來源：Wind資訊綜合格隆匯、原子智庫、中國證券報等

真正讓我們感到恐懼的，只是“恐懼”本身。

昨天，沽空機構渾水(Muddy Waters Research)創始人Carson Block宣布，前一日“沽空預告”的“主角”為敏華控股。受此影響，敏華控股從漲逾8%直線跳水大跌7%，隨后跌幅進一步擴大至逾15%。在渾水宣布做空半小時后，敏華控股宣布臨時停牌，停牌前跌10%，報6.03港幣。

同一天，F.G Alpha Management的創始人Daniel David宣布，將做空港股達利食品，截至收盤，達利食品股價跳水6.52%。

業內人士指出，港股市場被專業做空機構做空的情形已屢見不鮮，但自從滬港通、深港通開通之后，這些做空機構似乎主要盯上的是這樣一些公司——港股通標的公司。

周二，渾水創始人Carson Block稱，香港若干公司存在欺詐，將公布新的沽空目標。這一未指名道姓的“沽空預告”使得數家港股被迅速列入被猜測對象之中。頭三號被猜測的公司分別是近日被沽空的科通芯城以及通達集團、敏華控股。

受之影響，周二，科通芯城一度跌逾11%，最終收盤跌幅8.47%，通達集團亦跌幅超過10%、敏華控股跌幅達8.59%。另外，同樣上榜的智美體育股價一度下挫14%，西藏水資源跌幅也曾超過7%。

昨天，在消息水落石出后，此前遭到質疑的數家公司股價“獲得清白”后應聲上漲，收盤通達集團上漲8.91%，科通芯城上漲3.91%。而敏華控股從漲逾8%直線跳水大跌7%，隨后跌幅進一步擴大至逾15%，最終在敏華控股宣布臨時停牌前，跌幅止于10%，報6.03港幣。

渾水稱，有敏華控股欺詐的證據，敏華控股有未揭露的債務；敏華控股在獲利能力上出現異常，敏華控股負債程度較此前報告高48%。

敏華控股首席財務官王貴升回應騰訊財經表示，公司管理層剛剛看到渾水宣布做空敏華的消息，目前正在處理這件事情。

近幾個月以來，頻繁出現港股公司被專業做空機構發布做空報告，緊接著便出現股價暴跌，長期停牌的現象，并且這樣的戲碼還在不斷上演。港股市場被專業做空機構做空的情形已屢見不鮮，但自從滬港通、深港通開通之后，這些做空機構似乎主要盯上的是這樣一些公司——港股通標的公司。

那么，究竟誰在做空？這些港通股公司怎樣被做空的？做空機構又是如何盈利？

我們先來了解一下這類機構的盈利方式。與一般投資者做空獲利的方式不同，這類專業做空機構做空一般有其獨特的套路和利益鏈條。

一種比較傳統的盈利方式是借貨沽空的“閃電戰”。

通常的做法是先尋找“問題公司”，做空者向券商或者機構借入股票賣出，建立空頭倉位，然后在做空報告發布后，趁股價暴跌之時迅速買回還給券商或者機構，以“高賣低買”的形式盈利。 

整個過程中存在一條脈絡清晰的利益鏈，包括律師事務所、審計機構、會計師事務所、研究機構和對沖基金等。與其動機相比，這類專業做空機構其做空股票時采取的調查分析方法著實有可圈可點之處，很多時候比國內的賣方研究機構更為專業和細致。 

這類專業做空機構通常多種分析方法并用，并強調關聯信息的交叉核對，這些方法包括廣泛查閱資料、深入實地調研，為了鑒別多渠道搜集的信息的合理性和可信度，還經常會咨詢行業專家的意見。

以輝山乳業為例——

從公開資訊上看，輝山上市前夕，Carson Block組織了六七個人的工作小組，徹查這家公司。這個小組從輝山的公開數據入手，配合實地調查。同時雇傭了不少咨詢公司、第三方調查機構進行協助，調查人員不但會從事探訪前員工和上下游公司等“地面作業”，還動用無人機等工具“高空作業”。渾水宣稱，其研究人員調查了輝山的35個牧場，5個生產基地，在調查過程中還使用了無人機進行拍攝。 

此外，渾水還參考了某第三方投資機構對輝山乳業牧場建設情況的調研結果，并且在地方政府網站上查詢了公司的招投標文件，渾水還就牧場的建設開支及每頭牛的產奶量等信息請教了專家。

