我國新城建設都是依靠地方政府和下面的城投公司以用土地收益權進行抵押，從銀行拿到大筆的貸款來干的。

而這樣一家公司，華夏幸福基業是總部在河北固安的民營上市企業，是沒有政府信用背書的“城投公司”，它從一級開發到基礎設施建設再到二級載體建設，資金需求量驚人，但是對于這家純粹的民營企業而言，融資怎么解決呢？

民營企業的身份，產業新城的不確定性，收益的未知性，抵押物的缺乏，再加上歷年來負債率過度高企和不斷增加的短期償債壓力，注定了華夏幸福不可能過多指望銀行貸款。

我們來看一下華夏幸福2015年財報，即便這時候的華夏幸福已經市值近800億，總資產近1700億，品牌知名度如日中天的超大型企業，但是其全年銀行貸款金額卻只占整體融資金額的26.94%，不到三分之一。

情勢所迫，華夏幸福硬生生將自己修煉成了融資高手，翻閱華夏幸福的報表和公告，你會感覺這家公司就是一本“花式融資百科全書”，在中國能運用的融資方式，華夏幸福幾乎都嘗試了一遍。

根據統計顯示，從2012年~2016年4月份這4年多間，不依靠銀行貸款，華夏幸福一共從外部融得資金2974億元，涉及融資方式多達16種。下面我們就簡單梳理一下華夏幸福眼花繚亂的產業新城融資術，希望能夠對參與園區PPP和產業新城PPP的社會資本有一些借鑒意義：

首先不得不提的是華夏幸福的“銷售輸血法”，那就是眾所周知的住宅銷售，這也是多年來華夏幸福業績支撐和血流順暢的關鍵保障。

全球企業界有一句人所共知的話：“現金流比利潤更重要！”由于產業新城開發曠日持久，現金流進出嚴重不匹配，如果沒有多年來住宅銷售的給力支持，別說做到如今的品牌規模，就連活下去都成問題。

我們來看一下華夏幸福歷年的住宅銷售額。2015年723.53億，2014年512.54億，2013年374.24億，2012年211.35億，白花花的住宅銷售回款是華夏幸福規模迅速膨脹和產業新城全國遍地開花的重要保證。

信托借款歷年來都是占華夏幸福最大比例的融資形式，雖然信托融資成本是所有融資形式中最高的，但由于門檻較低，選擇面廣，數額巨大，一直是地產公司最為倚賴的融資手段。比如2015年4月，華夏幸福的下屬公司大廠華夏就向大業信托有限責任公司借款金額 25 億元。

信托占總體融資比例2012年達到73%，2014年和2013年，也分別占到44%和43%，2015年，信托融資總規模達到190億元，為40%，由此也可以看到，早期華夏幸福必須更加依托于高成本、低門檻的信托融資，隨著規模的增加、品牌知名度的提升，融資渠道也開始逐漸拓寬，高成本信托融資的比例也在逐漸降低。

2016年3月29日，華夏幸福第二期公司債券發行完畢，發行規模30億元，期限5年，在第3年末附公司上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權，票面利率5.19%。2015年開始房地產行業的資金面寬松，整體融資成本下降是個普遍趨勢，從2015年二季度開始的公司債發行大潮舊很能說明問題，很多公司債成本都在5%左右。

這個趨勢一直延續到2016年一季度，華夏幸福從2015年開始連續幾筆低成本的公司債發行，也成功將其平均融資成本從9.64%拉低到7.92%。這對華夏幸福節省利息支出、提升利潤率可是起到關鍵性作用的。

什么是夾層融資？說白了就是明股暗債，表面上看起來是股權轉讓，但實際約定未來回購，并以差價作為利息或支付約定利息，由于介入股債之間，故曰“夾層”。

華夏幸福非常擅長這種靈活機動的融資形式。例如2013年11月，由華澳信托募資10億元，投入華夏幸福旗下的北京豐科建。其中向北京豐科建增資7.6億元，向北京豐科建提供信托貸款2.4億元。交易完成后，華澳信托對豐科建持股66.67%，九通投資持股33.33%。這樣一來，華夏幸福變成了“小股操盤”的形式。

