作者：

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長  李奇霖 

粵開證券首席固收研究員  鐘林楠

來源：

粵開奇霖研究（ID：macro_liqilin）

春節(jié)前后，我們密集走訪了多家京津冀附近的中小銀行金融市場部（疫情出現(xiàn)后，主要以線上微信、電話方式展開），就銀行的資產(chǎn)、負(fù)債、監(jiān)管環(huán)境及市場看法等問題做了交流。以下是此次路演反饋所得。

1、按考核方式劃分，我們此次拜訪的中小行可分為三類。

第一類是稅前考核機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)充足率考核壓力較小，看重債券投資業(yè)務(wù)的絕對(duì)收益，偏好資本占用權(quán)重較高、但能獲得更高稅前收入的信用債，利率債的投資是高比例的配置盤+低利率敞口的交易盤。

在2017-2018年時(shí)，債券的絕對(duì)收益率處于較高的位置，配置難度相對(duì)小，監(jiān)管管控比較嚴(yán)格，加上信用債的投資需要授信，在白名單批量授信體系沒有建設(shè)起來前，投資外省難度大，因此信用債的投資選擇，較多是省內(nèi)的企業(yè)，尤其是城投平臺(tái)所發(fā)信用債為主。

2019年，信用債的收益率出現(xiàn)了較大幅度的下行，但銀行負(fù)債成本不降反升，行內(nèi)對(duì)金融市場部的考核壓力加大，在省內(nèi)城投債的投資集中度已經(jīng)比較高的情況下，有些機(jī)構(gòu)更多探索投資其他區(qū)域發(fā)行的信用債投資。

但與省內(nèi)銀行可以通過行政渠道、授信規(guī)模、現(xiàn)金流等信息充分了解發(fā)行人資質(zhì)與信用狀況不同，省外的發(fā)行人，銀行通常不具備信息上的優(yōu)勢，因此在下沉資質(zhì)選擇上，會(huì)比較保守。

有些銀行缺乏足夠的人力，在信用風(fēng)險(xiǎn)的判別與企業(yè)調(diào)研等領(lǐng)域，需要借助信貸人員或非標(biāo)業(yè)務(wù)人員的協(xié)助，沒有辦法對(duì)所有省份的信用債做深入了解，這也使它們對(duì)省外信用債的投資比較謹(jǐn)慎，既要避開網(wǎng)紅區(qū)域，也要避開曾經(jīng)發(fā)生過信用風(fēng)險(xiǎn)（如技術(shù)性違約）事件的區(qū)域，還要避開償債能力與意愿一般而債務(wù)壓力又大的區(qū)域。

在重重篩選之下，銀行可投資的范圍實(shí)際上非常有限，能投的債券收益率也比較低，在既要又要還要的多方要求下，銀行進(jìn)退兩難。

第二類機(jī)構(gòu)是稅后考核機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)投資債券，不僅看重債券的絕對(duì)收益率，更看重經(jīng)資本占用成本、稅收成本調(diào)整后的收益率。

在當(dāng)前稅收和銀行資本金管理辦法的要求下，銀行投資信用債（放入持有至到期賬戶）的風(fēng)險(xiǎn)資本占用權(quán)重是100%，在稅收方面則需繳納6.3%的增值稅及附加（考慮教育費(fèi)附加等）與25%的企業(yè)所得稅。而投資國債免資本占用，也無需繳稅。因此，考慮稅收和資本占用成本后，配置國債等利率品種給他們帶來的收益可能反而要更高。

比如，假設(shè)某銀行資本充足率為13%，ROE（凈資產(chǎn)收益率）為12%，則投資信用債所耗費(fèi)的資本占用成本是1.56%（風(fēng)險(xiǎn)資本占用權(quán)重*資本充足率*ROE，表示如果不投資信用債，銀行節(jié)省1單位的資本，能夠額外創(chuàng)造出1.56%的收益）。

