價(jià)值線2015年第9期

文/盧銳

滬指在不到半年時(shí)間里上漲了2000點(diǎn)。據(jù)測(cè)算，通過(guò)融資融券、傘形信托、股票質(zhì)押回購(gòu)、股票收益互換、銀行貸款流出等工具，銀行自有資金及理財(cái)資金入市規(guī)模遠(yuǎn)超3萬(wàn)億元。大批銀行資金直接或間接地進(jìn)入A股，再加上其它杠桿工具的作用，助推A股一漲再漲。

很多老股民都經(jīng)歷過(guò)2005年至2008年的超級(jí)牛熊轉(zhuǎn)換，但如今的杠桿牛市沒(méi)人經(jīng)歷過(guò)，因而過(guò)去的炒股經(jīng)驗(yàn)可能失效。這一點(diǎn)，就具有黑天鵝的特征，更加令人恐懼。

很多老股民都經(jīng)歷過(guò)2005年至2008年的超級(jí)牛熊轉(zhuǎn)換，但如今的杠桿牛市沒(méi)人經(jīng)歷過(guò)，因而過(guò)去的炒股經(jīng)驗(yàn)可能失效。這一點(diǎn)，就具有黑天鵝的特征，更加令人恐懼。

一條“國(guó)家有可能在今年第三季度上調(diào)證券印花稅”的說(shuō)法，導(dǎo)致5月5日的滬指暴跌達(dá)4.06%；中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)指引要求“證券公司不得向第三方運(yùn)營(yíng)的客戶(hù)端提供網(wǎng)上證券服務(wù)端與證券交易相關(guān)的接口”，一度讓同花順(300033,股吧)、大智慧(601519,股吧)、雪球等互聯(lián)網(wǎng)公司大驚失色；央視在315晚會(huì)將曝光什么企業(yè)，基金券商焦慮萬(wàn)分地四處打探……

很顯然，投資者比其他人，患有更嚴(yán)重的黑天鵝恐懼癥。很多老股民都經(jīng)歷過(guò)2005年至2008年的超級(jí)牛熊轉(zhuǎn)換，但如今的杠桿牛市沒(méi)人經(jīng)歷過(guò)，因而過(guò)去的炒股經(jīng)驗(yàn)可能失效。這一點(diǎn)，就具有黑天鵝的特征，更加令人恐懼。

何為杠桿牛？以4月20日為例，當(dāng)天滬深兩市融資交易額為4958.56億元，占總成交金額的比重達(dá)34.95%。截止到5月5日，滬深兩市兩融業(yè)務(wù)中的融資余額已經(jīng)達(dá)到1.86萬(wàn)億。融資單邊獨(dú)大，余額占市值的比例已達(dá)3%以上，而成熟市場(chǎng)一般在1.5%左右。雖然中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等提出券商做兩融業(yè)務(wù)不得開(kāi)展場(chǎng)外配資、傘形信托等活動(dòng)，但通過(guò)個(gè)人信用貸款、網(wǎng)絡(luò)P2P配資等方式仍向投資者提供5-10倍的杠桿。

杠桿撬動(dòng)下的股市高位，尤其需要警惕黑天鵝事件。但何為高位？巴菲特的股市泡沫指標(biāo)，是股市總市值與GDP比率：若指標(biāo)大于133%，表示股價(jià)高估，買(mǎi)進(jìn)股票風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高，若該指標(biāo)在80%以下，則市場(chǎng)相對(duì)安全。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前，美國(guó)的股市總市值與GDP的比率為183%；而在2007年美國(guó)住房市場(chǎng)與信貸泡沫破滅的時(shí)候，該比率為135%。

通過(guò)世界交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)的統(tǒng)計(jì)和全球股價(jià)指數(shù)推算，全球總市值截至4月底達(dá)到74.7萬(wàn)億美元，創(chuàng)出歷史新高。而國(guó)際貨幣基金組織(IMF)推算的2015年全球GDP為74.5萬(wàn)億美元，這意味著全球股票總市值已經(jīng)超過(guò)GDP規(guī)模。

美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫5月6日警告股票估值已經(jīng)普遍“非常高”了：“我想強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在股票市場(chǎng)的估值普遍已經(jīng)非常高了，當(dāng)你把股票收益率跟債券等安全資產(chǎn)收益率相比，可能還沒(méi)那么高。但是里面存在很多潛在風(fēng)險(xiǎn)。”

中國(guó)2014年GDP超63萬(wàn)億，而滬深兩市總市值4月30日，據(jù)萬(wàn)得的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)已達(dá)63萬(wàn)億。以巴菲特指標(biāo)來(lái)看，A股顯然已不太便宜，不過(guò)也還不到被高估程度。

回顧2007年底，A股總市值與GDP的比率達(dá)到127%，上證指數(shù)當(dāng)年底收盤(pán)在5262點(diǎn)，也創(chuàng)16年以來(lái)最高。如果投資人當(dāng)時(shí)看到這個(gè)指標(biāo)，也做到在2007年底退出股市，那么就能避免2008年下跌66%的悲劇。

“證券業(yè)有句老話：年年難過(guò)年年過(guò)，一朝好過(guò)就闖禍。” 這句話生動(dòng)地概括了證券業(yè)過(guò)去20年歷程——牛市的到來(lái)意味著埋下風(fēng)險(xiǎn)的種子。