這種夾層融資最大得好處還在于財務報表更漂亮。這個怎么理解？由于華夏幸福成為了小股東，豐科建不再進行并表，那么豐科建的負債也不再體現在華夏幸福的合并報表之中，成為表外負債，這樣無疑就優化了資產負債表，是現在很流行的一種財務處理方式。

這種夾層融資華夏幸福屢試不爽。隨后幾年時間，華夏幸福又分別與華鑫信托、長江財富、平安信托等眾多信托公司故技重施，把旗下公司股權轉讓或直接增資，華鑫信托、平安信托和長江財富等都有經營收益權，并可以在相應的時間內選擇靈活的退出方式。

這也是華夏幸福非常擅長的融資方式，絕對的“變廢為寶”。名字聽起來比較復雜，但一看實例大家很容易明白。2014年3月，大廠回族自治縣鼎鴻投資開發有限公司以其所擁有的大廠潮白河工業園區地下管網，以售后回租方式向中國外貿金融租賃有限公司融資3億元，年租息率7.0725%，為期兩年。

也就是說，華夏幸福把工業園區的地下管線賣給融資租賃公司，該公司再把管線回租給華夏幸福，華夏幸福每年付給該公司租金（3億元*7.0725%），并在每隔半年不等額的償還本金，直到2年后等于實際上以3億元的總價格回購這些管線。

2014年5月，吃到甜頭的華夏幸福又跟中國外貿金融租賃有限公司做了一筆幾乎一模一樣的買賣，以2.86億元再次把一部分園區地下管線賣給中國外貿金融租賃有限公司，年租息率則便宜了一些，6.15%，依然是兩年后回購完畢。

顯然，華夏幸福以遠遠低于其他融資形式的成本，用沒有任何現金流價值的地下管線，獲得了近6億元的真金白銀，以華夏幸福項目的收益率，在覆蓋這些成本的基礎上還能有相當不錯的收成，應該說是一筆十分劃算的融資交易。

這也是華夏幸福一種巧妙的玩法，債務快到期了，就來個乾坤大挪移，將這筆債務轉讓給別家，相當于延長了還款日期，或者說就是又借到一筆新的融資。

2014年8月28日，恒豐銀行對華夏幸福子公司三浦威特享有8億元債權即將到期，經過幾方商量，恒豐銀行將標的債權轉讓給長城資管，三浦威特接受該項債務重組。債務重組期限為30個月。相當于延長了對銀行的還款期限，將融資期限延長了30個月。

債務重組期限為30個月，長城資產對三浦威特的重組收益為：從2014年9月至2015年9月按照未償還重組債務本金的8%/年計算，日利率=8%÷360；從2015年9月至2017年3月按照未償還重組債務本金的12%/年計算，日利率=12%÷360。逾期還款的，逾期罰息利率按重組利率上浮30%計算。不能按時支付的利息，按罰息利率計收復利。

這其實跟前面的債務重組很像，這是一種較為常見的融資形式，即將自己享有的債權以一定現金作價賣給第三方，相當于以一定的成本提前回收了這部分現金，加快了債權盤活和資金周轉速度，很多處于快速擴張期的公司都會傾向于采取這種融資方式。

2014年3月8日，同屬華夏幸福旗下的京御地產和大廠華夏之間的債務協議就被做了這樣的文章。由于京御地產還欠大廠華夏19.78億元，大廠華夏以其中到期的18.85億元作價15億元賣給信達資產。這樣一來，其中的3.85億元就相當于大廠華夏提前收回現金的成本。

在大廠華夏提前收回現金興高采烈地離場后，京御地產日子也并不難過。因為這些債務的重組寬限期為36個月，分12期償還，且前兩次都是每3個月5000萬的償還額，還比較輕松，9個月之后要還2億元的時候，已經是年底結算，全國項目都在回款，可以說節奏的拿捏讓自己非常舒服。

