格上研究中心 張婷 董海博

19年以來，港股大幅跑輸A股以及美股市場，近1個月，恒生指數一直在24000點左右徘徊，與A股漲幅有所差距，或許讓部分投資者心生疑慮，為什么估值如此低的港股，走勢如此疲弱？港股何時才能夠上漲？格上研究中心對港股進行了深入研究，下面為您揭曉答案。

一、港股與A股的四大差別

要了解港股和A股為何走勢不同，我們首先要了解二者之間的差異。簡單來說，二者的差異總共有4點：投資者結構不同、上市規則不同、流動性分布不同、可供選擇的投資標的不同。

1）投資者結構方面，港股國際化、機構化程度較高。

港股長期作為開放的國際市場，吸引了大量外資，相對的，本地資金占比相對不足，于是港股市場表現更加依賴于外資的判斷，來則結伙而來，去則一哄而散。

這主要是因為，對這些海外資金來說，港股市場遠隔重洋，調研難度和成本相對本地更高，更多的是作為分享新興市場發展紅利的次要配置，重要程度不高。

因此，國際市場一旦發生危機，各路資金勢必會首先拋售這塊海外資產以解燃眉之急，如3月發生的美股流動性危機，就使港股市場遭受巨大沖擊；而有以上情況作為鋪墊，就算不發生嚴重的危機事件，一旦有任何風吹草動，大家擔心后續引發踩踏，也會提前減倉觀望，相對更加謹慎。

反觀A股，外資持倉比例僅不到3%，因此雖然也受到美股流動性危機影響，但沒有傷筋動骨，本地資金仍然是堅實的基本盤，恢復相對更快。

另一方面，機構/個人的分布比例不同，也是使得兩地市場表現不同的重要原因。眾所周知，A股投資者中，散戶投資者占比較高：根據上交所2019年《統計年鑒》，在此投資的自然人投資者（散戶）持股金額達到了專業機構投資者持股金額的140%。同時，基金的購買主體也是散戶，追漲殺跌的投資方式，通過對基金的購買行為，傳導到了公募基金等機構投資者身上。這使得A股市場整體表現為一個充滿了散戶投資邏輯的市場，泡沫來得快去的也快。

數據來源：Bloomberg，海通證券

數據來源：《上海證券交易所統計年鑒（2019年卷）》

2）上市規則方面，港股明顯更加成熟。

除投資者結構外，上市規則也是兩地股市表現差異大的重要原因：港股財務標準較為寬松，且早就已經實行注冊制；A股對財務的要求則更為嚴格，且近期才開始推行注冊制。

對A股來說，上市規則呈現兩個特點：第一，上市公司的發展前景不一定靚麗，但是上市時點附近的財務指標一定是靚麗動人的，于是大量周期性行業的公司在周期高點上市，使A股的周期行業數量占比較高，相對的，就比較缺乏尚未進入盈利周期的新興產業公司；第二，上市資格較難取得，導致了上市交易本身就是公司的一部分價值所在，在注冊制開始推行以前，借殼上市仍然是一個值得熱炒的主題，而這更導致了本身業績較差的公司只要沒有被強制退市，就仍有炒作的可能。

對港股來說，上市制度更加有效，使港股市場更加成熟：第一，港股擁有更多的新興產業公司；第二，績差股不具備殼價值，即使沒有退市，也不會遭到炒作，于是香港出現了很多的仙股。

3）流動性分布方面，港股的交易更加集中。

正如上面說到的，港股市場的績差股即使沒有退市，也并沒有受到投資者的青睞，市場中出現了大量價格低于1元的仙股，以及成交量很低的冷門股。

與A股相比，港股的交易更加集中于高市值的龍頭股，市值前10%的龍頭股成交額占比達到90%，A股只有40%；而有40%的個股的成交量不及中位數的一半，超過30%的成交量不及中位數的1/4。

4）投資標的方面，在港股，享受A股沒有的大陸發展紅利。

大陸作為當今世界規模最大的單一市場，孕育了無數的商業機會和優秀企業，如網絡購物、外賣服務等新興產業更是在深刻改變人們生活方式的同時，首先享受到了這一消費市場的紅利，這些行業龍頭的股票無疑是各種意義上優質且稀缺的投資標的。

而正如前文所說，由于財務要求不同，A股集中了更多景氣高點時期上市的周期股，更多此類新興行業的股票奔赴其他海外市場上市，其中一個重要的選擇就是港股。尤其在2018年4月30日上市制度改革后，允許未有收入的生物科技公司來港上市，吸引了一大批具有潛力的生物醫藥企業，允許采用不同投票權架構的新經濟公司來港上市，也重新將當年錯過的阿里擁入懷抱。

下表列舉了一些具有代表性的行業和企業，我們可以看到，這些優秀公司遍布互聯網、醫藥、教育、餐飲、博彩、物業、運動設施和半導體等領域，為港股的資產配置提供了多樣的選擇。

二、港股是不是真的低估？

通過以上論述我們可以發現，港股與A股這些制度和結構上的不同，是它們走勢有所差異的重要原因，同時也孕育著港股獨特的投資機會。那么，港股的估值情況現在如何呢？

總的來說，港股現在還是處于相對低估的狀態，尤其是疫情之后，處于歷史極度便宜的狀態，我們可以從以下四個數據進行佐證：

1）估值橫向對比：與全球股市主要指數相比，恒生指數的市盈率PE、市凈率PB估值都是處于相當低的水平。下圖中我們將全球主要指數進行了排序，可以發現，恒生指數都接近末尾。