而在公司財務和公司結構的研究方法上，此類機構非常善于聚焦關鍵性突破口，挖掘與財務舞弊高度關聯的公司行為特征，通過觀察相關公司毛利率是否遠高于同行業均值，是否隱瞞關聯交易或收入嚴重依賴關聯交易、銷售是否過度依賴外包、代理或收入通過中間商、是否使用復雜的超過商業實際需要的公司結構等，來尋找分析的突破口。如格勞克斯在發布的狙擊豐盛控股的報告中就質疑，豐盛控股秘密部署有價值的資產和子公司均未披露關聯方，存在未披露的關聯方并購。

從過往案例來看，這些做空機構通常會聚焦在以下幾個方面大做文章——

1.高于同行的銷售價格和利潤率；

2.低于同行的原材料成本及加工成本；

3. 每年資本開支巨大；

4. 遠高于行業的持續高增長；

5.關聯方交易頻繁；

6.固定資產獲取成本遠遠低于同行，管理層涉嫌賄賂；

7. 凈利潤高增長，企業卻不斷從資本市場再融資作為運營資本；

8. 凈利潤高增長，企業沒有現金分紅，且實際控制人持股比例超過51%；

9. 經營性現金流持續遠低于凈利潤，應收賬款超過收入的50%；

10. 年度利息收入遠低于期末，期初賬面上存欄現金應得利息收入。

總結一下，涉嫌“財務造假”是其共同特點。而從過往被做空機構狙擊的案例來看，指控或多或少都有真實成份。

此外，這些做空機構還善于從融資結構的變化推斷公司財務狀況，如從信貸指標、股東質押融資情況等方面進行判斷。

另一種盈利方式是多方位打擊的“持久戰”。

用連續的做空報告攻擊熱點行業高估值的龍頭公司，利用市場不知道后續還有多少“利空”消息的恐慌情緒，和部分投資者獲利了結的心態去盈利。

典型案例是中國宏橋和最近的瑞聲科技——

在瑞聲一案中，除了將賣空報告分為上下部之外，Gotham City Research還有節奏地放出preview，讓市場的猜疑情緒持續高漲。由于瑞聲的人氣較高，因此做空者在沽空正股的同時，還大量交易做空期權（即沽空窩輪），力求達到讓投資者恐慌的目的。

 那么，同樣是做空機制完備，市場化程度很高的股票市場，為什么美股就沒有港股這么多被做空機構盯上的倒霉鬼？連早些年活躍于美股的渾水，都要轉戰港股市場了呢？而這兩年被做空的港股公司愈發的多，原因又何在？ 

做空的本質，是利用利誘或者恐懼綁架大眾，墻倒眾人推。

市場的基因與水土在過去十多年，在發生悄然且越來越快的變化：內地資金在迅速南下，十年時間交易占比躍升了16個百分點。（如下圖）

而在2014年滬港通開通后，這種內地資金的南下成決堤之勢，南向資金日均成交額占香港主板日均成交額的比例由開通前的1%不到，短短兩年已躍升到最高超過10%。 

人口學里有一個理論：一旦某地區某外族移民占比超過了10%，將直接改變該地區的生態與話語權分配，港股這種資金比例的變換，足以改變港股的生態、水土與基因。

最關鍵的是，這批資金來自只能單邊做多，且有漲跌停板保護的內地，對做空幾乎一無所知，一旦有案例顯示涉及做空的票可能根本“沒有底”，這種巨大的恐懼示范效應，將導致任何做空報告一出，南下資金會如同驚弓之鳥，寧可錯殺，也要立即殺出以求自保的自相踐踏行情。尤其在通過港股通渠道進入香港的內地資金并無很好的對沖工具的情況下，不管三七二十一，先殺現貨求自保幾乎是南下資金的本能選擇。 

做空者很好地利用了這種南下資金的恐懼，并把它放到了最大：這就是最近只要有人跳出來丟一份做空報告，都能確保勝算的核心原因。這表面是做空，實際是另一種收割內地韭菜的新方式：非常簡單，但相當有效。 

很明顯，只要內地資金繼續源源不斷南下，只要內地資金還沒有習慣做空，港股這種逮誰殺誰的做空模式仍會繼續上演，只是做空成功的勝率，則會隨著內地韭菜資金在繳足“保護費”，逐步對做空不再大驚小怪后，而逐步下降，最終恢復到正常的均值水平。

