的資金壓力，同時還能降低銀行的風險。核心企業主導模式主要存在于制造業，主要是核心企業基于自身的設備提供相應的租賃和貨物代持服務，在為買方提供資金支持的同時也擴展了自己的業務規模。物流主導模式主要是擁有信息、貨物監管以及客戶關系優勢的物流商為交易的賣方企業提供應收賬款融資服務。

如果按照融資所需的資產不同，供應鏈金融模式可以分為應收賬款融資模式、融通倉融資模式以及保兌倉融資模式。這三種融資模式的依據資產分別為：應收賬款等應收類資產、存貨以及預付賬款等預付賬款資產。應收賬款融資模式主要是企業以未到期的應收賬款質押給金融機構辦理融資的一種融資模式。融通倉融資模式是企業以存貨作為質押向金融機構辦理融資業務的融資模式，主要包括質押擔保融資模式和信用擔保融資模式。保兌倉融資模式是在供應商（賣方）承諾回購的前提下，融資企業（買方）向銀行申請以賣方在銀行指定倉庫的既定倉單質押的貸款額度，并由銀行控制其提貨權為條件的融資業務，這一模式使用于賣方回購條件下的采購。

3.供應鏈金融發展空間

我國供應鏈金融發展過程中對企業的授信、擔保品以及抵押物的評估基本上由銀行或者銀行委托第三方來進行，所以我國主要的供應鏈金融模式是銀行主導模式。我國最早開展供應鏈金融業務的是深圳發展銀行。深圳發展銀行（現為：平安銀行）2003年最先在國內推出供應鏈金融業務，2006年正式整合推出互聯網金融服務，2012年推出“供應鏈金融2.0”。

供應鏈金融在我國仍然處于初步發展階段，不過受益于應收賬款、商業票據以及融資租賃市場的不斷發展，供應鏈金融在我國發展較為迅速。如圖1所示，我國規模以上工業企業應收賬款凈額已由2005年的不到3萬億增加到了2014年的10.52萬億，十年里增長了3.55倍，年均復合增速15%。應收賬款融資作為供應鏈金融重要的融資模式，應收賬款規模的不斷增長為我國供應鏈金融的快速發展奠定了堅實的基礎。

在企業交易中，企業之間還會以簽發商業匯票的形式來保證交易正常進行。商業匯票的簽發緩解了買方的資金壓力，同時賣方擁有商業匯票，既擁有對于簽發方的匯票金額索取權，也可向商業銀行作質押，獲得流動性。商業匯票質押以獲取融資也是供應鏈金融的重要形式，我國商業匯票發展與我國供應鏈金融的發展也是緊密相關的。如圖2所示，我國商業匯票簽發量逐年穩步增加，在2014年已經突破20萬億，2015年上半年也已經達到了11萬億。

除了應收賬款以及商業匯票以外，融資租賃與供應鏈金融同樣緊密相連。近幾年我國融資租賃業得到了飛速的發展，租賃合同額不斷增加。2014年融資租賃合同余額已經超過了3萬億。其中，三種租賃種類中又以金融租賃合同規模最大，2014年合同規模占比達到41%。融資租賃的快速發展對于需要大規模專業設備的企業來說十分有利，對于供應鏈金融的發展同樣意義重大。

在應收賬款、商業匯票以及融資租賃快速發展的帶動下，我國供應鏈金融展現出了迅速發展的態勢。前瞻產業研究院的行業報告數據顯示，到2020年，我國供應鏈金融的市場規模可達14.98萬億元左右。

三、互聯網+供應鏈金融

1.互聯網為供應鏈金融發展提供助力

雖然我國供應鏈金融的發展時間較短，但是發展較為迅速，這一特點在“互聯網+”發展背景下得到了充足的展現。我國供應鏈金融在“互聯網+”浪潮的帶動下呈現出新的發展特點與發展模式。

首先，銀行不再是供應鏈金融產品與服務提供的絕對主體，更多的市場主體參與產品與服務的提供。以往的供應鏈金融主要是銀行玩轉的圈子，受制于資金實力、金融服務牌照等方面的限制，其他主體很難成為供應鏈金融產品和服務提供的主體。但是在“互聯網+”浪潮的沖擊下，更多的企業利用自身的信息優勢、交易資源優勢以及客戶資源優勢，紛紛轉型成為供應鏈金融產品與服務提供主體。

其次，在供應鏈金融的鏈條架構上，模式由“1+1+N”變為“N+1+N”。原來的在以往供應鏈金融主要是采用“1+1+N”的架構模式來發展，其中“1”是銀行以及核心企業，“N”是上下游多個企業，而銀行主要是對核心企業進行授信，伴隨著互聯網浪潮的沖擊，更多的上下游融資企業已經可以直接與核心企業進行接觸，由核心企業對上下游融資企業進行授信。而核心企業既可以利用自身資金，也可以通過外部融資補充資金，這樣就使得鏈條構架變為“N+I+N”，而且更加凸顯核心企業的作用。

