1.持續(xù)緊縮背景下仍小幅跑贏大盤。2011年上半年,通脹壓力居高不下,貨幣政策持續(xù)收緊,但由于絕對(duì)和相對(duì)估值優(yōu)勢(shì),銀行股指數(shù)從年初至4月中旬最大漲幅達(dá)到15.6%,但之后隨著市場(chǎng)對(duì)通脹壓力及經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂上升,銀行板塊開始陷入調(diào)整,但整個(gè)上半年,銀行板塊仍整體上漲3.73%,小幅跑贏上證綜合指數(shù)。

　　2.信貸增速回歸常態(tài),結(jié)構(gòu)將逐步差異化。“十二五”規(guī)劃已將經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)調(diào)整為7%,在這一背景下,銀行業(yè)的信貸增長也將服從經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局的轉(zhuǎn)變。銀行自身在資本、存貸比等方面面臨的內(nèi)在約束也將要求銀行改變過去單純追求規(guī)模擴(kuò)張速度的發(fā)展模式,監(jiān)管政策也在引導(dǎo)銀行進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整,未來銀行的經(jīng)營差異將更多體現(xiàn)在信貸結(jié)構(gòu)上。

　　3. 息差為業(yè)績?cè)鲩L主要驅(qū)動(dòng)因素。息差上升主要源于加息和貸款議價(jià)能力提升。一季度貸款加權(quán)利率較加息前提升132個(gè)BP, 利率上浮貸款占比已經(jīng)提升到55.8%,接近05年的最高水平。由于存款重置速度慢于貸款,資金成本上升壓力要相應(yīng)滯后。從上輪加息周期看,存貸利差在末次加息后的一年內(nèi)仍然是擴(kuò)大的。即便央行不再繼續(xù)加息,這意味著在明年4月之前銀行的存貸利差仍然是擴(kuò)大的,銀行息差在未來幾個(gè)季度內(nèi)仍將繼續(xù)上行,預(yù)計(jì)全年上市銀行息差平均提升10-15個(gè)BP。

　　4. 估值修復(fù)仍有空間。目前銀行板塊11年動(dòng)態(tài)PE為7.65倍, PB為1.41倍,估值再度落至前期的底部區(qū)域。銀行股的低估值固然有流通市值占比大、流動(dòng)性緊張的原因,但基本面上的主要制約還是來自對(duì)近8.5萬億的地方政府債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂,但這個(gè)問題根本上是政府和財(cái)政的問題,也是一個(gè)需要在發(fā)展中動(dòng)態(tài)解決的問題,許多風(fēng)險(xiǎn)需要去化解,但我們也無法憑空將其妖魔化。

　　5.通脹見頂 緊縮到頭將帶來機(jī)會(huì)。下半年推薦銀行股主要基于以下理由:一是通脹見頂回落,緊縮貨幣政策壓力緩解。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期通脹將在3季度筑頂后逐步回落,如此后續(xù)緊縮政策繼續(xù)加碼的空間將較有限,流動(dòng)性將現(xiàn)改善拐點(diǎn);二是息差超預(yù)期推動(dòng)的業(yè)績超預(yù)期。全年來看,銀行業(yè)績整體將有27%左右的平穩(wěn)增長,部分息差表現(xiàn)好的銀行業(yè)績將超預(yù)期;三是估值優(yōu)勢(shì)。盡管我們也認(rèn)同全流通時(shí)代銀行股估值中樞整體下移,但是我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)賦予銀行業(yè)的成長空間以及銀行未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的增長潛力完全可以支持10倍的PE水平。

　　6. 投資建議。我們維持銀行業(yè)短期推薦-長期A的投資評(píng)級(jí)。對(duì)于個(gè)股,我們首推業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功,息差具有優(yōu)勢(shì)、業(yè)績?cè)鏊佥^高的招商銀行、民生銀行另外建議關(guān)注緊縮環(huán)境下流動(dòng)性充裕且估值低的大銀行,如農(nóng)行;股份制銀行中還可以逢低關(guān)注浦發(fā)、深發(fā)展、華夏。