1986年10月,中國銀行發(fā)行以人民幣為統(tǒng)一結(jié)算貨幣的長城信用卡,自此開啟了人民幣信用卡的發(fā)展歷程1。歷經(jīng)近30年發(fā)展,我國信用卡業(yè)務(wù)日趨成熟,截至2012年末,國內(nèi)信用卡授信總額3.49 萬億元,較2011年末增長34.0%,期末應(yīng)償信貸總額1.14 萬億元,較2011年末增長40.1%,占金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款的1.81% 2。較快的發(fā)展和可觀的存量為開展信用卡應(yīng)收賬款證券化提供了條件,同時(shí)也為銀行增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、擴(kuò)大貸款規(guī)模、拓寬融資渠道、增加中間業(yè)務(wù)收入等方面帶來突破。但是由于我國資產(chǎn)證券化起步較晚,目前還沒有發(fā)行過信用卡應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品,因此本文旨在梳理國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究成果,并結(jié)合國情提出我國開展信用卡應(yīng)收賬款證券化評(píng)級(jí)的基本思路。

一、信用卡應(yīng)收賬款證券化的評(píng)級(jí)思路

目前,國內(nèi)已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品3的主要評(píng)級(jí)思路通常是:先采用蒙特卡洛模擬或靜態(tài)樣本池的方法評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用風(fēng)險(xiǎn)4,然后根據(jù)交易結(jié)構(gòu)特征測算受評(píng)證券的現(xiàn)金流恰好能夠滿足各層證券本金和利息支付要求的概率,進(jìn)而參考理想違約率目標(biāo)確定受評(píng)證券的信用等級(jí)。然而,信用卡應(yīng)收賬款證券化(以下簡稱“信用卡ABS”)并不適用于上述評(píng)級(jí)思路,主要原因在于:第一,蒙特卡洛模擬的方法適用于筆數(shù)不多的資產(chǎn)池,由于信用卡ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)通常較多,因此蒙特卡洛模擬較難實(shí)現(xiàn)。第二,靜態(tài)樣本池分析法雖然可以用于評(píng)估筆數(shù)較多的資產(chǎn)池,但是要求資產(chǎn)池形成之后不能增加或剔除貸款,而信用卡ABS則不具備這些特點(diǎn)。一方面入池資產(chǎn)不斷變化,資產(chǎn)池總額不斷波動(dòng),是“動(dòng)態(tài)池”;另一方面無法確定累計(jì)違約率,因?yàn)闊o法預(yù)估交易是正常攤還還是觸發(fā)清償事件而提前攤還,如果提前攤還,資產(chǎn)池回收款則直接過手給資產(chǎn)支持證券,直至證券全部償還,其償還完畢時(shí)間取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的償還速度,所以無法確定資產(chǎn)池的到期期限[5],進(jìn)而無法確定其累計(jì)違約率,導(dǎo)致靜態(tài)樣本池方法的不適用[6]。

基于以上三點(diǎn)考慮,對(duì)于信用卡ABS這類產(chǎn)品[7],國外通常采用“動(dòng)態(tài)池”分析法以壓力測試的方式來評(píng)估資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn),其評(píng)估思路分為以下幾個(gè)步驟:第一,確定核心要素。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)合信用卡應(yīng)收賬款資產(chǎn)池的特點(diǎn)和資產(chǎn)支持證券的特點(diǎn),確定影響基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)和證券表現(xiàn)的核心要素。第二,估計(jì)核心要素基準(zhǔn)取值并進(jìn)行調(diào)整。對(duì)這些核心要素的歷史數(shù)據(jù)展開分析,估計(jì)基準(zhǔn)情景下各影響因素的取值。對(duì)于特定受評(píng)交易,還需要綜合考慮擬證券化資產(chǎn)池的特點(diǎn),發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的信用卡資產(chǎn)表現(xiàn)的歷史數(shù)據(jù),并結(jié)合對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、商業(yè)慣例、信貸政策、法律法規(guī)等變動(dòng)的預(yù)測,對(duì)核心要素的基準(zhǔn)取值進(jìn)行調(diào)整。第三,確定壓力條件及不同壓力水平對(duì)應(yīng)的核心要素取值。將目標(biāo)信用等級(jí)為B定義為一般經(jīng)濟(jì)景況,將目標(biāo)信用等級(jí)為AAA定義為歷史最嚴(yán)苛的經(jīng)濟(jì)景況,對(duì)于中間目標(biāo)信用等級(jí),隨著級(jí)別的升高而對(duì)應(yīng)逐漸嚴(yán)苛的經(jīng)濟(jì)景況。通過歷史數(shù)據(jù)[8]分析這些核心要素的跨經(jīng)濟(jì)周期的歷史變化幅度,便可以確定不同經(jīng)濟(jì)景況下各影響因素的取值,即不同目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的影響因素取值。用不同目標(biāo)信用等級(jí)下影響因素的取值除以B級(jí)別對(duì)應(yīng)的影響因素取值,便可以得到不同目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的壓力條件(折損率或壓力乘數(shù)等)。然后,用基準(zhǔn)情景下各影響因素的取值乘以不同目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的壓力乘數(shù),便可以得到不同目標(biāo)信用等級(jí)下各影響因素的取值。第四,實(shí)施現(xiàn)金流測試并獲得模型建議級(jí)別。在現(xiàn)金流模型中,對(duì)特定目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的各影響因素取值進(jìn)行相應(yīng)的設(shè)置,然后便可以采用現(xiàn)金流模型測算在該目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的壓力條件下,受評(píng)證券是否發(fā)生違約[9]。如果受評(píng)證券在給定目標(biāo)信用等級(jí)壓力水平下未發(fā)生違約,則可以獲得該目標(biāo)級(jí)別,否則將原目標(biāo)信用等級(jí)降低一個(gè)子級(jí),重新進(jìn)行壓力測試,直到受評(píng)證券不發(fā)生違約。