再次，提供供應鏈金融產品和服務的方式從線下向線上遷徙。以前主要是一種線下的方式來進行。隨著互聯網金融概念的普及與強化，供應鏈金融在產品和服務的提供上已經轉變為線上和線下相結合的方式來進行。線上供應鏈金融的提供方式可以有效的降低交易和融資的成本，提高融資以及整個供應鏈交易的效率。

最后，互聯網和大數據使得供應鏈金融覆蓋眾多小企業成為可能。在供應鏈金融服務對象多樣性方面，原來的供應鏈金融只是針對核心企業，并通過核心企業為該核心企業的上下游企業提供金融產品或者服務。但是“互聯網+”下的供應鏈金融能夠很好的將以前供應鏈金融無法覆蓋的企業涵蓋進來，能夠很好的利用“長尾效應”，擴大自身的市場份額。可以說，“互聯網+”下的供應鏈金融產品和服務的對象更加多樣化。

2.互聯網+供應鏈金融的新模式

受到2014年7月開始的這波市場行情的帶動，“互聯網+”成為市場追逐的熱點之一。同時上市公司也紛紛利用這一熱點做出轉型發展戰略，迎合“互聯網+”帶來的機遇。供應鏈金融當然也不例外。傳統的供應鏈金融在遇到互聯網金融潮流時，既呈現出之前闡述的四個發展特點，也呈現出新的發展模式。這些模式主要是因為不同的公司以不同的方式參與而彰顯出差異。

2.1、電商平臺發展模式

電商平臺發展模式主要是批發零售電商利用在互聯網交易中獲取的客戶交易的記錄與流水，并且根據客戶的需求為上下游客戶提供金融產品與服務。這一模式在A股市場上的主要代表為：蘇寧云商（002024）。蘇寧云商發展供應鏈金融業務是在充分利用互聯網零售所積攢的客戶資源、客戶信息以及便捷的客戶服務與體驗的基礎上，形成蘇寧生態鏈，通過蘇寧小貸來實現為供應鏈上下游端客戶服務的。

蘇寧云商作為互聯網零售商，在O2O交易模式中積攢了較多的客戶并且獲得了交易客戶的交易數據，為更好的為客戶提供金融服務打下了堅實的基礎。截止2015年6月末，蘇寧云商零售體系的會員總數達到1.98億。2014年公司線上業務累計現實自營商品銷售收入225.99億元，線上平臺實體商品交易總規模達到257.91億元。同時，為了更好的發展線上客戶，積累客戶資源，蘇寧還于近期成功聯手阿里，成功將線上線下業務打通，實現強強聯合，為蘇寧云商發展互聯網零售，打造蘇寧生態鏈提供了較好的市場機遇。

蘇寧云商向供應商客戶以及個人消費者發放的貸款逐年增加，2015年上半年已經達到近700萬元，按照上半年的發展速度，預計全年會實現1380萬元的貸款及墊款總額。發放貸款及墊款主要來源于子公司重慶蘇寧小額貸款有限公司和蘇寧商業保理有限公司對外發放的公司類貸款及墊款、個人消費貸款等。

2.2、行業資訊公司發展模式

行業咨詢公司轉型模式主要是行業中一些主要做行業信息咨詢的網站公司，利用已有的信息優勢形成的大數據支持以及客戶認可度，通過之前已有的網站或者新建平臺的方式來為上下游企業提供金融產品和服務。這一模式在A股市場上的主要代表為：上海鋼聯（300226）。

上海鋼聯是國內一家從事鋼鐵行業其相關行業商業信息咨詢以及增資服務的互聯網平臺綜合運營商。公司收入主要來源于會員信息服務、網頁鏈接服務、會員培訓服務與咨詢服務。隨著“互聯網+”浪潮的帶動，公司通過互聯網下的供應鏈金融，實現了收入的更加多元化。上海鋼聯旗下的網站有：大宗商品網、我的鋼鐵、運鋼網、搜搜網、鋼銀現貨交易、我的有色、我的不銹鋼、我的農產品、百年建筑。其中，鋼銀現貨交易平臺就是上海鋼聯為發展新形勢下的供應鏈金融而設立的。

上海鋼聯之所能夠利用鋼銀平臺發展供應鏈金融主要是得益于長時期的信息收集與積累、大數據的支撐、采用寄售模式背景下的平臺交易量不斷增加、閉環的鋼銀電商模式的構建以及公司大股東的強力支持。