現(xiàn)在3.4%的3年期AAA中票，扣除資本占用成本和稅收成本后，其實(shí)際收益為1.21%【3.4%*（1-6.3%）*（1-25%）-1.56%*（1-25%）】，要遠(yuǎn)低于同期限的國債2.7%。

第三類機(jī)構(gòu)是無收益考核要求或考核壓力較小的機(jī)構(gòu)，他們的金融市場部，做債券投資主要出于流動(dòng)性管理的需求，投資風(fēng)格保守，持倉基本全是利率品種，且為配置盤，交易盤的比例與利率風(fēng)險(xiǎn)敞口非常小，債券投資能做到行內(nèi)要求的規(guī)模即可，無收益與盈利要求。

除這三類機(jī)構(gòu)外，還有部分中小行的金融市場部，以利率債交易為主要特色，信用債的配置與投資比例反而比較小。還有部分銀行的金融市場部，他們業(yè)務(wù)條線的建設(shè)非常有特色，不僅有傳統(tǒng)的債券投資，還有銷售交易、投行以及投顧（客戶群體主要是省內(nèi)規(guī)模更小的區(qū)縣級(jí)農(nóng)商行）等業(yè)務(wù)條線，整體規(guī)劃與券商的固定收益部門非常類似。

2、在負(fù)債端，多數(shù)銀行反映壓力較大，負(fù)債成本居高不下是常態(tài)，但其原因各有不同。

有些銀行認(rèn)為監(jiān)管是他們行最近兩年負(fù)債成本提升的主要原因。2017-2018年嚴(yán)監(jiān)管的持續(xù)，讓銀行更加重視存款負(fù)債與長期限負(fù)債，銀行攬儲(chǔ)競爭變得更加激烈，在存款依然屬于“剛兌”、風(fēng)險(xiǎn)因子缺失的情況下，更為激烈的攬儲(chǔ)競爭，直接結(jié)果便是存款利率的剛性化，易上難下。

具體來說，一方面，2017-2018年，銀保監(jiān)會(huì)和央行將同業(yè)存單納入至同業(yè)負(fù)債的統(tǒng)計(jì)范疇，并要求同業(yè)負(fù)債占銀行總負(fù)債的比例不得高于三分之一，限制了銀行發(fā)行同業(yè)存單擴(kuò)張負(fù)債的規(guī)模，再加上現(xiàn)在省內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行線下資金提出了不能出省的要求（省外的同業(yè)存款受限），銀行再想利用同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張規(guī)模的難度明顯加大，只能更加依靠一般性存款來擴(kuò)張規(guī)模。

另一方面，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》對(duì)銀行的流動(dòng)性提出了新的要求，其中流動(dòng)性匹配率不低于100%的要求影響最大。

因?yàn)榘凑找?guī)定，流動(dòng)性匹配率=加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運(yùn)用*100，分子項(xiàng)“加權(quán)資金來源”由多項(xiàng)銀行負(fù)債按照不同的權(quán)重加權(quán)所得。在權(quán)重設(shè)計(jì)上，存款的權(quán)重高于同期限的同業(yè)負(fù)債，期限越長的負(fù)債，權(quán)重也越高。

按照這種權(quán)重設(shè)計(jì)，銀行要提高流動(dòng)性匹配率，其主要辦法便是加強(qiáng)攬儲(chǔ)，用更多高權(quán)重的存款來替代同業(yè)負(fù)債，以提高分子項(xiàng)，或是發(fā)行更長期限（1年期）的同業(yè)負(fù)債工具。這樣，存款的競爭進(jìn)一步加劇，同業(yè)負(fù)債的成本也隨著負(fù)債期限的拉長而提升。

從同業(yè)存單的存量來看，2017年后，農(nóng)商行+城商行的同業(yè)存單存量增速確實(shí)在明顯下降，1年期存單的比例大幅上漲。儲(chǔ)蓄存款中，定期存款的比例也明顯提升，中小銀行的負(fù)債方式與期限結(jié)構(gòu)確實(shí)因?yàn)閲?yán)監(jiān)管發(fā)生了改變。 