3月14日發生了另一次債權融資。京御地產擬將其持有的對天津幸福100180萬元的債權轉讓給天方資產，天方資產向京御地產支付債權轉讓價款10億元。債權轉讓后，債務重組期限為2年。

天津幸福將債務本金中的10億萬元于債務重組期限屆滿時一次性支付給天方資產；資金占用費由天津幸福自債務重組開始之日起按季支付至天方資產指定賬戶，資金占用費費率為債務重組金額的9.8%/年。這與上一筆融資除了在還債期限和方式上有別之外，基本大同小異。

第一種是《商品房買賣合同》項下可收取的待付購房款，這個比較容易理解。2016年3月9日，華夏幸福與平安信托簽署 《應收賬款買賣協議》，由平安信托設立信托計劃，以信托計劃項下信托資金為限購買華夏幸福享有的標的應收賬款中的初始應收賬款，以應收賬款現金流回款余額為限循環購買公司享有的標的應收賬款中的循環購買應收賬款。

現金流回款余額指扣除由監管銀行按照平安信托指令將應收賬款現金流回款中的相應款項從應收賬款收款賬戶劃轉至信托財產專戶后的余額。初始應收賬款的買賣價款為20億元；循環購買應收賬款的買賣價款為應收賬款的賬面值，循環購買部分累計不超過100億元。

聽起來很復雜，其實就把未來要收到的錢提前先賣給平安信托，以一定的融資成本提前回流現金，與上面的債權轉讓大同小異。

第二種就比較特殊了，是對地方政府享有的應收賬款收益權轉讓。2015年7月30日，華夏幸福子公司九通投資將其合法持有的大廠鼎鴻對大廠回族自治縣財政局享有的應收賬款人民幣8億元，以及嘉興鼎泰對長三角嘉善科技商務服務區管理委員會享有的應收賬款人民幣7億，共計15億元的應收賬款收益權轉讓給匯添富資本。

九通投資擬于目標應收賬款收益權轉讓期滿12個月后，向匯添富資本回購目標應收賬款收益權。

也就是說，名為轉讓，實為抵押。了解華夏幸福模式的人都知道，這些應收賬款主要是地方政府應該支付給華夏幸福招商落地投資額45%的產業發展服務費用，約定是最多5年支付，實際上什么時候還，或者說到底還不還就真不清楚了。

華夏幸福用這兩筆不知道什么時候能還的應收賬款換來15億真金白銀用一年，絕對也是一筆超級劃算的買賣，匯添富資本也不在乎這筆錢到底還不還，反正有的利息賺也很開心。

值的一提的是，這么好的交易，華夏幸福這5年來只做過2筆，分別是2012年對東莞信托的一筆，以及2015年對匯添富的這一筆，在總體融資規模的比例可謂九牛之一毛。

2015年底華夏幸福報表里的應收賬款已經高達72億元，是個非常危險的存在，華夏幸福肯定也希望能夠多抵押一些，但是很顯然，金融機構也非常擔心這些“隱雷”的威脅，一旦爆炸破壞力非同小可，因此多年來敢于刀口舔血者寥寥無幾。

自2014年11月11月資產證券化備案制新規出臺以來，交易所資產支持證券發行規模2015年呈現明顯加速增長。

由于在降息周期和金融市場“優質資產荒”的大背景下，各類投資機構對資產支持證券需求旺盛，華夏幸福也希望能夠在其中分一杯羹。

2015年11月23日，上海富誠海富通資產管理有限公司擬設立“華夏幸福物業一期資產支持專項計劃”，以專項計劃募集資金購買幸福物業所享有的物業費債權及其他權利，以基于物業費債權及其他權利所獲得的收益作為支付資產支持證券持有人本金及收益資金來源。此次專項計劃將于上海證券交易所掛牌上市。

