- 財經(jīng)圓桌

　　此刺激非彼刺激

　　中國證券報：上周發(fā)改委集中放行多個投資項目引發(fā)市場對于大規(guī)模投資刺激計劃的聯(lián)想，怎么看這一政策變化對于經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利的影響？會否引發(fā)類似2008年四萬億刺激計劃所帶來的效應？

　　程定華：發(fā)改委上周在網(wǎng)站上密集公示了23個軌道交通項目和城際鐵路項目、10個污水處理和垃圾焚燒項目、14個公路項目。這些項目大部分是4-8月間已經(jīng)通過的項目，不是近期一次性批復，只是集中公示。同時，我們也很難判斷這些項目對經(jīng)濟的拉動。

　　例如城市軌道交通建設中，新批復項目的總投資規(guī)模在7000億元左右。原有“十二五”投資計劃中，軌道交通建設的投資規(guī)模在1萬2千億元左右，按照現(xiàn)有建設進程來看，年投資在2000億元左右，我們不清楚7000億元中有多高的比例屬于原有投資規(guī)劃，新項目的開工時間與項目建設進程同樣充滿了不確定性。

　　從資金來源上，政府出資不到50%，銀行貸款等方式的籌資占50%以上的比例。6月、7月份從銀行信貸以及企業(yè)發(fā)債的新增規(guī)模來看，銀行已經(jīng)開始陸續(xù)增加了信貸投放配合政府投資。但從規(guī)模上來看，銀行信貸和企業(yè)債的規(guī)模并不能支持大規(guī)模的新增政府投資。我們認為發(fā)改委批復的項目，更多的是出于政策維穩(wěn)的考慮。

　　許蕙蕙：這一輪投資刺激政策與2008年的四萬億完全不可同日而語，因為目前國內(nèi)固定資產(chǎn)投資占GDP的比率已經(jīng)高達45%，遠遠超過美國、日本等發(fā)達國家，也超過印度、巴西等新興經(jīng)濟體。上一輪大規(guī)模投資計劃造成多個行業(yè)產(chǎn)能過剩，這些行業(yè)目前正處于艱難的去庫存過程中。由于出口下降和內(nèi)需不足，如果繼續(xù)進行大規(guī)模投資的話，只會加重產(chǎn)能過剩，無益于企業(yè)盈利復蘇。

　　王志浩：這基本上是2008年刺激政策的縮小版，但由于此次財政部并未投入大量資金，因此不能算是財政刺激政策。從目前公開的信息來看，很難估量這一刺激政策對經(jīng)濟的影響，如果你只計算國家發(fā)改委網(wǎng)站上公布的獲批項目，就會漏掉地方批準的項目，以及那些沒有公布的中央政府的項目；如果加算地方政府公布的投資項目總數(shù)，因為幾乎沒有任何關于開工日期、工程耗時、融資安排等細節(jié)的信息，只能得到一個模糊粗略的猜測。

　　盈利拐點待明年

　　中國證券報：今年剩下的幾個月會否降息或降準？經(jīng)濟和企業(yè)盈利何時見底復蘇?

　　王志浩：未來幾個月CPI同比漲幅反彈將會加大貨幣政策決策難度，并給予央行更多理由支持不降息的觀點。不過，由于實際貸款利率很高：6%的基準貸款利率和-3%的生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)意味著9%的實際利率。我們認為，未來貨幣政策仍有放松的可能。

　　我們認為今年二季度小規(guī)模刺激計劃的效果將在9月份顯現(xiàn)，如今到了9月，情況卻不盡然，而我們預期的經(jīng)濟適度恢復似乎放緩了腳步。因此，我們認為未來兩個月小規(guī)模刺激計劃仍將繼續(xù)，經(jīng)濟活動將延續(xù)放緩態(tài)勢，10月后政策方面可能有更多的動作。但總的新增貸款是令人欣慰的，這意味著新增貸款在不遠的將來將適度反彈，到2013年一季度將完全恢復，經(jīng)濟有望在明年上半年好轉(zhuǎn)。

　　許蕙蕙：由于CPI在8月份已經(jīng)出現(xiàn)拐點，未來通脹會逐漸上行，因此短期內(nèi)央行可能不會再降息，但未來幾個月很有可能繼續(xù)下調(diào)存款準備金率。我們判斷宏觀經(jīng)濟可能會在年底企穩(wěn)回升，而上市公司的盈利拐點可能要等到明年上半年。