何為黑天鵝

即使在開(kāi)盤(pán)前一刻，也沒(méi)人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到當(dāng)天的股市會(huì)怎么走；而到收盤(pán)后一秒，多數(shù)人都能頭頭是道地分析和解釋?zhuān)墒袨槭裁磿?huì)這樣走。對(duì)市場(chǎng)如此，對(duì)個(gè)股亦然——很可能它會(huì)忽然封于漲停，也會(huì)突然打開(kāi)，可能上躥下跳，也可能橫盤(pán)而行，了無(wú)生氣。

這些不可預(yù)測(cè)性，都算不上股市的黑天鵝。很多投資者都想弄明白，什么是股市黑天鵝。因?yàn)槊總€(gè)人都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，只有弄明白了黑天鵝，他們?cè)诠墒胁僮髦胁拍苡兴A(yù)防。但恰恰是，越想弄明白股市黑天鵝，就表明他們?cè)讲欢螢楣墒泻谔禊Z。因?yàn)槿绻苋f(wàn)無(wú)一失地預(yù)防住了，那就算不上黑天鵝事件。

美國(guó)作家塔勒布在暢銷(xiāo)書(shū)《黑天鵝》里，系統(tǒng)地描述了黑天鵝事件，并告訴我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)不可預(yù)知的未來(lái)。

所謂的黑天鵝，其概念來(lái)源于：在發(fā)現(xiàn)澳大利亞黑天鵝之前，所有的歐洲人都確信天鵝全是白色的。但僅僅一次觀察，就足以顛覆上千年來(lái)對(duì)白天鵝的數(shù)百萬(wàn)次確定性觀察所得出的結(jié)論。故而，黑天鵝事件概括起來(lái)有三大特性：稀有性、極大的沖擊性和事后（而不是事前）可預(yù)測(cè)性。被高度預(yù)期為不會(huì)發(fā)生的事件也是黑天鵝事件。黑天鵝的邏輯是，你不知道的事比你知道的事更有意義，因?yàn)樵S多黑天鵝事件正是在不可預(yù)知的情況下發(fā)生和加劇的。

塔勒布提出一個(gè)驚人的觀點(diǎn)，即世界是由極端、未知和非常不可能發(fā)生的事物所主導(dǎo)的，而我們卻一直把時(shí)間花在討論瑣碎的事情上，只關(guān)注已知和重復(fù)發(fā)生的事物，就像大家都喜歡聽(tīng)所謂的專(zhuān)家來(lái)分析和預(yù)測(cè)一樣。那些專(zhuān)家有經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，但他們并不比普通大眾更了解相關(guān)問(wèn)題，只是更善于闡述而已，甚至只是更善于用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型把你弄暈而已。所以，對(duì)待黑天鵝事件，既然它是不可預(yù)測(cè)的，我們就需要適應(yīng)它們的存在，并通過(guò)最大限度地置身于正面的黑天鵝事件的影響下，享受黑天鵝現(xiàn)象的好處。比如在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，未知事件能夠帶來(lái)大得不成比例的回報(bào)，因?yàn)橥ǔＤ銢](méi)什么可損失的，卻可以從一樁稀有事件中獲得巨大回報(bào)。

私募一哥徐翔就熱衷于抄底遭遇黑天鵝事件的個(gè)股，市場(chǎng)較為熟知的事件是此前其抄底重慶啤酒(600132,股吧)，該股因乙肝疫苗項(xiàng)目風(fēng)波導(dǎo)致股價(jià)暴跌。此外，澤熙還抄底過(guò)已退市至新三板的長(zhǎng)油3(退市前簡(jiǎn)稱(chēng)為*ST長(zhǎng)油)。

巴菲特應(yīng)對(duì)黑天鵝的5原則

2008年，金融危機(jī)爆發(fā)了。塔勒布在2007年出版的《黑天鵝》中，預(yù)測(cè)了全球化將會(huì)導(dǎo)致更少但更嚴(yán)重的全球性危機(jī)：

“全球化發(fā)生了，但并不是只帶來(lái)了好處。它還導(dǎo)致全球在互相牽制狀態(tài)下的脆弱性，同時(shí)降低了波動(dòng)性并制造穩(wěn)定的假象。換句話說(shuō)，它創(chuàng)造了毀滅性的黑天鵝事件。我們此前從未面臨全球性崩塌的威脅……銀行業(yè)集中的加劇似乎有減少金融危機(jī)的作用，但會(huì)使金融危機(jī)更具全球性，給我們帶來(lái)非常嚴(yán)重的打擊。確實(shí)，我們的破產(chǎn)減少了，但一旦發(fā)生……這一想法讓我發(fā)抖。我再次強(qiáng)調(diào)：我們將面臨更少但更嚴(yán)重的危機(jī)。”

第二年，次貸引發(fā)的全球金融危機(jī)就爆發(fā)了，幾乎和他說(shuō)的完全一致。塔勒布成為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到金融危機(jī)的第一人。2010年，他自豪地說(shuō)：“2008年的金融危機(jī)對(duì)于這個(gè)星球上幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、新聞?dòng)浾吆徒鹑诩覀儊?lái)說(shuō)的確是黑天鵝事件，但對(duì)于本書(shū)作者，它卻絲毫算不上?！?/p>

