傅峙峰

　　中國共產黨第十八次全國代表大會（以下簡稱“十八大”）將在11月8日召開。9月底“十八大”確定召開日期到會議結束這段期間，市場普遍認為是中國股市較好的反彈契機，因為期間的維穩要求，會令負面消息和因素最大程度地減少，即便反彈動力不足，阻力也會相對減少。

　　過去三周，高舉維穩大旗展開的反彈已經出現，但受制于實質性的基本面和盈利改善，市場反彈空間并不大。上證綜指自1999點起，反彈止步于2138點，隨后還出現了一波比較明顯的回落。

　　在弱市中，投資者對市場的波動十分敏感，近期的市場回落已經令投資者開始擔憂維穩行情后的市場風險。那么，“十八大”之后，中國股市具體會面臨哪些風險呢？

　　一.市場情緒風險

　　情緒是個很微妙的東西，它看不見摸不著，但市場往往會被其牽制。投資者明知道某些情緒是沒有必要的，但還不得不提防，因為其他人的行為并非自己可以控制。正如一個理智的人要阻擋一群瘋狂者的奔突，往往會死于踩踏之下。

　　盡管現在沒有充分證據表明，很多利空信息因維穩要求而被暫時掩蓋，但在維穩基調下，市場會傾向于這么認為，而且還認為被掩蓋的壞消息可能會在“十八大”后出現。這種想法相當自然。壞消息可能是來自于宏觀經濟層面的，也可能是來自于行業層面的，也可能是來自于市場層面的。至少，中國股市的供給壓力確實在維穩期間大大減輕，新股IPO幾乎進入了真空期，洛陽鉬業和浙江世寶等新股也被大規模縮減融資規模。

　　是否還有一些影響中國股市的壞消息會延后出現呢？這種擔憂只能在“十八大”后接受驗證，但在證偽前，投資者一定會或多或少變得謹慎。

　　二.政策預期風險

　　其實，政策預期風險也是市場情緒風險的誘因之一，但它似乎比市場情緒風險更容易驗證，具有更高的確定性。

　　在中國經濟增速放緩的大環境下，投資者習慣性地寄希望于中國政府出臺更多新政策，包括寬松的貨幣政策和積極的財政政策等。但此前，中國政府采取的是比較謹慎的微調，這種政策基調也被認為與換屆時期求穩定過渡有關。

　　與地方政府積極準備大規模的投資規劃相比，中央政府的政策變動確實顯得謹小慎微。中央和地方政策動向的差異說明在政府投資領域，地方政府其實具有較大的沖動，現在不過是被中央政府壓制而已。當然，換屆年經濟政策的謹慎性，不僅體現在中國，也體現在歐美各國。今明兩年也是歐美各國的換屆年。

　　從邏輯上來講，在換屆沒有落定之前，經濟政策確實可能會受到一定壓制，在換屆之后，政策也確實可能會激進一些。但要認清一點的是，“十八大”只是黨的全國代表大會，它的召開只是給政府換屆打下基礎，真正的積極政策出臺，一般要等待政府換屆之后。據歷史經驗來看，黨代會之后也并非政策的密集出臺期，反倒是各屆三中全會出臺的政策較多。如果市場認識到“十八大”后可能不會有大的政策變動，這會減少市場的上行動力。

　　三.市場供給風險

　　中國證監會呼吁投資者買入藍籌股，沒起到多大效果，但相比需求側的影響力，證監會對供給側的控制還是有相當把握的。維穩期間，供給階段性減少確實是眼見為實的。

　　11月2日剛上市的浙江世寶，是10月份唯一進行了新股申購的公司（10月26日），而上一期新股申購則要追溯到9月25日。而且浙江世寶的融資規模還縮減了足足九成，維穩信號意義十分明顯。

　　此外，此前市場擔憂的創業板限售股解禁潮會帶來巨大沖擊，但第一批限售股股東幾乎在一夜之間都“主動”申明延長股份鎖定期限。盡管延長鎖定期限不長，但“恰巧”跨越了“十八大”。

　　新股IPO真空期當然不會無限期延續下去，市場預計“十八大”結束后即將恢復，創業板第一批解禁限售股也料將在承諾的延長鎖定期結束后拋售，市場將提前反映這些預期，因此，維穩之后市場的供給壓力，會給市場帶來壓力。

　　四.歷史慣性風險

　　歷屆全國黨代會召開后，中國股市的表現如何呢？以前三屆全國黨代會來說，它們的召開日期分別是2007年10月中旬(十七大)、2002年11月中旬（十六大）和1997年9月中旬（十五大）。

　　“十七大”期間是中國股市最瘋狂的時候，上證綜指6124.04點的歷史高點就是在這期間創下的，并成為了遙不可及的市場念想。在會議結束的兩周內，中國股市先抑后揚，漲跌幅幾乎對等，但此后便開啟了漫漫熊途。

　　在“十六大”期間，中國股市經歷了一輪顯著的下跌，會議結束后延續跌勢，直到2003年初才探得當年的相對底部，并展開了一個季度的反彈。2001-2005年中國股市經歷了五年的漫長熊市。

　　在“十五大”期間，會議召開股市即告大跌，這與“十六大”期間表現大致相同，而且跌勢同樣較重，并在會議結束后三個交易日延續了大跌態勢，之后才出現了一波為期一個月的反彈。

　　以此來看，會議一旦召開，似乎中國股市就開始面臨壓力，并且這種壓力會延續到會議召開后的一周。當然，這只是從表面上來看，如果分析當時的股市環境，就會發現與當下有所不同。

　　“十七大”期間，全球股市恰逢盛世，正是一個由盛轉衰的峰頂，之后全球陷入金融危機，會議影響微乎其微；“十六大”期間中國股市正是漫漫熊途的前段，當時受政策和體制影響明顯，當年市場年中最大的反彈行情來自于國有股減持暫停，而后不過又成為了主力離場的契機。現在來看，在一個扭曲體制下的市場熊途中，“十六大”的召開沒有實質性的影響。 “十五大”的召開則是恰逢亞洲金融危機，中國經濟和股市當時受此拖累明顯，經濟環境和金融環境的風雨飄搖蓋過了黨代會的影響。

　　綜合來看，全國黨代會對中國股市的影響并不大，當年股市多數是受到了大環境的影響。但每次全國黨代會召開之日，恰是中國股市下跌之時，這可能是市場大環境與投資者對維穩失效擔憂疊加的結果。

　　（本文作者傅峙峰是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至Horatio.fu#dowjones.com與作者聯系。）

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