作者: 向遠(yuǎn)之

來源：銷售與管理

轉(zhuǎn)載：黃生看金融

中概股愛康國賓的私有化，在其董事長張黎剛與對(duì)手方美年健康的步步交戰(zhàn)中，越來越凸顯資本在其中的重要性。而面對(duì)美年健康370億元巨額市值，愛康國賓顯得力不從心，為了保持其在 “雙雄爭(zhēng)霸”賽中的鼎盛勢(shì)頭，張黎剛用幾番實(shí)名舉報(bào)等種種方式以求輿論支持。但熟悉體檢行業(yè)的內(nèi)部人士表示，再多的煙霧彈，也無法阻止美年健康收購愛康國賓、共建體檢業(yè)大平臺(tái)的趨勢(shì)。并指出張黎剛挖了五個(gè)陷阱或坑了投資人。

2015年8月31日，愛康國賓董事長張黎剛與私募基金方源資本組團(tuán)，準(zhǔn)備以17.8美元/ADS的價(jià)格，對(duì)在納斯達(dá)克上市僅17個(gè)月的愛康國賓提出私有化。

美年健康半路殺出。2015年11月29日，剛剛與美年健康完成資產(chǎn)重組的江蘇三友宣布，其將聯(lián)合平安、紅杉、太平等資本機(jī)構(gòu)，向愛康國賓發(fā)出一份“無約束力”的私有化要約，要約價(jià)格為22美元/ADS，比張黎剛買方團(tuán)的報(bào)價(jià)高出23.6%

美年健康的計(jì)劃招致張黎剛的強(qiáng)烈反擊。2015年12月2月，愛康國賓祭出“毒丸計(jì)劃”，試圖以提高收購難度與代價(jià)的方式，阻擋美年健康的迅猛“攻勢(shì)”。

然而，美年健康并無收手之意。其于2016年1月6日再出手，推出三項(xiàng)舉措。一是將要約價(jià)格進(jìn)一步提升至25美元/ADS，該報(bào)價(jià)比張黎剛方面報(bào)價(jià)溢價(jià)高達(dá)40.4%。二是買方團(tuán)新增紀(jì)源資本、賽領(lǐng)資本、海通新創(chuàng)三家機(jī)構(gòu)。三是實(shí)行分批收購。“鑒于與張黎剛及其與買方團(tuán)無關(guān)聯(lián)關(guān)系的愛康國賓股東擁有愛康國賓超過64%的表決權(quán)，買方團(tuán)擬將收購結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為兩步交易的合并，從而使無關(guān)聯(lián)股東有權(quán)自行做出決策，并在其支持美年健康收購的情況下，及時(shí)地以現(xiàn)金方式收到提高后的股份價(jià)值，而無需考慮張黎剛對(duì)買方團(tuán)收購的立場(chǎng)。”

美年健康針對(duì)愛康國賓發(fā)出私有化要約，已經(jīng)并非一次“收購與反收購”的戰(zhàn)爭(zhēng)，而是兩家私有化買方團(tuán)對(duì)愛康國賓非張黎剛所持有的5377萬股普通股（占比83.3%）的收購競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)美年25/ADS的報(bào)價(jià)，買方團(tuán)要拿出大約17億美金，相當(dāng)于110億人民幣。美年健康的這項(xiàng)報(bào)價(jià)，至少比張黎剛所報(bào)價(jià)高出56億元。

而靠近美年健康的消息人士透露，25美元只是美年的起點(diǎn)，仍有持續(xù)提價(jià)的可能。而且身在A股的美年健康，若開展定向增發(fā)募集收購資金，其在資金上的優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過張黎剛買方團(tuán)。倘若美年健康繼續(xù)加價(jià)，不知前來為張黎剛捧場(chǎng)的“小伙伴們”是否還愿意繼續(xù)為之抬轎？

中概股輪番加價(jià)，對(duì)于股東意味著可觀的現(xiàn)金價(jià)值，而對(duì)參與競(jìng)爭(zhēng)的兩位主角則意味著融資的賽跑。如此戰(zhàn)局之下，即便有毒丸計(jì)劃護(hù)駕及6家資本坐鎮(zhèn)，要在短時(shí)間內(nèi)籌措額外資金，對(duì)于張黎剛也是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)。

通常來講，在美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管之下的銀行，為海外做并購的貸款原則上不超過上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍較多見。愛康國賓最近一年的EBITDA約為7000萬美元，大致可以測(cè)算張黎剛從銀行籌借的并購總貸款難以超過3億美元。