此次專項計劃發行總規模不超過24億元，其中優先級資產支持證券面向合格投資者發行，發行對象不超過二百人，規模不超過23億元；次級資產支持證券由幸福物業認購。

發行期限方面，專項計劃優先級資產支持證券擬分為五檔，預期期限分別為1年、2年、3年、4年及5年，次級資產支持證券期限為5年。

華夏幸福表示，此次募集資金主要用于補充流動資金。幸福物業簽署《差額支付承諾函》，對專項計劃資金不足以支付優先級資產支持證券持有人預期收益和未償本金余額的差額部分承擔補足義務。華夏幸福為幸福物業在《差額支付承諾函》項下的義務提供連帶責任保證擔保。

這其實與平安信托的那一筆商品房應收賬款買賣協議如出一轍，但更規模更小更直接一些。

2014年6月19日，大廠華夏、大廠京御地產、京御幸福、京御地產、香河京御、固安京御幸福分別與信風投資管理有限公司簽署《特定資產收益權轉讓協議》，約定轉讓方向信風投資轉讓特定資產收益權，特定資產為轉讓方與付款人已簽訂的《商品房買賣合同》項下除首付款外的購房款項，轉讓價款分別為6300萬元、1300萬元、5200萬元、8400萬元、2200萬元、8600萬元。

2015年7月16日，建行廊坊分行以 5.5 億元的價格受讓九通投資持有的三浦威特 30.9%股權的股權收益權，九通投資擬于該股權收益權轉讓期滿 24 個月后，向建行廊坊分行回購標的股權的股權收益權。這種融資本質上與上面的債權轉讓、特定資產收益權轉讓等等都是一樣的，是一種預期收益權的抵押借款，無非是標的物的區別而已。

戰略引資，不是簡單的財務性融資，入資方是要實實在在參與經營管理，并按照持股比例享受經營收益的。

比如2013年10月，資產管理公司天方資產就向華夏幸福旗下的孫公司九通投資其中注資30億元，13.9億元進入注冊資本，16.1億元進入資本公積。注資后，華夏幸福的子公司京御地產持有其55%股權，天方資產持有其45%股權。

天方資產進入后，不僅派人進駐董事會，參與經營管理，并享受九通投資的投資收益、利潤分紅。華夏幸福屢屢利用這種讓渡股權和收益的模式增強資本實力，能夠實現更快地擴張。

華夏幸福還有幾個重要的關聯方，都是銀行系統的，這也給自己開辟了一條更便利的融資渠道。

2014年，華夏幸福的兩個間接控股子公司三浦威特和大廠鼎鴻分別向廊坊銀行營業部借款人民幣 5800萬元、3400萬元，借款期限均為1年，借款利率均為9%左右。而廊坊銀行正是華夏幸福的關聯方：公司董事長王文學擔任廊坊銀行董事，公司董事郭紹增擔任廊坊銀行副董事長。

同樣的借款還有很多次。比如2015年9月9日，三浦威特向廊坊城郊聯社借款人民幣1億元，借款期限為1年，借款利率為6.955%。公司董事郭紹增任廊坊城郊聯社理事，因此廊坊城郊聯社同樣是華夏幸福的關聯方。

2015年5月26日，華夏幸福的兩家下屬公司，三浦威特對廊坊華夏享有3億元債權，三浦威特以這3億元債權作為基礎資產，委托西藏信托設立信托計劃，信托項目存續期預計為12個月，西藏信托同意受讓標的債權，轉讓對價為3億元，三浦威特承諾將于信托終止日前的任一核算日按《債權轉讓協議》約定支付標的債權回購款項。

華夏幸福非常擅長和資產管理公司達成這種資管計劃，來進行短期的融資。

2015年，華夏幸福及兩家下屬公司京御地產、華夏新城與大成創新、湘財證券這兩家公司簽署相關文件，涉及大成創新發行的專項資產管理計劃向華夏新城增資4億元, 湘財證券管理的集合資產管理計劃或推薦的客戶將認購大成創新發行的專項資產管理計劃。

大成創新有權自出資日起滿12個月后，與京御地產簽署《股權受讓合同》退出華夏新城。

資管計劃的整體形式與上述的戰略引資模式相似，本質也是一種夾層融資。類似這種資管增資，僅2015年一年時間華夏幸福就運用了15次之多，涉及資管公司包括歌斐資產、金元百利、平安大華、恒天財富等。