除表內(nèi)競爭外，與銀行表外類存款的理財(cái)產(chǎn)品競爭，也讓銀行不得不提高存款利率來吸收存款。資管新規(guī)及其一系列的配套文件出臺(tái)，雖然明面上是在呼吁打破剛兌，不允許銀行發(fā)行新的預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品，但實(shí)際上，在居民低風(fēng)險(xiǎn)偏好的本質(zhì)沒有發(fā)生改變前，理財(cái)?shù)膭們兑廊徽鎸?shí)存在。

作為對(duì)資管新規(guī)的應(yīng)對(duì)，銀行理財(cái)部門采取了兩條路徑轉(zhuǎn)型，一是走類貨基路線，即發(fā)行取現(xiàn)方便（T+0）、攤余成本法估值的現(xiàn)金管理類理財(cái)；二是將原本預(yù)期收益的說法改為業(yè)績基準(zhǔn)，并采用攤余成本法估值，給投資者營造凈值穩(wěn)定、無風(fēng)險(xiǎn)的“幻覺”。

對(duì)銀行來說，凈值轉(zhuǎn)型的前期更要保持規(guī)模，不能落后，銀行內(nèi)部也依然是規(guī)模考核。所以，繼續(xù)做到給客戶報(bào)出的業(yè)績基準(zhǔn)也就至關(guān)重要，因此在本質(zhì)上，對(duì)大多數(shù)居民而言，資管新規(guī)后的理財(cái)實(shí)際仍然是“剛兌”，優(yōu)于普通存款的金融資產(chǎn)。

為了與表外理財(cái)競爭，銀行表內(nèi)攬儲(chǔ)只能設(shè)計(jì)有著更高利率的存款產(chǎn)品，或者提高攬儲(chǔ)成本，比如存款附贈(zèng)油、糧、面等額外禮品，以吸引對(duì)利率比較敏感的中老年群體。

在交流中，我們也發(fā)現(xiàn)有些銀行對(duì)棚改形成的居民存款具有較高的依賴度，在2017-2018年棚改套數(shù)與貨幣化安置比例比較高的時(shí)期，他們的存款有較好的保證，但2019年隨著貨幣化安置比例的大幅下降，以及棚改的縮量，居民存款有所減少，這對(duì)他們攬儲(chǔ)提出了新的挑戰(zhàn)。

也有少數(shù)城商行，由于股東的支持，與政府部門有較好的合作關(guān)系，能夠獲得較多企業(yè)存款和財(cái)政存款，負(fù)債端壓力并不大，從行內(nèi)所取得的FTP成本也要小于農(nóng)商行。但在該區(qū)域內(nèi)，由于其他行存在負(fù)債缺口，有較高的攬儲(chǔ)壓力，提升了存款利率，它們陷入了囚徒困境，也被迫要跟隨提高存款利率，來保證基本的存款，避免客戶流失。

3、在資產(chǎn)端，不同的銀行由于考核方式的不同，對(duì)資產(chǎn)的偏好各有差別，這一點(diǎn)我們?cè)诘谝稽c(diǎn)已經(jīng)做了闡述，不再細(xì)致的展開。這里主要介紹銀行對(duì)企業(yè)主體、融資需求和資產(chǎn)質(zhì)量等方面的看法。

我們發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的銀行都表達(dá)出了相同的偏好：盡可能的規(guī)避民企、優(yōu)先選擇城投。

因?yàn)樵谒鶎賲^(qū)域內(nèi)，大部分民企的融資需求都是來源于借新還舊，真實(shí)的盈利與現(xiàn)金流狀況比較惡劣，未來的發(fā)展前景不容樂觀，城投在2019年是銀行有效融資的主要來源，在短期內(nèi)由于要穩(wěn)增長、擴(kuò)張基建，違約風(fēng)險(xiǎn)有限，因此是銀行配置的重點(diǎn)。關(guān)于房地產(chǎn)的融資，此前也是銀行資產(chǎn)配置的主力，但受監(jiān)管管控，現(xiàn)在放貸也受到影響。