其實(shí)，應(yīng)對(duì)黑天鵝事件最成功的案例是巴菲特。巴菲特早在2002年致股東的信中（比《黑天鵝》出版早5年）就預(yù)料到了金融危機(jī)的發(fā)生：“我們認(rèn)為，對(duì)于交易雙方和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，金融衍生產(chǎn)品就是定時(shí)炸彈！”

結(jié)果，炸彈引爆了，金融危機(jī)爆發(fā)了，雷曼和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)也倒了。而巴菲特不但沒(méi)有倒，還趁機(jī)大量投資：211億美元投資道氏化學(xué)、通用電氣、高盛、瑞士再保險(xiǎn)和箭牌公司的優(yōu)先股，260億美元收購(gòu)伯靈頓鐵路。

原來(lái)巴菲特已經(jīng)有30多年應(yīng)對(duì)黑天鵝事件的經(jīng)驗(yàn)。巴菲特下屬的伯克希爾保險(xiǎn)公司，主要是為颶風(fēng)、地震等天災(zāi)和恐怖襲擊等人禍這類(lèi)黑天鵝事件提供再保險(xiǎn)。巴菲特早就認(rèn)識(shí)到黑天鵝事件必須按照可能發(fā)生的最壞情況進(jìn)行預(yù)防。

根據(jù)塔勒布和巴菲特的共同經(jīng)驗(yàn)，可總結(jié)成應(yīng)對(duì)黑天鵝事件的5個(gè)基本原則：第一，不要預(yù)測(cè)。黑天鵝何時(shí)發(fā)生根本無(wú)法預(yù)測(cè)，能夠預(yù)測(cè)出來(lái)的意外就不是意外。對(duì)于不可預(yù)測(cè)的事情做出錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)而采取錯(cuò)誤的行動(dòng)，只會(huì)犯下更大的錯(cuò)誤。第二，謹(jǐn)慎預(yù)防。我們不能預(yù)測(cè)災(zāi)難，卻可以預(yù)防災(zāi)難。必須最謹(jǐn)慎地分析最極端黑天鵝事件發(fā)生的破壞性，并作最充分的預(yù)防，這是決定生死成敗的大事。其三，危中取機(jī)。老子5000年前早已說(shuō)過(guò)：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。最大的危機(jī)會(huì)出現(xiàn)最大的暴跌，也就會(huì)形成最好的投資良機(jī)。第四，最重要的一點(diǎn)是，保持充足冗余。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，塔勒布說(shuō)的冗余特指現(xiàn)金：“冗余（特指床墊下藏著的儲(chǔ)蓄和現(xiàn)金）與債務(wù)是相對(duì)的。如果你將金錢(qián)藏在床墊下面，那么你便擁有了針對(duì)黑天鵝更有利的抵御能力?！苯鹑谖C(jī)爆發(fā)前的2008年初，巴菲特公司賬上擁有443億美元的現(xiàn)金資產(chǎn)，加上留存的2007年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)170億美元，累計(jì)現(xiàn)金冗余超過(guò)600億美元，占公司凈資產(chǎn)的一半。第五，不要負(fù)債。塔勒布說(shuō)：“有一條是對(duì)于個(gè)人和機(jī)構(gòu)非常重要的戒律：我們可以降低經(jīng)濟(jì)生活中90%的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)……我們所做的只是取消投機(jī)性的債務(wù)?！卑头铺貥O度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率很低，2010年他在致股東的信中特別強(qiáng)調(diào)了債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)：“任何一系列有利的數(shù)據(jù)，不管這些數(shù)據(jù)多么令人心動(dòng)，只要乘以零，都會(huì)灰飛煙滅。歷史告訴我們，即使是非常聰明的人，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的結(jié)果經(jīng)常是零。”

這最后一條，對(duì)A股的杠桿牛市，尤顯意味深長(zhǎng)。

黑天鵝會(huì)否降臨杠桿牛市

在這輪A股強(qiáng)牛的財(cái)富賺錢(qián)效應(yīng)誘惑下，百姓紛紛開(kāi)戶(hù)入市。自2014年7月，A股牛市啟動(dòng)以來(lái)，平均每月近60萬(wàn)新股民進(jìn)入股市，數(shù)量相當(dāng)于一座中等城市的人口。目前，滬深兩市總開(kāi)戶(hù)數(shù)接近2億戶(hù)，而去年7月份還維持在不到1億戶(hù)，不到一年時(shí)間兩市開(kāi)戶(hù)數(shù)翻倍。他們中的大多數(shù)，對(duì)黑天鵝沒(méi)有概念，也不知黑天鵝會(huì)從哪個(gè)領(lǐng)域飛出。

美國(guó)金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家都在全面“去杠桿”，而中國(guó)則是反之，中國(guó)則是以“加杠桿”的方式來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，債務(wù)總額占GDP的比重從160%上升至215%，信用擴(kuò)張?jiān)絹?lái)越嚴(yán)重。而這些巨額的債務(wù)都以不同的方式流入房地產(chǎn)市場(chǎng)及地方政府的融資平臺(tái)，吹起了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)一個(gè)巨大泡沫。如何擠出房地產(chǎn)泡沫，是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的最大問(wèn)題。