而這廂風波未平，那廂又起。

F.G Alpha Management的創始人Daniel David將做空港股達利食品。David將達利食品歸為不宜交易對象，稱相對于其他同行業的公司，與2015年之前相比，達利食品的廣告和營銷費用目前都太低了。截至昨日收盤，達利食品股價跳水6.52%。

Daniel David同時也是GeoInvesting的聯合創始人，GeoInvesting曾參與做空豐盛控股。

Daniel David在昨日舉行的某活動上指出，達利食品與其競爭對手，如旺旺集團相比，達利公司的廣告費用低得難以置信。運營費用更低到不足同業一半，市場營銷人員薪資與生產線工人差不多，這是不可能的。“2013-2014年資本支出與行業專家的計算有超過10億人民幣差異”。

另外，Daniel David稱達利在IPO前的資本開支有大概8%，但IPO后資本開支大幅增加，但業務并沒有很大發展，他認為達利的財技令人眼花繚亂，公司2013、2014年資本支出與行業專家的計算有超過10億人民幣差異。

David認為，內地經濟放緩，相信未來會有更多沽空機會。他表示，過去5年內地根本沒有任何人因為造假被定罪，這種情況下，一些公司的CEO和投行肯定有動機去違規。

媒體曾致電達利食品，其相關負責人林先生表示，目前還不清楚公司被渾水做空一事。達利食品IR總監樊鵬稱，GEO Investing只是在小范圍內宣布沽空，目前公司還不清楚GEO Investing針對達利哪些方面進行沽空，所以不方便進行回應，至于是否停牌，還要看明日情況，一切會以公告為準。

做空機構空前活躍，上市公司屢遭狙擊，圍繞做空機構的爭論日漸激烈。做空機構到底是幫助市場健康發展、倒逼上市公司規范治理的“啄木鳥”，還是傷害上市公司和投資者的“吸血鬼”？

中金公司認為，對市場而言，賣空交易增加市場流動性、降低波動。融資和融券賣空本質上都屬于杠桿交易，可增加市場流動性，完善價格發現功能；賣空制度引入方便多空雙方進入市場表達觀點，有利于制衡單邊交易，糾正過高的估值，降低市場波動。同時，賣空也增加了投資者的策略選擇。

做空機構推進市場健康發展方面也起到了一定作用。近年來，不少上市公司遭遇做空機構狙擊后，東窗事發最后以退市收場。在做空的“達摩克斯之劍”下，不少上市公司加強規范治理，增加透明度。豐盛控股執行董事施智強表示，面對沽空攻擊，公司的應對策略是更多地向市場增加透明度，追求規范治理。去年6月，公司將審計機構換成四大會計師事務所之一的安永，就是為了更加公開透明。

不過，惡意做空的案例同樣不少。不少做空報告漏洞百出，甚至缺乏常識。有些投資者不看做空報告的內容，也不追究這些內容的真假。做空報告一旦發出，就本能地倉皇出逃。不少做空機構正是利用投資者的這種恐慌情緒。有些做空機構刻意夸大事實，甚至虛假陳述，對上市公司進行惡意做空。

香櫞則因為惡意做空而遭到香港證監會的處罰。2012年6月，香櫞創始人Andrew Left發布報告稱，恒大地產存在會計欺詐和報表不實等問題，并利用會計手段掩蓋其資不抵債。當日，恒大地產股價暴跌20%。2016年8月26日，香港證監會審裁處裁定，Andrew Left的上述指責屬虛假陳述并具有誤導性，可能引起一般投資者的恐慌。

與美國等其他成熟市場相比，香港對于賣空一直實行嚴格的監管。特別是1998年亞洲金融危機后，全面加強了對賣空的監管，包括限制可賣空證券范圍、恢復賣空提價規則、嚴防無擔保的“裸賣空”等。2012年6月，設立了淡倉申報制度，對機構持有超過公司股本0.02%或3000萬港元的賣空倉位，要求申報并集中披露，繼續完善賣空監管制度。

以“裸賣空”為例，香港證監會規定，嚴禁沒有預先借入證券的無擔保賣空。“裸賣空”可能會在市場產生大量虛擬的證券供應，使得價格信號失真。因此，港股市場嚴格要求投資者在賣空前與券商等機構簽訂有效的股票借貸或互換協議。“裸賣空”最嚴重會被定為刑事犯罪，最高罰款10萬港元及兩年監禁。