普惠小微企業(yè)的融資需求，其實(shí)很多，畢竟和高利率的民間借貸相比，銀行貸款肯定是更好的選擇。

但銀行這端，愿意放貸的中小微企業(yè)較少，有效融資需求有限，主要是擔(dān)心不良的風(fēng)險(xiǎn)。在嚴(yán)監(jiān)管之下，過去不良假出表的方式被禁止，隱藏的不良本就在加速暴露，若再放貸給不良率偏高的小微企業(yè)，行內(nèi)的不良不壓力會(huì)更大。

這一點(diǎn)和南方部分（發(fā)達(dá)）省份有較大差異。據(jù)我們此前和部分南方的中小銀行交流的情況來看，他們區(qū)域內(nèi)的小微企業(yè)能夠創(chuàng)造的有效融資需求不差，現(xiàn)在面臨的問題，主要在于銀行之間的搶貸競爭，即其他銀行搭便車，通過給予客戶更低的貸款利率與更高的授信額度來搶客戶，以達(dá)成銀保監(jiān)會(huì)與總行的放貸要求。

4、在業(yè)務(wù)和監(jiān)管層面，不同的省市有明顯的差別。有些地區(qū)，銀保監(jiān)局和省聯(lián)社的管控非常嚴(yán)格，不僅對(duì)農(nóng)商行統(tǒng)一設(shè)置投顧、可投債券與基金的白名單，禁止新增委外，甚至還對(duì)基金專戶的持倉有要求，禁止投資信用債。

但有些地區(qū)的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)偏松，各家銀行各自為政，監(jiān)管部門對(duì)委外、投顧等業(yè)務(wù)沒有明顯的限制與要求，對(duì)業(yè)務(wù)開展相對(duì)友好，但實(shí)際業(yè)務(wù)落地的難度依然比較困難。

主要原因在于2016-2017年的債災(zāi)期間，非銀機(jī)構(gòu)委外業(yè)績與道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重打擊了銀行的信心，銀行發(fā)現(xiàn)大部分非銀委外賺的仍然是市場趨勢的錢，當(dāng)債券市場行情不好時(shí)，該虧錢的一樣虧錢，該踩雷的一樣踩雷，投資管理能力并沒有顯著高于銀行自身。

有部分銀行，此前雖然沒有做過類似的業(yè)務(wù)，在2017年有意向展開做委外，增加盈利，但在經(jīng)過同行了解后，最終望而卻步，即使繼續(xù)保持原有的狀態(tài)，不做盈利要求，不愿意與非銀再做委外與投顧上的接觸。

現(xiàn)在，更多的銀行類機(jī)構(gòu)在篩選委外與投顧機(jī)構(gòu)時(shí)，一更看重頭部機(jī)構(gòu)與投資團(tuán)隊(duì)，二更看重風(fēng)控合規(guī)相對(duì)更嚴(yán)的公募基金，中小非銀資管再進(jìn)入做委外與投顧，難度要比以前大的多了。

當(dāng)然，由于天生所處地域（非北上深一線城市金融從業(yè)人員聚集地）與體制的劣勢，信息溝通不暢，大多數(shù)中小行的投研不強(qiáng)，對(duì)外部的溝通與投研的訴求依然較高。

但從我們了解的情況來看，不少銀行認(rèn)為現(xiàn)在市場上研究的同質(zhì)化較強(qiáng)，普遍集中在宏觀經(jīng)濟(jì)、政策等領(lǐng)域上，對(duì)微觀層面的機(jī)構(gòu)行為、同業(yè)投資等方面的研究較少，對(duì)市場走勢的分析偏長期，對(duì)交易與實(shí)操的借鑒意義偏弱。