2）估值縱比對比：與自身歷史數據相比，恒生指數的估值也是處于歷史低位，極度便宜。

下圖是恒生指數走勢與PE估值的關系，我們可以看出，在幾次PE估值明顯下行，跌破“均值 - 1倍標準差”的水平以后，往往會有反彈出現，目前，港股PE估值已經稍有反彈，如果下半年到明年疫情得到控制，全球經濟恢復，則港股盈利會隨之逐步回升，港股的股價屆時可能面臨戴維斯雙擊。

下圖則是恒生指數走勢與PB估值的關系，同樣可以發現，在歷史上幾次PB大幅下行跌破1（或大幅下行接近1）之后，往往會有反彈出現——08年次貸危機時，恒生指數PB最低跌至1.08，此后一年，恒生指數漲幅接近80%；16年A股熔斷疊加美聯儲加息之時，PB最低跌至0.98，此后一年，恒生指數漲幅為27%。本次恒生指數PB從2020年3月19日起破凈小于1，最低點跌至0.83，而當前雖略有上行，卻仍只有0.94，從歷史經驗來看，與PE結論一致，是一個低位布局的良好時機，待后期估值反彈疊加企業盈利恢復帶來盈利機會。

3）AH溢價率全部為正，反映港股低估

目前A股H股同時上市的股票共119只，我們可以通過它們的估值情況對比來部分的了解港股與A股的估值差異。總的來看，這些股票A股價格都高過H股價格；從行業來看，AH價差較大的股票主要集中于工業工程、證券等周期性較強的行業，AH價差較小的行業中銀行股占比最高。

4）分行業來看，大部分行業低估，稀缺標的估值略高

前文我們也論述過，港股與A股不同點之一就在于港股的交易較為集中，因此，我們就港股和A股成交額前200名的股票進行了統計研究，（由于2020年一季度企業盈利受到較大沖擊，本期市盈率PE失真程度較大，我們采用市凈率PB進行分析）結果基本能夠支持上述結論，在大部分行業的熱門股票中，港股也是低估的。（如下表）

但其中仍然有少數幾個行業大類呈現了相反的特征：

1>房地產行業：港股房地產行業高估值主要是由于物業服務公司被納入在內，其資產結構與房地產開發公司不同，但實際上，從價格來看，全部AH房地產個股，港股價格均低于A股價格，兩地同時上市的萬科，其港股PB為1.38，還略低于內地的1.57。

2>可選消費行業：稀缺標的估值較高。港股囊括了阿里（5.04）、美團（6.44）、海底撈（15.53）、九毛九（太二酸菜魚）（112.4）等具有代表性的分享大陸網絡消費、餐飲市場紅利的個股；吉利汽車（2.14）、比亞迪股份（2.04）（比亞迪A股3.12）、廣汽集團（0.86）、長城汽車（0.85）等汽車行業個股也占據相當比例，但從估值來看，并不特別受投資者的喜愛。相對的，A股可選消費板塊則以家用電器、汽車及零配件、紡織服裝為主，市凈率大多在2-5倍之間。

3>日常消費：兩市場日常消費類的細分行業均以食品飲料為主，港股的頤海國際（24.09）估值突出，主要是作為海底撈的火鍋調料供貨商，受益于其業績關聯，A股除去貴州茅臺（11.08）、牧原股份（10.83）的極值。除它們外，其余個股均在4-5倍之間。

4>醫療保健板塊：如果排除掉40倍PB估值的阿里健康，其他個股與A股相關龍頭估值基本相當甚至稍有低估，生物制藥、醫療器械等各個細分領域都有龍頭公司在港股上市，公司質地更加優良。

三、港股配置機會

總的來說，3月份港股下行主要受疫情及美國流動性緊張影響，全球疫情逐漸受控，部分歐洲國家數據已經出現拐點，疫情因素有所緩解，美聯儲無限量提供流動性承諾之后，流動性問題得到緩解，4月以來，港股平穩上漲，已經進入盤整筑底階段，后期走勢將主要受企業盈利變化的影響。

綜合以上因素，我們認為，投資者可適當加倉配置港股優質個股及基金產品，主要配置方向有以下兩個：

1）股息率高、低估值、折價高的內地銀行股和內地地產股：內地銀行股龍頭盈利穩定性更強。高股息內房股凸顯配置性價比，市場集中度提升，阿爾法凸顯，19年表現并不差，20年仍存估值擴張機遇。

2）醫藥、互聯網等港股優勢品種：醫藥板塊目前估值與A股醫藥板塊情況相似，較國際其他市場有一定的低估，需選擇相對低估優質個股進行配置，同樣的，可擇優配置具有稀缺性的互聯網行業個股。

3）關注前期受到疫情打擊的相關行業的復蘇：受到疫情影響，餐飲、零售、紡織服裝、汽車、博彩等行業一季度盈利下行嚴重，股價受到一定影響，此時也是低位布局的良好時機。

市場有風險，投資需謹慎，以上觀點僅供參考，不構成投資建議。