山西三維：乘風破浪會有時

　　BDO產業鏈成為發展重點:公司是國內除BASF外第一家擁有Reppe法和順酐法兩種生產工藝的企業,具備較強技術優勢。BDO是公司的主要盈利點,未來會成為公司業務發展的重點。粗苯精制項目的建成拓展了產業鏈,進一步支持BDO業務的盈利。未來5年受PTMEG和PBT產能擴張的拉動,保守估計BDO需求增長將保持在20%以上。2011年迎來BDO業績的拐點,呈現量價齊升的局面。

　　受益氨綸擴產,2011年PTMEG量價齊增:PTMEG是做氨綸的重要原料,2011年氨綸新增產能達11.2萬噸,且需求旺盛,開工率受紡織業景氣支撐,PTMEG 市場面臨5.7萬噸的供需缺口,而山西三維今年有3萬噸PTMEG新增產能。目前公司PTMEG供不應求,價格持續上漲。受去年因節能減排價格大幅上漲的電石在今年一直下跌,公司原材料壓力緩解,利差不斷擴大。

　　借力汽車、電子,PBT助推BDO中長期業績:順酐法BDO受下游PBT景氣推動, 需求有保障。PBT作為最有潛力的工程塑料之一,廣泛用于汽車、電子領域, 未來3年需求增速有望保持在25%以上。目前受下游汽車、家電、建筑建材等需求的快速拉動,國內PBT供不應求,PBT價格自去年開始也呈現一路上行的趨勢。國內近幾年雖然產能擴張迅速,但開工率都僅在40%左右,而2009年進口依存度高達60%。其中最重要的原因在于我國PBT廠商沒有配套的BDO生產裝臵,遭遇原料瓶頸。我們判斷公司的順酐BDO投產后將緩解這一局面。

　　公司的氫氣瓶頸正在逐步解決:焦爐氣供給不足是目前困擾行業的最大難題。控股子公司三維瑞德已完成120萬噸/年的焦化項目建設,生產的焦爐氣將會支持公司一半的氫氣供應量。公司已建8400m3/h的甲醇裂解制氫裝臵, 可將氫氣對外依存度降至30%以內。

　　維持買入-A評級:公司正步入景氣周期,新增產能陸續釋放,未來幾年將享受量價齊升的有利局面。雖然公司新建項目的投產進度低于預期,但是產品的景氣程度卻高于預期。我們維持2011年EPS0.7元的盈利預測不變,調高2012年EPS至0.98元。給予2012年20倍PE,12個月目標價20元。

　　風險提示:焦爐氣供給不足;產品價格下跌。