二、信用卡應(yīng)收賬款證券化的評(píng)級(jí)過程

從信用卡應(yīng)收賬款證券化的評(píng)級(jí)思路中,我們可以發(fā)現(xiàn)國外機(jī)構(gòu)通常采用壓力測試的方法來評(píng)估信用卡應(yīng)收賬款支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)哪些要素施加壓力、施加多少壓力是壓力測試法的關(guān)鍵所在,因此下文側(cè)重于從量化角度介紹壓力測試法在評(píng)估信用卡應(yīng)收賬款支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)中的運(yùn)用。

(一)核心影響因素的確定

基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)是資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ),雖然影響信用卡應(yīng)收賬款信用表現(xiàn)的因素涉及經(jīng)濟(jì)、文化、法律、監(jiān)管、競爭等多個(gè)方面,還受到發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)管理能力、貸款回收能力和客服質(zhì)量的影響,但從國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在構(gòu)建評(píng)級(jí)模型時(shí)重點(diǎn)考察的核心影響因素來看,主要是收益率、核銷率、月還款率和購買率四個(gè)量化指標(biāo)。

1.收益率

基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益主要用于支付交易相關(guān)的稅費(fèi)、證券利息、彌補(bǔ)核銷貸款損失等。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益不足,將會(huì)觸發(fā)信用事件,甚至可能會(huì)對(duì)投資者造成損失。因此,基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率是分析基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。

收益率由資產(chǎn)池的收益決定,收益來源主要由以下幾項(xiàng)構(gòu)成:持卡人支付的利息、費(fèi)用,商戶讓渡的持卡風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)(Interchange),違約貸款回收額(Recoveries)以及其他雜項(xiàng)收入。在國外,持卡人支付的利息是構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的最主要部分。由于利息收入會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn),因此為了規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn),目前固定利率的信用卡已經(jīng)逐漸被浮動(dòng)利率的信用卡取代,而且信用卡發(fā)起人還需要對(duì)持卡人的信用資質(zhì)全面考察,并且要及時(shí)、準(zhǔn)確地對(duì)信用卡進(jìn)行再定價(jià)(re-price),確定與持卡人信用狀況匹配的利率。持卡人支付的費(fèi)用主要包括年費(fèi)、滯納金[10]、超限費(fèi)[11]以及其他相關(guān)費(fèi)用。這部分費(fèi)用的高低因信用卡類型的不同而存在顯著差別,此外市場競爭和監(jiān)管也是影響這些費(fèi)用的關(guān)鍵因素。商戶讓渡的持卡風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)通常是指,當(dāng)持卡人用信用卡消費(fèi)時(shí),商戶讓渡給信用卡發(fā)卡機(jī)構(gòu)的一部分消費(fèi)額,在國外一般為消費(fèi)額的1%~5%[12],作為對(duì)發(fā)卡機(jī)構(gòu)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)和為應(yīng)收賬款融資的補(bǔ)償。[13]

2.核銷率

核銷率是分析基礎(chǔ)資產(chǎn)池?fù)p失情況的重要指標(biāo),因?yàn)楫?dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)正常時(shí),能夠?yàn)樽C券化交易帶來收益,而當(dāng)持卡人發(fā)生合同認(rèn)定的逾期行為或破產(chǎn)時(shí)[14],則需要對(duì)該部分應(yīng)收賬款認(rèn)定為損失并予以核銷。核銷的應(yīng)收賬款減少了信托中應(yīng)收賬款的本金余額,需要用回收的財(cái)務(wù)費(fèi)用來彌補(bǔ)這些本金損失,而如果可用的財(cái)務(wù)費(fèi)用不足以覆蓋這些損失的時(shí)候,則會(huì)觸發(fā)信用事件。在其他條件不變時(shí),核銷率越大,資產(chǎn)池的損失程度越嚴(yán)重,對(duì)投資者造成損失的可能性就越大。

3.月還款率

月還款率是度量持卡人每月償還其信用卡未償余額速度的一個(gè)重要變量,它決定了觸發(fā)信用事件時(shí)本金以多快的速度償還給證券投資人。當(dāng)信用卡ABS處于循環(huán)期時(shí),月還款率對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的影響不大,因?yàn)槌挚ㄈ藘斶€的本金全部用于購買新的應(yīng)收賬款;當(dāng)信用卡ABS處于正常分期攤還期,月還款率對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的影響也不大,因?yàn)槌挚ㄈ藘斶€的本金可以通過本金資金賬戶進(jìn)行積累,按照合同約定分期或一次性償還給投資人;只有在觸發(fā)信用事件進(jìn)入提前分期攤還期時(shí),月還款率才對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響,因?yàn)榛厥盏谋窘鹨赃^手的方式償還投資人,因此月還款率越高,投資人就能在不利情景下越快地得到全部回報(bào)。