根據(jù)國(guó)際清算銀行和麥肯錫2015年最新的研究報(bào)告，自金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)債務(wù)總額從7萬(wàn)億美元暴增到28萬(wàn)億美元，約3倍GDP。在急速擴(kuò)張的債務(wù)中，1.2萬(wàn)億美元來(lái)自全球的跨國(guó)銀行和金融機(jī)構(gòu)，近14萬(wàn)億美元來(lái)自國(guó)內(nèi)中央銀行信用擴(kuò)張和6萬(wàn)億美元來(lái)自影子銀行。雖然債務(wù)總額居世界之首，但可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)的是結(jié)構(gòu)復(fù)雜的影子銀行發(fā)放的私人企業(yè)貸款，因?yàn)檫@些以追逐高額回報(bào)的貸款，主要集中在房地產(chǎn)業(yè)和其他高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。

房地產(chǎn)泡沫、銀行不良資產(chǎn)、地方債危機(jī)。這些最容易飛出黑天鵝的領(lǐng)域，可能因?yàn)槿藗兤毡橛蓄A(yù)期并加以防范，往往飛不出黑天鵝。

瑞銀財(cái)富管理北亞太區(qū)首席投資總監(jiān)浦永灝認(rèn)為，今年A股還是要綁緊安全帶，波動(dòng)性會(huì)非常大。最讓人擔(dān)心的是，今年中國(guó)的總債務(wù)占GDP的比重，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)在12%－13%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)名義GDP低于8%的增長(zhǎng)?！敖衲甑暮谔禊Z事件會(huì)很多，我們對(duì)亞太地區(qū)投資者的建議是，調(diào)整對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期?！?/p>

滬指在不到半年時(shí)間里上漲了2000點(diǎn)。據(jù)測(cè)算，通過(guò)融資融券、傘形信托、股票質(zhì)押回購(gòu)、股票收益互換、銀行貸款流出等工具，銀行自有資金及理財(cái)資金入市規(guī)模遠(yuǎn)超3萬(wàn)億元。大批銀行資金直接或間接地進(jìn)入A股，再加上其它杠桿工具的作用，助推A股一漲再漲。

日交易量動(dòng)則超萬(wàn)億，不僅反映出市場(chǎng)的亢奮，也讓人擔(dān)憂杠桿撬起的牛市根基。兩市的兩融資金余額，在過(guò)去的兩個(gè)季度內(nèi)上升三倍。此外，商業(yè)銀行也開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)，為股票交易提供融資，市面上目前流行的“優(yōu)先劣后”交易策略就是其典型反映。這些資金變相從以前的貸給信托公司到現(xiàn)在的進(jìn)入股市，在某種程度上是過(guò)去幾年影子銀行的變種，在影子銀行類(lèi)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)上升的大背景下，這些資金開(kāi)始進(jìn)入股市要求超額收益。

“中國(guó)股市當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)投機(jī)性泡沫?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)展部研究室副主任卓賢指出，控制投資杠桿是防范經(jīng)濟(jì)泡沫演變?yōu)榕菽?jīng)濟(jì)的重中之重。投機(jī)性泡沫多依靠高杠桿支撐，泡沫破滅將引發(fā)杠桿坍塌的多米諾骨牌效應(yīng)，嚴(yán)重沖擊社會(huì)信用體系。面對(duì)來(lái)源日益紛雜的股市資金，監(jiān)管層必須加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，防范監(jiān)管套利，才能真正有效控制投資杠桿。

報(bào)道二:

政策市，謹(jǐn)防政策性黑天鵝

文/金科

A股素來(lái)被稱(chēng)為政策市?；仡櫠啻卧斐葾股歷史上暴跌的“黑天鵝”事件，大多數(shù)也是因?yàn)檎呙嬉稹?/p>

5月5日，5月5日滬深300指數(shù)重挫3.99%，6日下跌0.95%，7日再度下跌1.83%，三天大跌6.77%。黑天鵝出現(xiàn)的重要原因或與“長(zhǎng)江證券(000783,股吧)稱(chēng)，馬上要上調(diào)印花稅”的研報(bào)引起的恐慌有關(guān)。

漲也政策，跌也政策，A股素來(lái)被稱(chēng)為政策市?；仡櫠啻卧斐葾股歷史上暴跌的“黑天鵝”事件，大多數(shù)也是因?yàn)檎呙嬉?。今?月20日，受證監(jiān)會(huì)開(kāi)出多張兩融罰單消息影響，兩市呈斷崖式暴跌，超2000只股下跌，近120只股跌停。

“這其實(shí)是一次預(yù)警。”上海一私募人士認(rèn)為，杠桿加得越大，風(fēng)險(xiǎn)就放得越大，黑天鵝很可能從金融創(chuàng)新領(lǐng)域飛出。

三只凌厲的黑天鵝

A股歷史上，至少發(fā)生過(guò)三次政策性黑天鵝事件，分別與財(cái)政部、國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)有關(guān)。