此外，由于大部分銀行都沒有做過真正的凈值產(chǎn)品，現(xiàn)在在面對(duì)凈值化的挑戰(zhàn)，部分銀行希望外部的非銀投研能夠在凈值化轉(zhuǎn)型上提供相應(yīng)的支持與幫助。

5、在對(duì)市場的看法上，由于路演交流的時(shí)間較早，多數(shù)銀行在當(dāng)時(shí)認(rèn)為十年國債突破3%的可能性不大，除非有特別大的黑天鵝事件出現(xiàn)，債市有強(qiáng)刺激。

同時(shí)，在當(dāng)時(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和CPI“前高后低”的一致預(yù)期下，多數(shù)銀行也普遍預(yù)期市場會(huì)有一定的調(diào)整，但調(diào)整的幅度有限，十年國債很難超過3.3%，因?yàn)樨泿艑捤稍诮党杀镜臓顟B(tài)下很難退出，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的持續(xù)性也不強(qiáng)，2020年大概率仍會(huì)是一個(gè)震蕩市。

由于2019年已經(jīng)是一個(gè)震蕩市，機(jī)構(gòu)普遍具有學(xué)習(xí)效應(yīng)，且當(dāng)時(shí)宏觀、政策等方面基本都是明牌，很多銀行認(rèn)為這種狀態(tài)下做交易獲取資本利得會(huì)非常困難。

也因?yàn)檫@一點(diǎn)，在配置節(jié)奏上，銀行并沒有在等待合適的點(diǎn)位出現(xiàn)再進(jìn)場，多數(shù)機(jī)構(gòu)都是漸進(jìn)式的配置，但不少機(jī)構(gòu)對(duì)在十年國債出現(xiàn)3.3%的點(diǎn)位后，會(huì)加快配置節(jié)奏表達(dá)出了明顯的傾向。

時(shí)過境遷，這種一致性的市場預(yù)期最終以新冠疫情的爆發(fā)而改變。不過由于此前對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹階段性走高的擔(dān)憂，有些機(jī)構(gòu)踏空了這波行情，春節(jié)假期回來后，債市開盤第一筆成交又直接將收益率下行的空間封死大半，債市再度陷入窄幅震蕩的尷尬境地，資產(chǎn)端能夠提供給銀行的投資回報(bào)率進(jìn)一步走低。

面對(duì)這種狀況，銀行負(fù)債端的壓力若未降低，負(fù)債成本繼續(xù)居高不下，那么資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本之間的裂口會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，倒掛的“畸形”關(guān)系將進(jìn)一步惡化，銀行投資配置的難度與壓力會(huì)與日俱增。

最后，通過此次路演交流，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀與政策環(huán)境都已經(jīng)被市場預(yù)期所反映時(shí)，金融機(jī)構(gòu)行為的演繹可能要更為重要。

在債券市場這樣一個(gè)信息暢通的環(huán)境內(nèi)，任何存在套利空間的機(jī)會(huì)與價(jià)值洼地都會(huì)被迅速填平。在這個(gè)過程中，機(jī)構(gòu)的投資行為會(huì)十分趨同，行情的演變十分快速。

比如此前的攤余成本法債基，在10-12月份快速放量，使3-5年期的國開債品種收益率快速下行。若不了解機(jī)構(gòu)的這種投資行為，僅看宏觀與政策，是很難把握住這種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的。

當(dāng)然，這種機(jī)構(gòu)的趨同行為在風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)，也往往是風(fēng)險(xiǎn)，如在債基出現(xiàn)較大浮虧時(shí)，踩踏式的贖回，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加大市場調(diào)整幅度。這也要求我們要加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)行為的研究。

未來，我們將繼續(xù)走出一線城市，下沉到省區(qū)縣，與中小銀行溝通交流，以深入完善我們的研究。