影響月還款率的因素有很多,比如持卡人信用品質(zhì)好,月還款速度就會(huì)比較快;獎(jiǎng)勵(lì)卡[15]持卡人的還款速度通常較快;屬于便利使用者[16]持卡人的還款速度通常較快;發(fā)卡機(jī)構(gòu)每月要求的最低還款額越高,月還款率越高,而資產(chǎn)池中屬于最低還款者[17]的比例越高,資產(chǎn)池的月還款率越低。

4.購買率

購買率是度量每月回收的應(yīng)收賬款購買新應(yīng)收賬款能力的重要變量,在進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析時(shí),它與月還款率一起決定了信托中本金應(yīng)收賬款隨時(shí)間的變動(dòng)情況。由于新購買的應(yīng)收賬款可以抵消或者減弱信托中由于支付、稀釋和損失等原因引起的信托總額的減少,因此購買率越高,信托總額得到的補(bǔ)充就越多,相應(yīng)地信托總額就會(huì)減少得越慢。而在觸發(fā)信用事件后,本金回收額在投資者權(quán)益和出售者權(quán)益間基于固定比例分配,因此如果應(yīng)收賬款不斷補(bǔ)充,則投資人將分配到更多的本金,有利于快速償還投資者。從現(xiàn)金流的角度來講,充足的購買率對(duì)證券投資者的保護(hù)是非常重要的。

影響購買率壓力的一個(gè)重要影響因素是發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)榘l(fā)起機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致其無力發(fā)放新貸款或?qū)⑿沦J款轉(zhuǎn)移至信托,所以通常用發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)來考量其持續(xù)產(chǎn)生應(yīng)收賬款并將其轉(zhuǎn)移至信托的能力。

我們對(duì)前述四個(gè)變量的計(jì)算公式和主要的影響因素進(jìn)行了總結(jié),如下表所示。

表 1 基礎(chǔ)資產(chǎn)核心變量的計(jì)算公式和主要影響因素

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn),三大對(duì)購買率的定義不盡相同:標(biāo)普和穆迪對(duì)購買率的定義一致,即每個(gè)月的新增應(yīng)收賬款占未償應(yīng)收賬款總額的百分比(即表中所給公式);而惠譽(yù)將購買率定義為新購買的應(yīng)收賬款額占當(dāng)月回收應(yīng)收賬款本金的百分比。由于計(jì)算所用的分母不同,即使是同樣的壓力假設(shè),所對(duì)應(yīng)的購買率也會(huì)有明顯差異,例如同樣是“充足購買率”假定,即新增應(yīng)收賬款完全補(bǔ)充了應(yīng)收賬款的減少,按照惠譽(yù)的定義此種情況下的購買率為100%,但按照標(biāo)普和穆迪的定義這種情況下的購買率應(yīng)該是顯著低于100%的,具體大小與應(yīng)收賬款余額的總量有關(guān)。

(二)核心要素基準(zhǔn)情景取值的估計(jì)及調(diào)整

基準(zhǔn)情景是指在未來一段時(shí)間(如證券存續(xù)期)內(nèi),經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一般且與歷史平均表現(xiàn)相近的情景。要估計(jì)核心要素在基準(zhǔn)情景下的取值,需要通過分析核心要素的歷史數(shù)據(jù),得出該要素的歷史平均表現(xiàn)。如果核心要素的一些影響因素,如宏觀條件、商業(yè)慣例、信用政策、法律法規(guī)等,在估計(jì)期間發(fā)生了變化或預(yù)期在未來發(fā)生變化,那么有理由相信核心要素的未來表現(xiàn)會(huì)偏離過去的表現(xiàn),因此需要對(duì)基于歷史表現(xiàn)得到的基準(zhǔn)取值做必要的調(diào)整。此外,還需要針對(duì)特定資產(chǎn)池的一些特征及其可能引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)行額外的調(diào)整,以得出更精確的基準(zhǔn)情景取值。基準(zhǔn)情景取值的估計(jì)及調(diào)整主要有以下兩種方法:

1.基于靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù)分析

從國外的研究來看,在分析核心要素的歷史平均表現(xiàn)時(shí),通常使用靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù) (vintage data)。靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù)也叫做特定年份數(shù)據(jù),是指在某一特定時(shí)點(diǎn)確定的一組賬戶,確定后不能再加入新的賬戶,也不能隨意剔除組內(nèi)賬戶,由這組特定賬戶持續(xù)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款形成的資產(chǎn)池?cái)?shù)據(jù)就是特定年份數(shù)據(jù)或靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù)。靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù)是組合形成后在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)跟蹤采集的組合表現(xiàn)數(shù)據(jù),并且不受發(fā)起機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模的變化而增減,因此能夠識(shí)別出發(fā)起機(jī)構(gòu)審貸標(biāo)準(zhǔn)和持卡人行為的變化。“靜態(tài)賬戶池”不同于“靜態(tài)樣本池”之處在于,靜態(tài)樣本池的靜態(tài)數(shù)據(jù)是貸款,而靜態(tài)賬戶池的靜態(tài)數(shù)據(jù)是賬戶,賬戶產(chǎn)生的貸款可以是變動(dòng)的。“靜態(tài)賬戶池”不同于“動(dòng)態(tài)池”之處在于,動(dòng)態(tài)池的入池賬戶可以是變動(dòng)的,貸款也隨之變動(dòng)。