如此一來，股權(quán)質(zhì)押融資成為張黎剛的必經(jīng)之路。而且，也只有在投資機(jī)構(gòu)的支持之下，對(duì)中小股東所持股份的收購才可能完成。根據(jù)愛康國賓最新發(fā)布的財(cái)報(bào)，公司負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)52%，再借錢已然不可能，底牌已經(jīng)出光。

而中外資本市場(chǎng)的估值差距之下，雙方的融資能力判若天淵。盡管對(duì)比來看，愛康國賓與美年健康營業(yè)規(guī)模旗鼓相當(dāng)。但身處納斯達(dá)克的愛康國賓市值僅有13.5億美元，折合不到90億元。相比之下，已在A股完成借殼上市的美年健康仍有370億元市值，遠(yuǎn)在愛康國賓的三倍之上。僅此一項(xiàng)，美年健康令愛康國賓望塵莫及。

除此之外，合并之后的兩家企業(yè)將產(chǎn)生巨大的協(xié)同及規(guī)模效應(yīng)，對(duì)專業(yè)體檢領(lǐng)域服務(wù)范圍及服務(wù)質(zhì)量的提升都將產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。整合帶來的協(xié)同效應(yīng)、衍生價(jià)值對(duì)股東價(jià)值的提升難以估量。

在雙方資本戰(zhàn)役、口水戰(zhàn)役不斷的同時(shí)，去年財(cái)報(bào)顯示，美年健康大幅跑贏愛康國賓。

2月29日美年健康發(fā)布2015業(yè)績(jī)快報(bào)，顯示其實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入21.01億元，比上年同期增加46.85%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤3.56億元，比上年同期增加104.44%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.60億元，比上年同期也勁增85.83%。

3月15日愛康國賓2015年財(cái)年Q3財(cái)報(bào)出爐，鑒于愛康國賓2015財(cái)年(2015年3月~2016年3月為一個(gè)財(cái)年)第三季財(cái)報(bào)（Q3）浮出水面，2015年全年愛康國賓業(yè)績(jī)也已經(jīng)出齊。2015年愛康國賓實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.6億美元，同比增長30%，這明顯低于2014年同比45%的增長。而從Q3季度看來，愛康國賓第三財(cái)季凈營收為1.33億美元，較上年同期增長22.5%；歸屬于公司的凈利潤為2030萬美元，較上年同期增長13.4%。但公司實(shí)現(xiàn)毛利潤方面增低于去年，50.8%的毛利潤率同比上年下降了1.6%。

不過，有分析認(rèn)為，愛康國賓業(yè)績(jī)放緩事出有因：其毛利率下降，成本端可能來自新開店面虧損，收入端可能由于并購整合不達(dá)預(yù)期。經(jīng)營利潤率下降，可能來自期間費(fèi)用的上升。此外，旺季的增長放緩可能也拖累了公司全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L?？傮w而言，愛康國賓仍是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

另有分析指出，張黎剛買方團(tuán)測(cè)算的財(cái)務(wù)模型極其困難，遲遲無法提高要約價(jià)格，而為了拼規(guī)模“賭氣”參股的一些機(jī)構(gòu)由于業(yè)績(jī)不佳，整合困難，極大的拖累了整體經(jīng)營績(jī)效，這些綜合影響，導(dǎo)致在愛康國賓2015年第三季度已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)下滑。

目前美年健康開出的收購價(jià)是每股25美元，比愛康國賓17.8美元的開價(jià)高出40%。為了應(yīng)付意料之外來攪局的美年大健康，愛康國賓按原計(jì)劃每股17.8美元私有化根本不可能。但是，額外的錢從哪里來呢？

按照會(huì)計(jì)算法，張黎剛目前最少也要按每股25美元的價(jià)格私有化。那么，愛康國賓對(duì)應(yīng)的總市值應(yīng)為17億美元，相當(dāng)于110億元人民幣，市盈率高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的50倍！

但業(yè)內(nèi)指出，這樣做投資劃算嗎？一點(diǎn)都不劃算！要知道，分眾傳媒，巨人網(wǎng)絡(luò)等牛股退市時(shí)，也才10-15倍的市盈率。

另外，倘若私有化完成后的愛康國賓回歸A股，只有兩條路可以選——要么IPO排隊(duì)，要么借殼，前者耗時(shí)（5年算快的），但這意味著許多投資參與愛康國賓融資產(chǎn)品的持有人5年都不一定能拿回本金。后者耗錢，目前殼的市價(jià)是35-50億元人民幣，也就是又要被殼公司再稀釋30-40%。 所以，在私有化和回歸要交各種類型的稅費(fèi)手續(xù)費(fèi)等等的財(cái)務(wù)成本暫時(shí)都不算的基礎(chǔ)上，愛康國賓獨(dú)立借殼上市的成本就將高達(dá)210億-250億元，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)是市盈率100倍。巨大資金壓力，使愛康國賓正?；貧w已經(jīng)不可能。

