輝立證券 楊宗潮

　　渣打銀行 (2888.HK) 于2011年3月2日公布了2010年全年業(yè)績(jī)，其業(yè)績(jī)錄得全面性強(qiáng)勁增長(zhǎng)，收入及溢利連續(xù)第八年創(chuàng)新高，集團(tuán)2010年的普通股股東應(yīng)占溢利共有42.3億美元，同比增長(zhǎng)29%。集團(tuán)股價(jià)在2010年的走勢(shì)橫行于過(guò)去5年市帳率平均值與負(fù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，現(xiàn)時(shí)集團(tuán)的市帳率只處于過(guò)去5年平均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差附近，未來(lái)股價(jià)有很大上升空間。加上集團(tuán)亮麗及平穩(wěn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們十分看好集團(tuán)未來(lái)的盈利能力及股價(jià)表現(xiàn)，我們預(yù)測(cè)集團(tuán)2011年的市帳率會(huì)升至2.0倍，而二零一一年預(yù)測(cè)市盈率為14倍，二零一一年預(yù)測(cè)每股盈利是228.8美仙，折合17.85港元，同比增長(zhǎng)16.6%。按此推算，十二個(gè)月目標(biāo)價(jià)為HK$ 250，相比現(xiàn)價(jià)約有16.5%潛在升幅，給予集團(tuán)”買入”評(píng)級(jí)。

　　2010年的普通股股東應(yīng)占溢利

　　集團(tuán)2010年的業(yè)績(jī)錄得全面性強(qiáng)勁增長(zhǎng)，收入及溢利連續(xù)第八年創(chuàng)新高，集團(tuán)2010年的普通股股東應(yīng)占溢利共有42.3億美元，同比增長(zhǎng)29%，受惠于凈利息收入再創(chuàng)新高及新興市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2010年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)反映集團(tuán)以新興市場(chǎng)作主導(dǎo)的業(yè)務(wù)模式繼續(xù)有成效，我們預(yù)期來(lái)自新興市場(chǎng)的龐大機(jī)遇及發(fā)展空間將會(huì)令集團(tuán)的溢利再創(chuàng)高峰。除了2007年外，集團(tuán)每一年的普通股股東應(yīng)占溢利都錄得同比增長(zhǎng)，反映集團(tuán)的業(yè)務(wù)穩(wěn)健，即使在金融海嘯及歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)年度，集團(tuán)仍能保持溢利增長(zhǎng)，顯示集團(tuán)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很低。

　　強(qiáng)勁的亞太區(qū)個(gè)人銀行業(yè)務(wù)

　　集團(tuán)2010年的個(gè)人銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)4.50億美元至60.79億美元，同比增長(zhǎng)8%。除美洲、英國(guó)及歐洲外，所有地區(qū)分部的收入均有增長(zhǎng)。香港是集團(tuán)個(gè)人銀行業(yè)務(wù)的核心地區(qū)，貢獻(xiàn)最大部分的經(jīng)營(yíng)溢利，香港是集團(tuán)流動(dòng)性最佳的市場(chǎng)，收入因而受低息環(huán)境影響。雖然收入上升3,400 萬(wàn)美元至11.16億美元，同比增長(zhǎng)3%，但經(jīng)營(yíng)溢利同比下降8%至3.50億美元。

　　其他亞太地區(qū)包括中國(guó)、臺(tái)灣、印尼及馬來(lái)西亞均展現(xiàn)收入增長(zhǎng)勢(shì)頭，當(dāng)中中國(guó)的收入上升19%至2.04億美元，因?yàn)閰^(qū)內(nèi)強(qiáng)勁的墊款增長(zhǎng)及存款邊際利潤(rùn)得到改善，其他亞太地區(qū)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)成功轉(zhuǎn)虧為盈，反映集團(tuán)于亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)發(fā)展得到成效，并在各地區(qū)的個(gè)人銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入中排名第三，相信該地區(qū)將會(huì)是集團(tuán)未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力，特別是來(lái)自中國(guó)的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)發(fā)展及中國(guó)人民的收入增加，都是集團(tuán)個(gè)人銀行業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)誘因。

　　個(gè)人銀行業(yè)務(wù)的收入分布

　　在個(gè)人銀行業(yè)務(wù)中，信用卡、私人貸款及無(wú)抵押借貸貢獻(xiàn)最大部分的經(jīng)營(yíng)收入，占去個(gè)人銀行業(yè)務(wù)的34%，但該業(yè)務(wù)只錄得同比輕微增長(zhǎng)3%。另外，財(cái)富管理和按揭及汽車融資均錄得逾20%同比強(qiáng)勁升幅。除存款的經(jīng)營(yíng)收入下跌外，在其余業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)帶動(dòng)下，2010年全年的經(jīng)營(yíng)收入總額達(dá)到60.8億美元，相比2009年的56.3億美元，同比增長(zhǎng)8%，受惠原因包括美國(guó)及歐洲的經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)令失業(yè)率下降、其他亞太地區(qū)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展令區(qū)內(nèi)人民的收入增加等，令客戶對(duì)個(gè)人銀行業(yè)務(wù)需求增加，增加集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)收入。