穆迪和惠譽(yù)均采用靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù)估計(jì)基準(zhǔn)情景下要素的取值,以惠譽(yù)為例,其估計(jì)方法分為以下幾個(gè)步驟:首先,惠譽(yù)通過分析靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)收益率、核銷率、月還款率在資產(chǎn)池形成大約18~36個(gè)月后達(dá)到穩(wěn)定,因此惠譽(yù)基于靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù),估計(jì)出要素穩(wěn)定時(shí)的取值。然后,分析發(fā)起機(jī)構(gòu)所有信用卡應(yīng)收賬款的收益率、核銷率、月還款率等核心要素的歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù),因?yàn)榘l(fā)起機(jī)構(gòu)管理的所有信用卡應(yīng)收賬款相當(dāng)于一個(gè)動(dòng)態(tài)池,這樣能夠得到相似動(dòng)態(tài)池的核心要素取值。最后,將靜態(tài)賬戶池估計(jì)的各個(gè)核心要素在穩(wěn)定時(shí)的取值與發(fā)起機(jī)構(gòu)的核心要素取值相結(jié)合,外加同類比較(peer comparisons),最終確定核心要素在基準(zhǔn)情景下的取值。

需要注意的是,如果組合中有不同類型的子組合(subproducts),且每個(gè)子組合的權(quán)重都較大(大于10%),就要對(duì)每個(gè)子組合逐個(gè)估計(jì)基準(zhǔn)情景下要素的取值,整體的基準(zhǔn)情景下要素取值等于子組合基準(zhǔn)情景下要素的取值按照其在整體中的占比計(jì)算的加權(quán)平均值。若交易文件規(guī)定了單個(gè)組合最大占比,惠譽(yù)要利用這些集中度限制來形成組合基準(zhǔn)情景。

在估計(jì)出基準(zhǔn)情景的取值后,還需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)層面、擬證券化資產(chǎn)池特征等方面,對(duì)估計(jì)出的基準(zhǔn)情景取值進(jìn)行調(diào)整,如表2所示。

表 2 確定基準(zhǔn)情景時(shí)的調(diào)整因素

聯(lián)名卡(co-branded card)指的是商業(yè)銀行與諸如航空公司、商場等盈利性機(jī)構(gòu)合作發(fā)行的銀行卡,持卡人在這些機(jī)構(gòu)消費(fèi)可以享受一定比例的優(yōu)惠。

一般認(rèn)為,零售卡的月還款率會(huì)略低于銀行卡。這是因?yàn)?一個(gè)零售商的破產(chǎn)很可能會(huì)使得持卡人償還貸款的動(dòng)機(jī)減弱;銀行卡則不同,由于接受Visa和萬事達(dá)卡的商戶數(shù)以萬計(jì),因此銀行發(fā)行的Visa、萬事達(dá)等信用卡的對(duì)持卡人的吸引力更大,其償付意愿也更高。

2.基于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析

除了基于靜態(tài)賬戶池?cái)?shù)據(jù)進(jìn)行分析,還可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)估計(jì)各核心要素的基準(zhǔn)情景取值,并依據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測對(duì)基準(zhǔn)取值進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)然,此方法的運(yùn)用取決于核心要素歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)變量歷史數(shù)據(jù)的積累。

以標(biāo)普為例,其對(duì)于核銷率基準(zhǔn)情景的確定及調(diào)整方法便是通過將核銷率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量建立聯(lián)系得到的,分為以下幾個(gè)步驟:首先,選用美國信用卡質(zhì)量指數(shù)(U.S. Credit Card Quality Index, CCQI)作為行業(yè)基準(zhǔn),由此得到一個(gè)“基準(zhǔn)資產(chǎn)池”,并估計(jì)出該基準(zhǔn)資產(chǎn)池的基準(zhǔn)情景核銷率;然后考慮特定抵押資產(chǎn)池狀況,對(duì)基準(zhǔn)資產(chǎn)池的基準(zhǔn)情景核銷率進(jìn)行調(diào)整,得到特定資產(chǎn)池的基準(zhǔn)情景核銷率。基準(zhǔn)資產(chǎn)池的基準(zhǔn)情景核銷率是通過建立核銷率與特定經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系式得到的:考慮某些會(huì)對(duì)信用卡核銷率造成影響的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),例如失業(yè)率、SP Case-Shiller房價(jià)指數(shù)、SP 500股價(jià)指數(shù)、個(gè)人破產(chǎn)申請、個(gè)人收入、美聯(lián)儲(chǔ)消費(fèi)品信貸總額、GDP增長率等,利用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算它們與核銷率的相關(guān)性,選取相關(guān)性最大的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(標(biāo)普選取的是失業(yè)率)與核銷率建立回歸分析,得到二者之間的關(guān)系式。最后,通過對(duì)未來經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行估計(jì)(比如預(yù)期失業(yè)率),帶入回歸得到的關(guān)系式求出預(yù)期核銷率,即為調(diào)整后的基準(zhǔn)情景核銷率。