愛康國賓回歸可以展望美年大健康370億的市值嗎？恐怕也難。美年的市值包含了美年+慈銘的資產(chǎn)和業(yè)績(jī)，還有行業(yè)龍頭的溢價(jià)，愛康作為行業(yè)老二（而且和老大差距越來越大），戰(zhàn)略資源和布局又遠(yuǎn)不及美年深厚，市值能不能到達(dá)美年的一半都很難說。

再退一步講，即便是回歸了，看看A股現(xiàn)在這個(gè)樣子：經(jīng)濟(jì)下行，A股看跌，龍頭在前，戰(zhàn)新版停滯，幾個(gè)這么重要的因素在前，愛康國賓竟然幻想以100倍的市盈率回歸？這在借殼分眾傳媒的七喜控股（股票代碼：002027）、中概明星巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪（股票代碼：002558）兩只典型的私有化回歸后的股票中可見一斑：前者，不到兩個(gè)月股價(jià)已經(jīng)打了對(duì)折，后者也難逃厄運(yùn)，股價(jià)接近腰斬。而此前擠破腦袋幸運(yùn)入圍的投資者，心情和回報(bào)率一起，早已跌倒冰點(diǎn)。

雖然健康體檢的規(guī)模已經(jīng)做大，但在整個(gè)健康醫(yī)療行業(yè)中的份額還很小。在國內(nèi)體檢市場(chǎng)，公立醫(yī)院占據(jù)了主體。從目前國內(nèi)體檢行業(yè)集中度來看，國內(nèi)市場(chǎng)有大約7000-8000家專業(yè)體檢機(jī)構(gòu)，即便是愛康國賓、慈銘體檢與美年大健康三家公司加起來的市場(chǎng)也占有率僅為2.6%左右。

如果說線下體檢服務(wù)是第一個(gè)賽場(chǎng)，那對(duì)于完成慈銘的并購后的美年與愛康來說，它們都沒有將目光止于線下，而是投向另一個(gè)更寬廣的賽場(chǎng)——互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。美年健康董事長俞熔對(duì)外稱，“健康體檢的價(jià)值鏈本質(zhì)是數(shù)據(jù)流的循環(huán)，通過健康體檢、評(píng)估預(yù)測(cè)最終定制方案干預(yù)反饋。健康大數(shù)據(jù)是全面健康需求的唯一入口，也是疾病風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的主要依據(jù)，作為個(gè)人健康檔案的核心基礎(chǔ)，大數(shù)據(jù)為精準(zhǔn)醫(yī)療預(yù)防提供了關(guān)鍵路徑，更成為統(tǒng)計(jì)科研創(chuàng)新的突破平臺(tái)。”

之前張黎剛也有針對(duì)性地尋找一些險(xiǎn)資來聯(lián)合抵抗美年健康的收購，打出的幌子就是體檢與保險(xiǎn)有業(yè)務(wù)上的共性。但事實(shí)上單純的體檢業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)行業(yè)之間的協(xié)同性并不是很大，而美年健康的大數(shù)據(jù)挖掘與創(chuàng)新，才恰恰是目前包括中國人壽在內(nèi)的險(xiǎn)資最為看重的一塊。

體檢與保險(xiǎn)兩個(gè)行業(yè)在大數(shù)據(jù)平臺(tái)上的對(duì)接才能爆發(fā)出無窮潛力。從這一點(diǎn)上來說，規(guī)模已遠(yuǎn)超愛康國賓的美年健康具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)。2014年11月，美年大健康合并了慈銘體檢，海通證券分析師余文心表示，根據(jù)江蘇三友重組報(bào)告、愛康國賓年報(bào)、慈銘體檢官網(wǎng)，2014年國內(nèi)前三大體檢公司美年大健康、愛康國賓、慈銘體檢的體檢人次分別為528、360、200萬人次。經(jīng)過收購，江蘇三友將擁有美年和慈銘兩大體檢機(jī)構(gòu)，形成國內(nèi)體檢行業(yè)單級(jí)獨(dú)大格局。美年健康處于行業(yè)第一的規(guī)模效應(yīng)，對(duì)險(xiǎn)資來說，顯然更有投資價(jià)值。