　　商業(yè)銀行業(yè)務(wù)收入同比增加

　　商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中客戶收入的主要來(lái)源有現(xiàn)金、貿(mào)易、借貸及外匯業(yè)務(wù)。企業(yè)融資再創(chuàng)佳績(jī)，收入上升32%，其中亞洲及非洲兩地的交易持續(xù)不斷。資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)亦強(qiáng)勁增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)32%。除新加坡及美國(guó)歐洲的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)溢利與上年持平外，所有地區(qū)都錄得同比增長(zhǎng)，令2010年集團(tuán)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)總額同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)17%至47.7億美元，其中以中東及其他南亞地區(qū)的增長(zhǎng)最快，同比大幅增長(zhǎng)超過(guò)一倍，令該地區(qū)的經(jīng)營(yíng)溢利躍升至各地區(qū)中的第三位。從各地區(qū)的經(jīng)營(yíng)溢利分布，集團(tuán)在商業(yè)銀行業(yè)務(wù)方面的經(jīng)營(yíng)策略偏重發(fā)展新興市場(chǎng)如印度、中東及其他南亞地區(qū)和亞太地區(qū)，經(jīng)歷了2008年金融海嘯及歐洲債務(wù)危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重受創(chuàng)，相反發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，突顯了新興市場(chǎng)的龐大機(jī)遇及增長(zhǎng)潛力，相信集團(tuán)會(huì)繼續(xù)以發(fā)展新興市場(chǎng)作為未來(lái)核心目標(biāo)。

　　商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的貸款組合

　　與二零零九年比較，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的貸款組合增長(zhǎng)219 億美元，同比增長(zhǎng)20%。雖然分布于各地區(qū)及客戶類別，大部份增幅集中于美洲、英國(guó)及歐洲（102 億美元）、香港（82 億美元）及新加坡（35 億美元）。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的貸款組合在地域及行業(yè)上仍保持多元化，并沒有過(guò)份集中于某一、兩個(gè)行業(yè)，即使占去最大部分的制造業(yè)都只是占去總商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的25%，這有效減低集團(tuán)的收入風(fēng)險(xiǎn)，單一借款人之集中風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)因?yàn)榉e極分布資產(chǎn)至銀行及機(jī)構(gòu)投資者而減少，其中部分已透過(guò)信貸違約掉期合約及合成風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移架構(gòu)而達(dá)致。

　　凈利息收入再創(chuàng)新高

　　集團(tuán)2010年的凈利息收入達(dá)到84.7億美元，創(chuàng)下了歷史新高，同比增長(zhǎng)11%。集團(tuán)的凈利息收入自2005年后平穩(wěn)增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到22%，即使在2008年金融海嘯及2009年歐洲債務(wù)危機(jī)令全球處于極低利率水平，集團(tuán)2008年的凈利息收入仍能錄得同比增長(zhǎng)，反映集團(tuán)有穩(wěn)健的投資及貸款組合作對(duì)沖，集團(tuán)的凈利息收入與外圍利率的相關(guān)性很低，相信全球已開始進(jìn)入加息周期，這可擴(kuò)闊集團(tuán)的凈利息差及令集團(tuán)未來(lái)的凈利息收入再創(chuàng)新高。

　　派息政策

　　集團(tuán)的派息比率偏低，平均派息比率均低于50%，在2010年集團(tuán)的每股盈利為196.3美仙，每股派69.2美仙股息，派息比率為35%，屬偏低水平，原因可能是因?yàn)榧瘓F(tuán)要預(yù)留資金發(fā)展新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)以及增加資本比率，但低派息率是利淡集團(tuán)股價(jià)的主要因素之一。

　　同業(yè)比較

　　與其他大型的本港銀行同業(yè)比較，在基本因素方面，除了集團(tuán)的凈息差比同業(yè)較好外，股東回報(bào)率及周息率等基本因素均低于同業(yè)平均值。而在估值方面，集團(tuán)的預(yù)測(cè)市盈率及市帳率均低于同業(yè)平均值，反映集團(tuán)的估值相對(duì)同業(yè)吸引，利好集團(tuán)的股價(jià)。

　　估值

　　2008年下半年爆發(fā)美國(guó)次按危機(jī)及歐洲債務(wù)危機(jī)后，集團(tuán)的市帳率便急速跌穿過(guò)往五年平均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，其后于2009年下半年，集團(tuán)的市帳率返回過(guò)往五年平均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。集團(tuán)股價(jià)在2010年的走勢(shì)橫行于過(guò)去5年市帳率平均值與負(fù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，現(xiàn)時(shí)集團(tuán)的市帳率只處于過(guò)往五年平均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差附近，未來(lái)股價(jià)有很大上升空間。

　　加上集團(tuán)亮麗及平穩(wěn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們十分看好集團(tuán)未來(lái)的盈利能力及股價(jià)表現(xiàn)，我們預(yù)測(cè)集團(tuán)2011年的市帳率會(huì)升至2.0倍，而二零一一年預(yù)測(cè)市盈率為14倍，二零一一年預(yù)測(cè)每股盈利是228.8美仙，折合17.85港元，同比增長(zhǎng)16.6%。按此推算，十二個(gè)月目標(biāo)價(jià)為HK$ 250，相比現(xiàn)價(jià)約有16.5%潛在升幅，給予集團(tuán)”買入”評(píng)級(jí)。