2007年5月30日的印花稅上調(diào)事件，被稱(chēng)為“530”慘案。就在2007年5月23日，財(cái)政部及稅務(wù)總局相關(guān)官員還公開(kāi)否認(rèn)上調(diào)印花稅。一周后，5月30日凌晨，財(cái)政部突然宣布上調(diào)印花稅從1‰ 提到3‰ ，給了市場(chǎng)一個(gè)措手不及。對(duì)于這種監(jiān)管層前后不一的做法，市場(chǎng)選擇了用暴跌來(lái)回應(yīng)，A股在短短一周內(nèi)滬指重挫近千點(diǎn)從4300點(diǎn)一路狂泄至3400點(diǎn)，眾多股票連續(xù)遭遇3個(gè)跌停板，廣大投資者因猝不及防而損失慘重。6月4日，大盤(pán)跌幅更是高達(dá)8.26%。

2001年7月30日，是A股史上著名的“黑色星期一”，導(dǎo)火線是國(guó)有股減持。2001年上半年，滬指創(chuàng)下當(dāng)年6月份的歷史新高2245點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)也掀起一場(chǎng)“中國(guó)股市市盈率是否太高”的大討論。（這樣的場(chǎng)景，對(duì)應(yīng)當(dāng)前的A股市盈率爭(zhēng)論，是否似曾相識(shí)？）

當(dāng)時(shí)，為了充實(shí)社保資金，國(guó)有股開(kāi)始減持，進(jìn)一步引發(fā)了投資者的“用腳投票”。再加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑、銀廣夏造假事件等原因，股指出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象。7月24日，國(guó)有股減持在新股發(fā)行中正式開(kāi)始，給股市狠狠一擊。7月30日，滬深兩市創(chuàng)下兩年內(nèi)最大跌幅，上證綜指下跌5.27%，深成指下跌5.21%?！昂谏瞧谝弧遍_(kāi)啟一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)5年的大熊市，期間再也沒(méi)有見(jiàn)到2245點(diǎn)，直到2005年998點(diǎn)歷史大底后才重回上方。

1999年7月1日，一部依法治市的《證券法》出臺(tái)，滬指當(dāng)天暴跌7.6%，隨后股市遭遇長(zhǎng)達(dá)半年的連綿下跌。這只黑天鵝的降臨，其實(shí)既在意料之外，也在情理之中。

當(dāng)年的5月19日，滬指在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年的沉寂后突然爆發(fā)，到6月30日，滬指暴漲了66%。國(guó)家推動(dòng)了一系列利好政策，以刺激股市上漲。6月10日，央行宣布第7次降息。6月14日，證監(jiān)會(huì)官員發(fā)表講話指出股市上升是恢復(fù)性的。6月15日，《人民日?qǐng)?bào)》再次發(fā)表特約評(píng)論員文章《堅(jiān)定信心，規(guī)范發(fā)展》重復(fù)股市是恢復(fù)性上漲，要求各方面要堅(jiān)定信心，發(fā)展股市，珍惜股市的大好局面。隨后，管理層還允許“三類(lèi)企業(yè)”（國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和上市公司）“所開(kāi)立的股票賬戶(hù)，可用于配售股票，也可用于投資二級(jí)市場(chǎng)的股票?！?/p>

前證監(jiān)會(huì)主席周正慶在回憶錄中指出，發(fā)動(dòng)519行情是為了改變“股市低迷的狀態(tài)”，發(fā)揮“證券市場(chǎng)功能”，“支持國(guó)企上市”，這在一定程度上被認(rèn)為：發(fā)動(dòng)行情是為了給國(guó)企解困，這輪牛市充滿(mǎn)了功利的色彩。但之前，國(guó)家審計(jì)署對(duì)全國(guó)90余家證券公司進(jìn)行了全面審計(jì)后發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有一家不違規(guī)，挪用保證金達(dá)千億，而一批批困難企業(yè)紛紛上市開(kāi)始“脫困”，弄虛作假的企業(yè)越來(lái)越多，將股市弄得“不倫不類(lèi)”。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉干脆拋出了“賭場(chǎng)論”，依法從嚴(yán)治市的《證券法》應(yīng)運(yùn)而生。

黑天鵝并非無(wú)跡可尋

監(jiān)管層造成的黑天鵝或許是中國(guó)股市獨(dú)有的現(xiàn)象，但在全球市場(chǎng)，黑天鵝式的股災(zāi)也屢見(jiàn)不鮮。能否找到一些紛亂的羽毛，提前獲知風(fēng)險(xiǎn)？讓我們以史為鑒。

1929年10月24日，星期四，美國(guó)迎來(lái)歷史上最大的股災(zāi)。一個(gè)小時(shí)內(nèi)，就有11個(gè)知名的投機(jī)者自殺身亡。一直到1954年，美國(guó)股市才恢復(fù)到1929年的水平。

值得注意的是，這次股災(zāi)爆發(fā)前，恰逢1926年佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫的破裂，1923年—1926年間，佛羅里達(dá)的地價(jià)出現(xiàn)了驚人的升幅。棕櫚海灘上的一塊土地，1923年值80萬(wàn)美元，1924年達(dá)150萬(wàn)美元，1925年則高達(dá)400萬(wàn)美元。當(dāng)時(shí)該市僅有7.5萬(wàn)人口，其中竟有2.5萬(wàn)名地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，平均每三位居民就有一位專(zhuān)做地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)。事實(shí)上，在20年代，美國(guó)的許多產(chǎn)業(yè)仍然沒(méi)有從一戰(zhàn)后的蕭條中恢復(fù)過(guò)來(lái)，股市的過(guò)熱已經(jīng)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的狀況完全脫節(jié)了。