上海鋼聯的資金來源組要是銀行貸款和股東支持。在發展互聯網背景下的供應鏈金融的種種舉措下，不能忽略的就是供應鏈金融的資金來源問題。目前鋼銀平臺向客戶提供融資服務的資金主要來源于自有資金和銀行貸款。但是隨著鋼貿平臺交易量的不斷增加，鋼貿企業的融資需求也在不斷增長，所以為了滿足日益增加的鋼貿企業的融資需求，僅僅是這些融資舉措還是不夠的。因此2015年1月份，上海鋼聯公布公告稱向控股股東東興投資申請2億元的貸款額度，子公司鋼銀向銀行申請15億元授信，上海鋼聯為其擔保。2015年6月5日，上海鋼聯再次發布公告稱鋼銀電商擬進行增資擴股，獲得新增資本1.66億元。同時，上海鋼聯平價將復星持有的股權進行回購，也說明了大股東對于上海鋼聯的支持力度。上海鋼聯于2015年8月8日發布公告稱其子公司鋼銀電商擬申請掛牌新三板，如果順利實現，這將有利于鋼銀平臺更好的開展供應鏈金融業務。

2.3、信息化管理服務提供商發展模式

信息化管理服務提供商發展模式主要是一些軟件系統服務與開發公司通過先進的企業信息化管理軟件系統，在幫助企業實現在數據智能化數據分析上的生產計劃敏捷推進，人力資源效率化提高的過程中累計了大量的企業客戶，通過擁有的客戶信息優勢以及行業知名度為上下游企業提供融資服務及其他相關金融服務。

這類模式的代表就是漢得信息（300170），漢得信息在經過十余年的發展過程中，獨立研發了租賃管理平臺，移動業務管理系統，財務共享業務平臺，精益制造管理系統，費控系統等一系列企業管理應用產品，并進一步實現產品的云端運用，為企業管理實現精細化和敏捷化運作提供更多行之有效的管理手段。公司的主要業務為：高端ERP（Enterprises Resource Planning 企業資源計劃）實施服務、ERP軟件外包服務、客戶支持服務、ERP軟件銷售以及BPO服務（企業將一些標準化的、非決策性的業務流程外包給第三方服務供應商）。2015年上半年公司的主營業務收入為5.57億元，其中軟件實施服務營業收入為4.16億元。得益于領先的軟件開發技術以及客戶資源優勢，漢德信息能夠充分利用這些優勢發展供應鏈金融業務。

在供應鏈金融供給端，漢德信息采取的是和銀行合作的方式來進行供應鏈金融業務。2015年6月29日，漢得信息與平安銀行簽署了供應鏈金融戰略合作協議，將漢得信息的供應鏈金融平臺與平安的保理云平臺相對接，漢得信息主要提供企業的數據并通過大數據平臺來進行風險評估，平安銀行主要負責發放資金。隨著與平安銀行合作的不斷深化，平安銀行除了參與核心企業的貸款外，還直接給予漢得信息保理公司資金支持，幫助保理公司發展保理業務。進而通過保理業務帶動公司供應鏈金融的發展。

2.4、供應鏈服務提供商發展模式

供應鏈服務提供商發展模式主要是一些供應鏈服務提供商利用在提供采購、分銷、物流過程中累計的客戶信息，對上下游客戶提供供應鏈金融產品和服務的一種模式。該模式的主要代表是：怡亞通（002183）。

怡亞通是一家專業承接企業非核心業務外包的整合型供應鏈服務平臺，主要提供廣度供應鏈服務（生產型供應鏈服務）、深度供應鏈服務（流通消費型供應鏈服務）、全球采購中心及產品整合供應鏈服務、供應鏈金融服務。

怡亞通發展供應鏈金融主要是通過O2O金融、供應鏈網上貸款以及小貸實現，資金來源有合作商業銀行提供。O2O金融基于怡亞通深度供應鏈商業模式，定位于將怡亞通380消費供應鏈平臺百萬小微終端客戶為金融服務對象，與商業銀行合作開發終端客戶金融需求的業務，實現資源共享，渠道共享，信息共享的一站式金融服務。怡亞通與各商業銀行合作，為怡亞通380快消品平臺的百萬小微零售終端客戶提供可持續性、批量化、數據化的金融服務，在O2O金融模式下，需求資金的小微零售端客戶無需擔保、無需抵押、網上下單，怡亞通提供貸前審核（這與信息化管理服務提供商發展模式相似）和貸后管理，審核通過24小時后由怡亞通的合作銀行放款。

2.5、行業核心公司模式

一些傳統行業的公司也通過供應鏈金融積極轉型，這些公司通常具有自身行業的核心地位，在經濟調整、產業轉型的背景下主業的發展空間或動力不足，于是通過整合行業內和上下游資源，開展供應鏈金融業務。