(三)壓力情景的要素取值

比較標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的評(píng)級(jí)方法可以看出,壓力情景的設(shè)置主要包括壓力強(qiáng)度和施壓速度兩方面:前者通過對(duì)基準(zhǔn)情景施加折損率/壓力乘數(shù)實(shí)現(xiàn),目標(biāo)信用等級(jí)越高,壓力強(qiáng)度越大,對(duì)應(yīng)的折損率/壓力乘數(shù)越大;后者通過設(shè)置一定的過渡時(shí)間來實(shí)現(xiàn),過渡時(shí)間代表從基準(zhǔn)情景增壓至設(shè)定的壓力強(qiáng)度所用的時(shí)間,目標(biāo)信用等級(jí)越高,壓力越大,施壓速度越快,所對(duì)應(yīng)的過渡時(shí)間越短。

雖然三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在現(xiàn)金流測試中所考慮的核心影響因素是一致的[21],壓力情景的設(shè)置也都考慮了壓力強(qiáng)度和施壓速度,但是由于三家機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累不同,所設(shè)置的壓力強(qiáng)度和施壓過渡時(shí)間的取值各不相同,因此需要對(duì)各核心要素在不同目標(biāo)信用等級(jí)下的壓力水平分別展開分析。

1. 收益率

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均采用了對(duì)基準(zhǔn)情景下的收益率施加折損率(haircuts)的方法來進(jìn)行壓力測試,目標(biāo)信用等級(jí)越高,施加的折損率越大,表示要達(dá)到較高的目標(biāo)信用等級(jí),受評(píng)證券在資產(chǎn)池收益率較低的情況下仍然不發(fā)生違約。一般而言,認(rèn)為信用等級(jí)為B對(duì)應(yīng)的是一般經(jīng)濟(jì)景況,因此對(duì)于B級(jí)別不需要施加額外的壓力,折損率為0。對(duì)于其他幾個(gè)變量也是如此,因此下文中只給出BB及以上級(jí)別的壓力設(shè)置。

表 3給出了三家機(jī)構(gòu)關(guān)于收益率折損率的設(shè)定。在施壓速度方面,惠譽(yù)和穆迪較為嚴(yán)格,選擇從信用事件觸發(fā)時(shí)起直接將收益率降至壓力水平,并一直維持至交易結(jié)束;而標(biāo)普還按照目標(biāo)信用等級(jí)設(shè)置了不同的施壓速度:對(duì)于A及以上目標(biāo)信用等級(jí),收益率從信用事件觸發(fā)時(shí)起直接降至壓力水平;對(duì)于BBB級(jí)別,設(shè)定初始收益率為基準(zhǔn)情景收益率,經(jīng)過15-20個(gè)月逐漸降至壓力水平;對(duì)于BB級(jí)別,設(shè)定初始收益率為基準(zhǔn)情景收益率,經(jīng)過18-24個(gè)月逐漸降至壓力水平。在達(dá)到壓力水平之后均維持該壓力直至交易結(jié)束。

表 3 收益率的折損率設(shè)置

資料來源:標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪報(bào)告,中債資信整理。

上表給出了一般情況下,受評(píng)證券要達(dá)到目標(biāo)信用等級(jí)需要承受的收益率壓力水平,在實(shí)際評(píng)級(jí)中還需要考慮一些定性因素,包括競爭情況、法律風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)池特性、發(fā)起機(jī)構(gòu)再定價(jià)能力等對(duì)折損率的影響。競爭情況是一個(gè)關(guān)鍵因素,因?yàn)槎▋r(jià)高的資產(chǎn)會(huì)受到降低利率維持市場份額的壓力。法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之所以重要,是因?yàn)榉ㄒ?guī)改變對(duì)信用卡收入產(chǎn)生方式有重大影響。資產(chǎn)池的特性也是影響折損率的重要因素,例如,與優(yōu)質(zhì)持卡人相比,次級(jí)信用卡持卡人的利率和其他相關(guān)費(fèi)用相對(duì)要高并且更容易下降,因此對(duì)于次級(jí)持卡人占比較高的資產(chǎn)池就應(yīng)當(dāng)選用更高的折損率進(jìn)行施壓。發(fā)起機(jī)構(gòu)的再定價(jià)能力同等重要,因?yàn)樵谑袌隼噬仙膲毫η榫跋?回收的財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)減少,如果發(fā)起機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)信用卡應(yīng)收賬款的屬性對(duì)其再定價(jià)[22],那么將減緩收益率的下降,因此在對(duì)收益率施加壓力時(shí),應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)信用卡應(yīng)收賬款的再定價(jià)能力。如圖 1所示,當(dāng)資產(chǎn)組合的收益處于較大的壓力環(huán)境,其收益急劇下降,但是由于利率的上升,發(fā)起機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行再定價(jià),因此其收益的下降會(huì)得到一定程度的緩解。當(dāng)然,再定價(jià)影響還要取決于資產(chǎn)組合中固定利率和浮動(dòng)利率兩類資產(chǎn)在組合中的占比。

圖 1 考慮再定價(jià)的收益率

資料來源:穆迪報(bào)告[23],中債資信譯。

2.核銷率

在核銷率方面,三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在壓力強(qiáng)度和施壓速度方面均施加壓力,目標(biāo)信用等級(jí)越高,壓力強(qiáng)度越大,壓力施加的速度越快,說明要達(dá)到的目標(biāo)信用等級(jí)越高,受評(píng)證券需要能夠承受的資產(chǎn)池?fù)p失就越多。