同樣，在日本股災(zāi)之前，90年代日本的房地產(chǎn)泡沫也震驚了世界。 1985年9月“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂，美元貶值。從1986年到1989年，日本的房?jī)r(jià)整整漲了兩倍。到1989年，日本的房地產(chǎn)價(jià)格已飆升到十分荒唐的程度。當(dāng)時(shí)，國(guó)土面積相當(dāng)于美國(guó)加利福尼亞州的日本，其地價(jià)市值總額竟相當(dāng)于整個(gè)美國(guó)地價(jià)總額的4倍。到1990年，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的總地價(jià)。

股市黑天鵝不期而至。1989年12月，日經(jīng)平均股指高達(dá)38915點(diǎn)，進(jìn)入90年代，日本股市價(jià)格旋即暴跌，到1990年10月份股指已跌破20000點(diǎn)。1991年上半年略有回升，但下半年跌勢(shì)更猛。1992年4月1日，日經(jīng)平均指數(shù)跌破了17000點(diǎn)，日本股市陷入恐慌。8月18日降至14309點(diǎn)，基本上回到了1985年的水平。日經(jīng)股指比最高峰期下降了63%，上市股票時(shí)價(jià)總額由1989年底的630萬(wàn)億日元降至299萬(wàn)億日元，3年減少了331萬(wàn)億日元，日本股市的泡沫徹底破滅。

美、日的兩大股災(zāi)，都與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系密切。引發(fā)2008年全球金融海嘯的美國(guó)次貸危機(jī)，仍與房地產(chǎn)泡沫相關(guān)。因此很多人擔(dān)心，房地產(chǎn)領(lǐng)域一旦出現(xiàn)黑天鵝事件，必定能引發(fā)中國(guó)的股災(zāi)。

塔勒布整理的一些例子表明，黑天鵝來(lái)臨之前，投資者大都信心滿(mǎn)滿(mǎn)，不少行業(yè)對(duì)于自身投資及經(jīng)營(yíng)過(guò)程中伴隨的風(fēng)險(xiǎn)存在普遍低估。例如2008年的次貸危機(jī)，從一線投行到保險(xiǎn)業(yè)巨頭再到億萬(wàn)富豪，很少人能正視金融衍生品的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

“市場(chǎng)頻繁交易看似能夠不斷攫取小利，不過(guò)一旦黑天鵝事件來(lái)襲，小利的累加可能還及不上損失的十分之一。次貸危機(jī)后的美國(guó)銀行業(yè)、股市都證明了這一點(diǎn)。”《黑天鵝：小概率事件的影響》作者塔勒布這樣認(rèn)為。

作為金融創(chuàng)新的衍生品，會(huì)起到加杠桿作用。與次貸危機(jī)類(lèi)似，這也構(gòu)成當(dāng)前中國(guó)股市的潛在風(fēng)險(xiǎn)。除了客戶(hù)自發(fā)搬離入市的存款，傘形信托、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化理財(cái)甚至個(gè)人消費(fèi)貸款，都成為銀行自有資金或理財(cái)資金的工具，最終投向則是股市。

據(jù)多家券商測(cè)算，兩融收益權(quán)業(yè)務(wù)占融資融券業(yè)務(wù)的50%-60%，由此前者規(guī)模近萬(wàn)億元，再結(jié)合通過(guò)結(jié)構(gòu)化理財(cái)配資、高凈值客戶(hù)及機(jī)構(gòu)的配資、傘形信托配資、股權(quán)質(zhì)押融資等規(guī)模，銀行自有資金及理財(cái)資金入市至少在3萬(wàn)億元左右。

截至5月4日，滬深兩市融資融券余額為18663.34億元，較今年年初的10379.27億元增長(zhǎng)79.8%。其中，融資余額18572.93億元，占總額的99.5%。由此估算，兩融收益權(quán)規(guī)模已達(dá)近萬(wàn)億元，其中銀行理財(cái)資金至少占一半。

報(bào)道三:

個(gè)股黑天鵝防不勝防，但危中有機(jī)

文/盧銳

除了政策，反腐、執(zhí)法、重組等突發(fā)事件也會(huì)對(duì)上市公司造成殺傷力。公司層面的黑天鵝事件出其不意、防不勝防，但劫后余生往往意味著重大的投資機(jī)會(huì)。

樂(lè)視網(wǎng)(300104,股吧)（300104）的股價(jià)緣何能在半年內(nèi)狂漲5倍多？董事長(zhǎng)賈躍亭講了一個(gè)很大的故事：公司構(gòu)建“開(kāi)放的閉環(huán)”的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)，將挑戰(zhàn)蘋(píng)果乃至由BAT、雷軍系、周鴻系構(gòu)成的移動(dòng)互聯(lián)的TABLE。

樂(lè)視網(wǎng)的股價(jià)，表現(xiàn)出絕地反擊的反轉(zhuǎn)，因?yàn)?014年下半年，卻是樂(lè)視網(wǎng)的多事之秋：先是網(wǎng)上流傳“樂(lè)視UI違規(guī)違法，被部分關(guān)停”、“樂(lè)視機(jī)頂盒停止銷(xiāo)售”等負(fù)面輿情，接著又傳公司董事長(zhǎng)賈躍亭牽涉令計(jì)劃案而逃避海外，直到2014年11月回國(guó)。兩大黑天鵝事件，兩次重創(chuàng)了樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)——2014年12月23日，樂(lè)視網(wǎng)在經(jīng)歷前一天的跌停后，創(chuàng)下階段性新低28.20元。