安源煤業通過旗下江西省煤炭交易中心發展跨區域多品種電商，金葉珠寶通過收購豐匯租賃進入金融服務領域，道氏技術通過成立共贏商電子商務公司從事陶瓷行業采購和供應商互聯網平臺業務，傳化股份收購大股東資產傳化物流打造互聯網+物流供應鏈+金融服務平臺，鋼鐵巨頭寶鋼股份擁有東方鋼鐵網和上海鋼鐵交易中心兩大電商平臺，智慧能源搭建電纜網的電商平臺，并入股北京隨時融公司來解決資金來源問題，如此等等，不勝枚舉。

這些公司基本沿襲類似的發展模式：自建或收購電商平臺導入交易流量，并逐步發展一列的保理、倉儲、物流服務，同時收購或參股金融公司提供供應鏈金融服務，并解決資金來源。

我們認為行業核心公司進入供應鏈金融領域的難度要大于前述的平臺類或信息服務類公司。公司本身是產業里的競爭主體，與同業存在競爭關系，能否吸引到行業內足夠多的流量轉移到自身平臺上是一個問題，受制于行業自身發展空間的天花板；同時資金流集中后會在核心公司層面放大本行業的周期性風險。這種模式的投資標的選擇我們更看好本身行業穩定、發展空間大、市占率已經具備優勢的公司。

四、發展互聯網供應鏈金融所需因素

在“互聯網+”浪潮下并不是所有有熱情的公司就能分得互聯網供應鏈金融的一杯羹，結合以上分析，發展互聯網供應鏈金融還是需要以下幾種因素。

1.積累足夠的信息優勢

從以上4家公司可以看出，每家公司在發展供應鏈金融前都掌握了大量的客戶交易信息，擁有上下游客戶的交易數據，這都為公司了解客戶的交易習慣、對于資金的需求程度奠定了很好的基礎。只有真正的了解客戶的金融需求，才能依據客戶本身出發設計出適合的融資工具并提供恰當的綜合性金融服務。

2.數據的整理和分析運用能力

在積累足夠的客戶信息之后，如果不能夠很好的對客戶信息進行分類整理并分析也是無法有效的開展供應鏈金融服務。大數據平臺的建設是在互聯網浪潮下的另外一個發展的趨勢，大數據平臺的建設（如：上海鋼聯）可以很好的幫助企業進行數據的整理和分析，能夠幫助公司節省成本，提高信息利用效率以及提供融資服務的實現效率。

3.公司整體業務生態圈的構建

發展互聯網供應鏈金融業務絕不僅僅是將網上平臺搭建起來，尋找有融資需求的客戶那么簡單。特別是在互聯網熱潮下，僅僅是發展互聯網來支撐整個公司的發展是不現實的。所以在互聯網供應鏈金融發展的同時，其他業務也要相互配合。以上4家公司均是在努力的構建整個業務體系的閉環，實現交易、咨詢、物流、支付、其他服務的整體業務生態圈。構造整體業務生態圈能夠在不斷發展上下游客戶的同時又能夠保持客戶的粘性不會降低。如果僅僅是依賴互聯網，而沒有從實際業務中使客戶得到便利與認可，那么這樣的互聯網供應鏈金融即使發展起來，也會是曇花一現。

4.資金端足夠的支撐

互聯網供應鏈金融業務的開展主要是給予上下游企業資金支持，但是給予支持的這部分資金如果完全由公司自身承擔，這對于公司來說必定是一個不小的挑戰，這在供應鏈金融業務規模不斷擴大的時候更為顯著。通過以上4家公司業務模式分析可以看出，他們并沒有完全由自身承擔這部分資金，而是將資金來源端擴展到了商業銀行、小額貸款公司（如：蘇寧云商、怡亞通）等，這樣雖然自身賺取的只是利息差，但是這能夠保證供應鏈金融的長足發展。此外，還有公司（比如：上海鋼聯）通過公司股東的支持獲取足夠的資金。這些公司通過自身資金的支持以及第三方的資金支持可以使得公司在保證供應鏈業務發展的同時也能夠賺取足夠的利潤。

5.公司戰略的支持

發展互聯網供應鏈金融并不像生產產品一樣有著固定的生產流程，隨著互聯網技術的不斷更新，互聯網供應鏈金融模式也在不斷的發展。這就需要公司能夠在不斷變化的情況下，根據實際情況制定不同階段的發展戰略。如果發展互聯網供應鏈金融只是借助這波市場行情炒概念、講故事，公司本身并沒有制定長遠且完善的發展目標與戰略，那么當市場行情退去，終究會被拋棄。