(1) 壓力強(qiáng)度

在壓力強(qiáng)度方面,三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用了對(duì)基準(zhǔn)情景下的核銷率施加壓力乘數(shù)的方法,得到目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的核銷率的取值,壓力乘數(shù)的設(shè)置見表4。基準(zhǔn)情景核銷率與壓力乘數(shù)的乘積就是最大核銷率(peakcharge-off rate)。在實(shí)際操作,有的機(jī)構(gòu)還對(duì)各個(gè)目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的最大核銷率設(shè)定了一個(gè)最低值,當(dāng)基準(zhǔn)情景核銷率乘上相應(yīng)乘數(shù)后小于該最低值時(shí),要以該最低值作為最大核銷率。以標(biāo)普為例,圖 2可以比較清楚地說明標(biāo)普關(guān)于最大核銷率的確定方式:以AAA信用等級(jí)為例,標(biāo)普將壓力情景下最大核銷率設(shè)定為不低于33%,假設(shè)壓力乘數(shù)取3.3,那么當(dāng)基準(zhǔn)情景核銷率低于10%時(shí),根據(jù)上述方法所確定的壓力情景下最大核銷率為33%;當(dāng)基本情景核銷率高于10%時(shí),最大核銷率為基本情景核銷率的3.3倍。

表 4 核銷率的壓力乘數(shù)設(shè)定

圖 2 標(biāo)普對(duì)于最大核銷率的確定示例

資料來源:標(biāo)普報(bào)告[24],中債資信譯。

除了設(shè)置最低值,標(biāo)普還對(duì)計(jì)算出的最大核銷率進(jìn)行調(diào)整。如核心要素基準(zhǔn)情景取值的估計(jì)及調(diào)整部分所述,標(biāo)普的分析是通過基準(zhǔn)資產(chǎn)池作為中間過渡的,因此在確定了基準(zhǔn)資產(chǎn)池的最大核銷率之后,還需要考慮一系列影響因素,將特定資產(chǎn)池的歷史表現(xiàn)與同期的基準(zhǔn)表現(xiàn)進(jìn)行比較,對(duì)基準(zhǔn)資產(chǎn)池最大核銷率進(jìn)行調(diào)整,從而確定出各個(gè)目標(biāo)信用等級(jí)下特定資產(chǎn)池的最大核銷率。在確定特定資產(chǎn)池的最大核銷率時(shí),標(biāo)普建議考慮的影響因素包括:歷史損失表現(xiàn)、逾期遷移率(delinquency roll rates)、基于應(yīng)收賬款增長的滯后損失率、賬戶發(fā)放策略、賬戶的賬齡、新賬戶的FICO信用得分[25]分布、地理集中度,以及信用額度管理策略。

此外,為了體現(xiàn)基準(zhǔn)情景下違約率低的資產(chǎn)池其未來核銷率的波動(dòng)會(huì)比較大,惠譽(yù)對(duì)于由低違約率資產(chǎn)池支持的交易使用更高的核銷率乘數(shù),即表 4所示的 “較低”、“中間”和“較高”三檔中的“較高”檔。

(2) 施壓速度

在施壓速度方面,三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用了不同的過渡時(shí)間將壓力增加至最大核銷率,施加壓力的具體方法是:首先確定壓力測試開始時(shí)對(duì)核銷率施壓的起始值,然后讓核銷率從起始值經(jīng)過一定的時(shí)間線性增長至最大核銷率,最后維持最大核銷率的壓力直至交易結(jié)束。表 5給出了三家機(jī)構(gòu)關(guān)于壓力測試起始值以及達(dá)到最大核銷率所用時(shí)間的規(guī)定。

表 5 壓力測試的起始值和達(dá)到最大核銷率所用時(shí)間

資料來源:標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪報(bào)告,中債資信整理。

3.月還款率

對(duì)于月還款率進(jìn)行壓力測試的方法是對(duì)基準(zhǔn)情景下的月還款率施加折損率。與收益率類似,目標(biāo)信用等級(jí)越高,施加的折損率越大,說明要達(dá)到較高的目標(biāo)信用等級(jí),受評(píng)證券在資產(chǎn)池月還款率較低的情況下仍然不發(fā)生違約。

在施壓速度方面,三家機(jī)構(gòu)均假設(shè)一旦開始提前分期攤還,月還款率就直接惡化至壓力情形,并維持此壓力直至交易結(jié)束。在壓力強(qiáng)度方面,如下表所示,三家機(jī)構(gòu)對(duì)于各目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)了不同的月還款率折損率。

表 6 月還款率的折損率設(shè)定

穆迪對(duì)于“AAA”級(jí)別的壓力大小設(shè)定是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)得到的,在他們研究的實(shí)例中,信托在觸發(fā)信用事件后的月還款率減少了75%左右,因此穆迪通常將最嚴(yán)厲的壓力情景折損率設(shè)置為75%甚至更高。

資料來源:標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪報(bào)告,中債資信整理。

在對(duì)月還款率施加壓力時(shí),為了選定受評(píng)交易適用的折損率,還需要考慮一些影響月還款率的定性因素,包括信用卡是否參與獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃、便利用戶的占比等。一般情況下,獎(jiǎng)勵(lì)用戶占比越高,便利用戶占比越高,資產(chǎn)池的月還款率越高。與無獎(jiǎng)勵(lì)部分持卡人相比,獎(jiǎng)勵(lì)部分持卡人通常會(huì)有更高的還款率以獲得相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì),但還要考慮其他因素,包括獎(jiǎng)勵(lì)部分的相對(duì)價(jià)值、獎(jiǎng)勵(lì)部分在分期攤還期的表現(xiàn)等。便利用戶使用信用卡是為了結(jié)算方便,所以通常按期全額還款,因而資產(chǎn)組合中的便利用戶越多,會(huì)有更高的還款率[27]。