上市公司遭遇黑天鵝后絕地反擊，這樣的案例不勝枚舉。除了政策，反腐、執(zhí)法、重組等突發(fā)事件也會(huì)對(duì)上市公司造成殺傷力。公司層面的黑天鵝事件出其不意、防不勝防，但劫后余生往往意味著重大的投資機(jī)會(huì)。

“這是一種受壓資產(chǎn)的投資策略。”濯清資本副總裁尹銘對(duì)《價(jià)值線》表示，對(duì)待受壓資產(chǎn)，人有多大膽就有多大產(chǎn)。

反貪涉及實(shí)控人

在反腐大潮下，類(lèi)似于賈躍亭這樣的公司實(shí)際控制人涉案，呈現(xiàn)高發(fā)的黑天鵝事件。

2014年7月14日下午，宜華集團(tuán)董事長(zhǎng)劉紹喜在潮汕機(jī)場(chǎng)準(zhǔn)備乘坐私人飛機(jī)飛往香港時(shí)，在邊檢被有關(guān)部門(mén)人員帶走。至于劉紹喜被帶走的原因，一說(shuō)是牽涉到廣東前省委常委、廣州前市委書(shū)記萬(wàn)慶良的案件，“配合有關(guān)部門(mén)的調(diào)查”。另一個(gè)說(shuō)法則稱(chēng)，劉紹喜被帶走可能涉及他運(yùn)作的幾家潮汕地區(qū)上市公司存在問(wèn)題。7月15日一開(kāi)市，宜華地產(chǎn)一反前一交易日接近漲停的勢(shì)頭，低開(kāi)4%，隨后一路走低，11點(diǎn)10分左右封在跌停板上，換手率放大到9.78%，報(bào)收于9.90元。

8月24日晚間，宜華地產(chǎn)發(fā)布復(fù)牌公告稱(chēng)，劉紹喜是宜華地產(chǎn)實(shí)際控制人，在宜華地產(chǎn)未擔(dān)任任何職務(wù)，不影響宜華地產(chǎn)正常運(yùn)作，目前宜華地產(chǎn)各項(xiàng)目正常推進(jìn)，定增布局醫(yī)療健康服務(wù)領(lǐng)域的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)也在正常推進(jìn)中。

自那之后，宜華地產(chǎn)的股價(jià)像樂(lè)視網(wǎng)一樣，展開(kāi)一輪大反擊。目前，公司股價(jià)站上54元。

同樣從9元左右漲到50元上方的，還有海南海藥(000566,股吧)。2014年1月2日，據(jù)央視新聞官方報(bào)道，中國(guó)科學(xué)院院士王正敏遭實(shí)名舉報(bào)涉嫌學(xué)術(shù)抄襲、“克隆”國(guó)外樣機(jī)人工耳蝸并獲國(guó)家專(zhuān)利巨額經(jīng)費(fèi)。受此黑天鵝事件影響，合作方海南海藥1月2日放量跌停。隨后公司宣布，自1月2日即時(shí)停牌，待公司刊登相關(guān)公告后復(fù)牌。1月7日晚，海南海藥發(fā)布澄清公告。但公司1月8日復(fù)牌后的4個(gè)交易日繼續(xù)下跌。

對(duì)于很多投資者來(lái)說(shuō)，公司創(chuàng)始人的意外辭世，無(wú)疑是最大的“黑天鵝”。2014年9月29日晚，閏土股份(002440,股吧)公告稱(chēng)，董事長(zhǎng)阮加根不幸于2014年9月28日晚意外逝世。受董事長(zhǎng)意外墜樓身亡消息影響，閏土股份9月30日開(kāi)盤(pán)大跌，收盤(pán)跌5.85%，收盤(pán)報(bào)18.18元。隨后的10月16日，公司董事阮靜波接任董事長(zhǎng)一職，成為最年輕的董事長(zhǎng)。目前，公司股價(jià)徘徊于30元左右，如果在黑天鵝事件后買(mǎi)入，收益超過(guò)60%。

主業(yè)之劫

能與樂(lè)視網(wǎng)黑天鵝事件相媲美的，是同樣的市場(chǎng)明星比亞迪(002594,股吧)。幾乎是在同期，2014年12月18日，比亞迪午后突遭恐慌性拋售，H股出現(xiàn)斷崖式下挫，盤(pán)中最高跌幅達(dá)47%；A股受此影響，以跌停報(bào)收于36.43元。盤(pán)后，比亞迪在港交所發(fā)布公告稱(chēng)，并不知悉股價(jià)暴跌原因，并表示目前公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況一切正常，董事長(zhǎng)王傳福沒(méi)有“出事”，其于17日仍在主持股東會(huì)，18日還與員工見(jiàn)過(guò)面。隨后，中金發(fā)布報(bào)告建議抄底比亞迪。目前，比亞迪的股價(jià)在60元上方。