　　程定華：企業(yè)盈利的短周期回升，需要關注以下幾個指標：一是企業(yè)的存貨周期。存貨周期是影響企業(yè)短期盈利的一個重要指標。去年的二季度、四季度和今年二季度，企業(yè)去庫存周期實際上是庫存環(huán)比累積速度的放緩。如果統(tǒng)計庫存/營業(yè)收入的絕對水平，自2010年年末以來，依然處于不斷上升的通道。因此，在需求增速不高的情況下，我們預期未來兩個季度很難看到主動補庫存周期拉動企業(yè)盈利增長。

　　二是企業(yè)的折舊比例。企業(yè)生產(chǎn)成本的調(diào)整是海外企業(yè)盈利能力恢復的主要原因，其中最為重要的是產(chǎn)能的調(diào)整。我們在歐元區(qū)、美國和日本都看到了持續(xù)一年以上的制造業(yè)產(chǎn)能負增長。折舊是觀察產(chǎn)能投放的一個窗口，從上市公司的數(shù)據(jù)來看，我國國內(nèi)企業(yè)折舊份額從2011年下半年開始上升，滯后整個制造業(yè)投資加速約三個季度的時間，因此我們預期明年上半年企業(yè)折舊份額會出現(xiàn)下降。如果私人部門的投資增速調(diào)整緩慢，企業(yè)折舊份額的下降可能比我們的預期更晚。

　　三是企業(yè)的勞動力成本。從三季度開始，部分大型企業(yè)開始裁員，如果勞動力成本增速放緩，將帶來上市公司毛利率改善，目前我們還沒有觀察到這樣的現(xiàn)象。

　　四是企業(yè)的財務費用。無論從營業(yè)收入的口徑還是負債的口徑來看，我國上市公司的財務費用在二季度繼續(xù)上升。我們預期明年年初貸款利率重置可能帶來企業(yè)利息成本的改善，這一指標可能在明年年初出現(xiàn)回落。

　　9月下旬風險加大

　　中國證券報：如何看待這波上漲，反彈還是反轉(zhuǎn)？行情能否持續(xù)？

　　程定華：這是市場在政策刺激下出現(xiàn)的反彈，空間和時間均有限，9月下旬市場下跌風險將加大。

　　從半年報的數(shù)據(jù)看，企業(yè)存貨、折舊、毛利率、財務費用的變化趨勢均不樂觀，我們預期今年四季度至多能夠看到由于基數(shù)效應產(chǎn)生的凈利潤同比反彈，但是企業(yè)盈利能力很難在今年出現(xiàn)改善。在缺乏需求拉動的情況下，由企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整、勞動力成本調(diào)整以及利率重置帶來企業(yè)盈利能力的短周期反彈可能需要等到明年上半年。

　　許蕙蕙：我們認為A股市場尚未見底。從估值角度看，雖然滬深300(扣除金融企業(yè))的整體PE已經(jīng)從高峰時期的40倍左右降至目前的15倍左右，看似比以往便宜很多，但估值這個東西，并沒有絕對底部，關鍵要看企業(yè)盈利是否見底了。如果盈利沒有止跌企穩(wěn)的話，現(xiàn)在看來便宜的估值就會上升。我們判斷上市公司盈利要等到明年上半年才能見底回升，對于A股短期走勢我們比較謹慎。

　　中國證券報：周期股成為此次反彈的急先鋒，下半年周期股能否持續(xù)跑贏非周期股？

　　程定華：周期股上漲主要是由于前期調(diào)整充分，短期海外和國內(nèi)政策利好可能帶來1-2周的周期反彈。但由于周期股的基本面并未改善，我們認為周期股公司的盈利改善出現(xiàn)在明年上半年的概率更高，近期的反彈不具有持續(xù)性。

　　許蕙蕙：我們并不看好周期股的行情，由于行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，絕大部分周期股行業(yè)的盈利仍處于下滑中。尤其是水泥、鋼鐵等行業(yè)，因為中國的城市化進程已經(jīng)進行了很久，未來人均所需要的水泥和鋼鐵數(shù)量肯定是持續(xù)下降的，這些行業(yè)的長期盈利前景不容樂觀。相反，我們更看好食品飲料、醫(yī)藥、白色家電等非周期行業(yè)的個別優(yōu)質(zhì)公司，在經(jīng)濟回落周期中，它們的盈利更有保證。

　　經(jīng)濟持續(xù)低迷，為拉動經(jīng)濟增長各國政府接連出招，A股終于迎來難得的反彈。市場是否已經(jīng)見底？此輪刺激計劃會否引發(fā)大行情？周期股能否延續(xù)強勢？本期財經(jīng)圓桌邀請渣打銀行大中華區(qū)研究部主管王志浩、安信證券首席策略分析師程定華和財富里昂證券研究部主管許蕙蕙三位嘉賓，就此展開討論。