2016年1月18日，華夏幸福渴盼已久的定向增發完成了資金的募集，最終為華夏幸福拿到了69億元的真金白銀。定向增發這種股票類融資沒有利息成本支出，增加了凈資產規模，又能夠快速填補資本缺口，堪稱“一本萬利”。

委托貸款名為貸款，卻不是銀行貸款。說直白一些就是“私人借款”，但經過銀行這一道口使得借貸合法化。比如A給B錢，有2種方法，一種是A委托銀行放貸款，銀行找到B，銀行收取中間業務費和賬戶管理費，A拿到高于銀行的利息，B拿到錢；另一種是AB委托銀行成為中介人以使借貸合法化，銀行收個手續費，A拿到協定利息，B拿到錢。

由于這些年委托貸款屢屢用于地下融資、助推股市和樓市泡沫，自身也蘊含著很多潛在風險，故而一直受到銀監會的強烈打壓。

2013年之前，華夏幸福較少使用這種貸款形式，但隨著2014年資金需求量爆發，華夏幸福也開始頻頻使用委托貸款，如2015年11月，大廠孔雀城與金元百利、上海銀行股份有限公司北京分行簽署《人民幣單位委托貸款借款合同》，借款金額7億元。

銀團貸款是一家或數家銀行牽頭，多家銀行與非銀行金融機構參加而組成的銀行集團（Banking Group）采用同一貸款協議，按商定的期限和條件向同一借款人提供融資的貸款方式。對于產業地產商而言，這些抱團銀行對你的信心，往往比成堆的黃金更值錢。

銀團貸款在海外融資市場上比較常見，不得不說，華夏幸福又開了產業地產商的一個先河。2014年10月，華夏幸福間接控股子公司三浦威特從固安縣農信社、廊坊城郊農信社、永清縣農信社、大城縣農信社及三河市農信社組成的社團貸款人貸款1億元，期限為 1 年，借款利率為8.5%。

這是華夏幸福在2015年新開發出的一種融資手段，也稱為“銀承”或“銀票”，英文叫做“Bank's Acceptance Bill”。華夏幸福在2015年一共用了3次，如2015年3月11日，華夏幸福下屬公司三浦威特與滄州銀行股份有限公司固安支行簽署《銀行承兌協議》，票面金額共計 2 億元，承兌金額 1 億元。

和銀承一樣都是短期融資的利器。2015年5月26日，華夏幸福控股子公司九通基業投資有限公司擬向中國銀行間市場交易商協會申請注冊發行不超過人民幣28億元的短期融資券，發行期限1年。

嚴格來講，這個股票質押和對外擔保都不算華夏幸福的融資行為，前者是它的控股股東華夏控股的行為，后者是華夏系公司之間為了融資而進行的擔保行為。但是由于這些行為都與華夏幸福的融資息息相關，我們也在最后把它們列入進來。

在華夏幸福及其下屬公司的很多融資中，華夏控股以及實際控制人王文學都附有連帶擔保責任，再加上華夏控股自身的產業和投融資也需要大量的質押融資和各類擔保。拿什么擔保？主要靠華夏控股與王文學手中持有的華夏幸福股票。

在融資高峰時期，如2015年1月，華夏控股將持有華夏幸福股票中的88%都質押了出去，當時也正是處于華夏幸福股票的高峰期（約50元/股），在5月份之前的整個大牛市中，華夏控股的這個質押比率一直處于80%以上，道理顯而易見，股價越高，就越應該質押更多的股票以套取更多的真金白銀。

而到了2016年3月，華夏幸福的股價處于低谷期（約23元/股），再加上大量公司債發行與定向增發的完成，現金充沛，華夏控股也明顯減少了股票質押的規模，持有華夏幸福股票的質押比例只剩下40%。

由此，也不能不佩服華夏幸福掌門人王文學游刃有余的精湛財技。