黑天鵝事件沒(méi)有沖擊到比亞迪的正常經(jīng)營(yíng)，但獐子島(002069,股吧)就沒(méi)這么幸運(yùn)，它的黑天鵝事件對(duì)公司基本面是毀滅性的打擊。2014年10月30日晚，停牌半個(gè)月之久的獐子島突然宣布，因?yàn)楸秉S海遭遇異常的冷水團(tuán)，公司105.64萬(wàn)畝海洋牧場(chǎng)遭遇滅頂之災(zāi)，受此影響，公司前三季業(yè)績(jī)“大變臉”，由盈利變?yōu)樘潛p約8.12億元。

12月8日復(fù)牌當(dāng)日，獐子島股價(jià)跌停。次日，獐子島依舊封死在跌停板上。12月10日該股打開(kāi)跌停板，但三天市值已蒸發(fā)22億元，這其中機(jī)構(gòu)和融資客損失慘重。第三天以跌停價(jià)11.27元開(kāi)盤(pán)，大膽的游資刀口舔血，收獲不菲。2015年4月24日，獐子島股價(jià)逼近20元，已回到黑天鵝事件前的價(jià)位之上。它也實(shí)現(xiàn)了股價(jià)反轉(zhuǎn)，只是故事不如賈躍亭講得漂亮，股價(jià)表現(xiàn)未實(shí)現(xiàn)翻倍。

可笑的是，在獐子島扇貝事件發(fā)生前，券商研究報(bào)告對(duì)獐子島幾乎“一邊倒”看好。瑞銀、中信、申萬(wàn)、海通等賣(mài)方機(jī)構(gòu)都認(rèn)為獐子島的蝦夷扇貝畝產(chǎn)回升，因蝦夷扇貝是給獐子島貢獻(xiàn)利潤(rùn)最多的品種，公司業(yè)績(jī)面臨拐點(diǎn)，分析師紛紛上調(diào)評(píng)級(jí)。遭遇黑天鵝后，申萬(wàn)、齊魯、中投、瑞銀等研究所紛紛對(duì)獐子島下調(diào)評(píng)級(jí)，其中瑞銀證券將其評(píng)級(jí)由“中性”下調(diào)為“賣(mài)出”。

2014年的大牛股成飛集成(002190,股吧)，也被黑天鵝重創(chuàng)了股價(jià)。當(dāng)年12月13日，成飛集成公告稱(chēng)，由于主管部門(mén)國(guó)防科工局出具“終止”意見(jiàn)，其與沈飛集團(tuán)、成飛集團(tuán)的重組被叫停。公告稱(chēng)，中航工業(yè)于11月17日收到國(guó)防科工局復(fù)函國(guó)務(wù)院國(guó)資委的抄送件?！俺图J(rèn)為，該重組方案實(shí)行后，將消除特定領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，形成行業(yè)壟斷，建議終止此次資產(chǎn)重組?！?/p>

市場(chǎng)一片嘩然。12月15日至17日，成飛集成復(fù)牌后股價(jià)連續(xù)三個(gè)跌停板，7個(gè)交易日內(nèi)更是暴跌41%，融資客也因此爆倉(cāng)。截至發(fā)稿時(shí)，成飛集成股價(jià)仍未恢復(fù)元?dú)?。但如果在黑天鵝事件后殺入，目前也有近40%的收益。

類(lèi)似的個(gè)股黑天鵝還有，2013年底贛州稀土借殼昌九生化(600228,股吧)的預(yù)期落空，昌九生化連續(xù)10個(gè)跌停，釀成爆倉(cāng)慘案。但刀口舔血的資金，隨后迎來(lái)2個(gè)漲停。

2015年2月27日，江蘇省公安廳一份有關(guān)“江蘇省省各級(jí)公安機(jī)關(guān)使用的杭州?？低?002415,股吧)數(shù)字技術(shù)有限公司監(jiān)控設(shè)備存在嚴(yán)重安全隱患，部分設(shè)備已經(jīng)被境外IP地址控制”的通知讓國(guó)內(nèi)視頻監(jiān)控龍頭企業(yè)杭州海康威視面臨“安全門(mén)”事件。不少媒體直言此事件堪比“棱鏡”事件，并預(yù)期3月2日股價(jià)必定跌停。

3月2日一早，海康威視召開(kāi)投資者交流會(huì)，表示“該事件發(fā)生得突然，?？低曊谌φ{(diào)查。互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備業(yè)務(wù)占海康威視設(shè)備的總量很小，所受攻擊數(shù)量的比例則更小，沒(méi)有外界想象的那么多，有數(shù)萬(wàn)臺(tái)，但不會(huì)超過(guò)十萬(wàn)。具體數(shù)據(jù)將會(huì)選擇合適的時(shí)間進(jìn)行披露，也肯定會(huì)披露?！?/p>

或許是公司的危機(jī)公關(guān)得當(dāng)，?？低暜?dāng)天股價(jià)以27元（接近跌停價(jià)26.62元）開(kāi)盤(pán)，收于27.36元，跌7.51%。而截至目前，?？低暪蓛r(jià)在35元左右。

至于瀘州老窖(000568,股吧)巨額存款不翼而飛、光大證券(601788,股吧)“烏龍指”事件、中石化青島爆炸事故等等，因?yàn)楸娝苤?，這些個(gè)股黑天鵝事件就不一一詳述了。

（責(zé)任編輯：HN025）