4.購買率

由于購買率越高,越有利于快速償還投資者,保護(hù)投資人權(quán)益,因此目標(biāo)信用等級(jí)越高,壓力條件下的購買率越低,說明要達(dá)到目標(biāo)信用等級(jí),受評(píng)證券需要能夠承受住信托規(guī)模快速縮減的壓力而不發(fā)生違約。由于發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)在一定程度上決定了其持續(xù)產(chǎn)生應(yīng)收賬款并將其轉(zhuǎn)移至信托的能力,因此對(duì)購買率施加的壓力強(qiáng)度還要受發(fā)起機(jī)構(gòu)信用等級(jí)的影響。總體而言,目標(biāo)信用等級(jí)越高,購買率越低,發(fā)起機(jī)構(gòu)級(jí)別越高,購買率越高。

標(biāo)普按照發(fā)起機(jī)構(gòu)是投資級(jí)別和投機(jī)級(jí)別對(duì)購買率分別設(shè)置了壓力:由投資級(jí)別的發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)放的優(yōu)質(zhì)銀行卡應(yīng)收賬款構(gòu)成的資產(chǎn)池,標(biāo)普對(duì)目標(biāo)信用等級(jí)為AAA到A假設(shè)的壓力情景購買率為2%-6%,對(duì)目標(biāo)信用等級(jí)在BBB及以下則假設(shè)購買率充足。由投機(jī)級(jí)別或未評(píng)級(jí)的發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)放的次級(jí)信用卡應(yīng)收賬款構(gòu)成的資產(chǎn)池,標(biāo)普采用了更加嚴(yán)格的購買率假設(shè)(見下表),因?yàn)闃?biāo)普認(rèn)為當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)降至投資級(jí)以下,就有必要對(duì)其產(chǎn)生應(yīng)收賬款并將其轉(zhuǎn)移至信托的能力進(jìn)行限制,換言之即需要設(shè)定更低的購買率。

表 7 標(biāo)普對(duì)次級(jí)信用卡應(yīng)收賬款的購買率假設(shè)(%)

資料來源:標(biāo)普報(bào)告[28],中債資信譯。

穆迪和惠譽(yù)對(duì)購買率的壓力設(shè)置介紹得比較籠統(tǒng),只給出了上限和下限:上限對(duì)應(yīng)最寬松的情景,假設(shè)充足購買率,即認(rèn)為購買率十分充足,可以保證信托的總應(yīng)收賬款余額在整個(gè)攤還期內(nèi)保持穩(wěn)定;下限對(duì)應(yīng)最嚴(yán)格的情景,假設(shè)零購買率,即完全無法購買新應(yīng)收賬款,因而應(yīng)收賬款由于償還、損失、稀釋等原因迅速減少。此外,惠譽(yù)還提出壓力大小的設(shè)定要考慮到組合的成分[29]、組合的可轉(zhuǎn)讓性[30]和發(fā)起人實(shí)力[31]等因素。

(四)現(xiàn)金流測試以及級(jí)別的確定

在解決了壓力測試中對(duì)哪些因素施加壓力、施加多少壓力的問題后,接下來三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過現(xiàn)金流模型實(shí)施壓力測試,獲得受評(píng)證券的級(jí)別。首先,將某一目標(biāo)信用等級(jí)壓力下的參數(shù)帶入到現(xiàn)金流模型,通常先從高目標(biāo)信用等級(jí)開始?jí)毫y試,計(jì)算每期受評(píng)證券的支付情況,并按照公式(1)計(jì)算出每期證券的資金短缺;然后,將交易存續(xù)期內(nèi)所有資金短缺額相加,得到證券要得到目標(biāo)信用等級(jí)所需要的信用增級(jí)量;最后,將需要的信用增級(jí)量和證券實(shí)際可用的信用增級(jí)量進(jìn)行比較,如果實(shí)際可用信用增級(jí)量大于需要的信用增級(jí)量,則證券可以獲得該目標(biāo)級(jí)別;否則降低一個(gè)目標(biāo)信用等級(jí),重新進(jìn)行壓力測試,直至實(shí)際可用信用增級(jí)量能夠覆蓋目標(biāo)信用等級(jí)所需要的信用增級(jí)量為止。

證券當(dāng)期資金短缺額 = 資產(chǎn)池當(dāng)期收益額-核銷額-服務(wù)費(fèi)-證券應(yīng)付利息(1)

三、相關(guān)思考

通過對(duì)國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用卡應(yīng)收賬款證券化評(píng)級(jí)方法的比較和分析,我們發(fā)現(xiàn)國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)要素基本相同,只是在壓力條件設(shè)置上由于各家的數(shù)據(jù)積累不同而略有不同。因此,在我國開展信用卡應(yīng)收賬款證券評(píng)級(jí)時(shí),有如下幾個(gè)方面可以借鑒國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn):第一,壓力測試法是一種可行評(píng)級(jí)方法。由于信用卡應(yīng)收賬款的“動(dòng)態(tài)池”特點(diǎn),導(dǎo)致蒙特卡洛模擬和靜態(tài)樣本池方法均不適用,在這種情況下,壓力測試的方法是一種可行的評(píng)級(jí)方法。第二,采用自主研發(fā)的現(xiàn)金流模型進(jìn)行壓力測試。我們在資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)實(shí)務(wù)中已經(jīng)開發(fā)了更精確、更符合實(shí)際的現(xiàn)金流模型,因此我們可以考慮借鑒國外現(xiàn)金流模型測試的思路,但采用我們已經(jīng)研發(fā)的現(xiàn)金流模型,從而增強(qiáng)評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。第三,借鑒國外四個(gè)核心要素的選取。由于信用卡應(yīng)收賬款的信用基礎(chǔ)是個(gè)人消費(fèi)貸款,而有些影響個(gè)人消費(fèi)及還款習(xí)慣的因素是不分國界而相通的,因此在我國評(píng)估信用卡應(yīng)收賬款支持證券時(shí),可以借鑒國外機(jī)構(gòu)選取的四個(gè)核心要素,結(jié)合國內(nèi)數(shù)據(jù)展開分析。第四,加強(qiáng)數(shù)據(jù)積累,參考國外壓力條件設(shè)置。在理想的情況下,我國在開展信用卡應(yīng)收賬款證券化評(píng)級(jí)時(shí),能夠利用我國信用卡歷史數(shù)據(jù),估計(jì)不同經(jīng)濟(jì)景況下四個(gè)核心要素的取值,以確定不同目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的壓力條件。但事實(shí)上,我國目前數(shù)據(jù)積累有限,較難實(shí)現(xiàn)估計(jì)適合國情的壓力條件參數(shù)。經(jīng)過研究我們發(fā)現(xiàn),標(biāo)普認(rèn)為一般情景與信用等級(jí)為B的壓力水平一致,信用等級(jí)為AAA的壓力水平與歷史大蕭條時(shí)期相當(dāng),并把B以上級(jí)別的壓力水平依次遞增,直至與AAA級(jí)別的壓力水平一致。借鑒此思路,考慮到我國還沒有經(jīng)歷過類似的“大蕭條”時(shí)期,在未來幾年,即使經(jīng)濟(jì)衰退,出現(xiàn)類似美國“大蕭條”的概率也極低,因此我們可以參考國際機(jī)構(gòu)設(shè)置的AAA目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的壓力參數(shù)。同時(shí),可以在目前數(shù)據(jù)積累的基礎(chǔ)上,確定與目前經(jīng)濟(jì)景況匹配的級(jí)別壓力水平,然后把中間的壓力參數(shù)補(bǔ)充完整。此方法雖然存在一定主觀性,但是在數(shù)據(jù)達(dá)到一定積累后,我們可以利用數(shù)據(jù)校準(zhǔn)不同級(jí)別對(duì)應(yīng)的壓力水平參數(shù),如果參數(shù)設(shè)置不準(zhǔn)確,再進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

盡管三大國際機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)要素具有一定借鑒意義,但是還存在以下幾個(gè)方面的不足,其中不乏進(jìn)一步完善和改進(jìn)的空間。一是從方法論上看,壓力測試方法的說服力略顯不足。受評(píng)證券要達(dá)到目標(biāo)信用等級(jí),需要測試現(xiàn)金流在該目標(biāo)信用等級(jí)設(shè)置的壓力條件下是否充足,使證券不發(fā)生違約。但是目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的壓力條件與受評(píng)證券的違約概率或預(yù)期損失率之間的聯(lián)系較難解釋,因此壓力測試方法的理論在解釋受評(píng)證券級(jí)別含義以及與違約概率或預(yù)期損失率的關(guān)系問題上略顯說服力不足。二是從模型上看,國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流模型的處理略顯簡單。在三大的方法論文件中,只有穆迪披露其現(xiàn)金流模型的測算表。但是,穆迪對(duì)現(xiàn)金流模型的處理略顯簡單(如公式(1)所示):首先,沒有考慮資產(chǎn)池需繳納的優(yōu)先級(jí)服務(wù)費(fèi)、固定費(fèi)用等實(shí)際交易中產(chǎn)生的相關(guān)稅費(fèi),穆迪的模型將稅費(fèi)簡單處理成“服務(wù)費(fèi)”,用資產(chǎn)池未償本金余額乘以固定的息費(fèi)比率得到。這樣簡化容易產(chǎn)生對(duì)收益賬戶金額估計(jì)的誤差。其次,沒有區(qū)分不同優(yōu)先級(jí)證券本金、利息以及相關(guān)稅費(fèi)的償付順序。三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的思路相同,都是不考慮不同優(yōu)先級(jí)證券的支付順序,直接對(duì)受評(píng)證券實(shí)施其目標(biāo)信用等級(jí)對(duì)應(yīng)的壓力條件,并測算壓力水平下受評(píng)證券的現(xiàn)金流的缺口總額,如果缺口總額能夠被該證券的可用信用增級(jí)量覆蓋,則證券可以獲得該目標(biāo)信用等級(jí)。忽略不同優(yōu)先級(jí)證券的支付順序,可能會(huì)對(duì)證券付清的日期產(chǎn)生估計(jì)誤差,進(jìn)而影響證券信用增級(jí)量的估計(jì)。

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