來源：鳳凰財經（ID:finance_ifeng)綜合經濟參考報，中國經濟周刊，鳳凰網

一邊趴在A股市場持續融資，一邊每年從政府手中獲得大量的補助，“僵尸企業”目前不僅制造過剩產能，也占用信貸資源、給資本市場累計了不少風險。今日，官媒《經濟參考報》對這一現象進行了痛批，指出A股已經有265家上市公司淪為了資本市場上的“僵尸企業”，其負債率高企，存貨金額不斷上升，擠占了大量金融資源的同時也給金融系統帶來了風險。

據統計，從負債水平來看，截至2015年三季度末，上述265家上市公司整體資產負債率達到了68.65%。然而這些企業依舊靠舉債維持生存，連續多年通過政府補貼、保殼等種種手段“賴在”A股市場不走，持續享受融資便利。自2012年以來，上述265家上市公司中，有133家進行了增發募資，合計募集資金達到3281.35億元，獲得政府補貼426.52億元。

“僵尸企業”背后也隱藏了銀行不良貸款率快速攀升的隱患。中國銀監會數據顯示，2015年四季度末，我國商業銀行不良貸款余額12744億元，較2014年底大增51.2%；商業銀行不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個百分點。

然而，在資本市場進行了大量的“抽血”之后，部分上市公司的效益并沒有好轉，甚至有進一步惡化的趨勢。以首鋼股份為例，2014年，首鋼股份合計募集資金99.65億元，但從凈利潤指標來看，2014年，首鋼股份實現歸屬于母公司股東的凈利潤6264萬元，2015年前三季度，則虧損了5.67億元。

近日，隨著2015年年報披露高峰期的來臨，眾多面臨退市風險的公司正在絞盡腦汁的進行“保殼大戰”。公開資料顯示，為了避免被退市的命運，目前A股多家ST類公司正在籌劃資產重組。其中，一些瀕臨退市的公司已收到了大額政府補助資金。

中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立稱，A股“僵尸”上市公司主要分布在鋼鐵、煤炭、水泥等重資產行業，連年虧損且面臨去庫存壓力，維持其正常運行需要很大的現金流，能夠存活至今主要依靠政府之手托住。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新則認為，政府之手不退出，“僵尸上市公司”就不能高效退市，這無疑是在誤導投資者，慫恿投機賭博，扭曲股價信號，污染A股市場，并使得股票市場扭曲資源配置功能。

什么是“僵尸企業”？按照牛津大辭典的解釋，zombie這個單詞來源于西非剛果的方言，意思是“被某種巫術復活的尸體”。簡單來說，“僵尸企業”就是那些早就該關門，但卻因為某些原因活下來的企業。

這類企業的典型特征是效率低下，有些甚至已經到了即使賣掉全部家當也還不起債的地步。但是，在政府或者銀行這些“巫師”的幫助下，這些本該死掉的企業反而活了下來。

A股市場上這類“僵尸企業”并不少見。專家給出的量化指標是，“那些扣除非經常損益后每股收益(下稱”扣非后每股收益“)連續3年為負數的上市公司可以稱為標準的”僵尸企業“。這類上市公司長期微利、虧損，但是運用各種手段逃避退市 ，占據著寶貴的上市資源。

“經濟大省的‘僵尸企業’數量應該是最多的，尤其是表現在規模以上企業的數量上。”工信部相關人士接受采訪時稱，“僵尸企業”的數量與經濟發展水平有一定關系，絕大多數“僵尸企業”都有特定的歷史背景，近年來經濟發展越好的地方，去產能的問題可能就越突出。

傳統工業制造行業、商貿服務業是國有企業改革的先行行業，因而“僵尸企業”相對較多；廣東、天津、江蘇、上海等發達地區“僵尸企業”遺留較多，是因為這些行業和地區是國有企業改革的“先行者”，但由于當時政策不配套、改制不規范等因素，導致出現較多“僵尸企業”。

中西部欠發達地區的“僵尸企業”數量相對較少。比如，據甘肅省官方初步統計，目前該省有113戶特困工業企業，負債共計1569億元，資產負債率達76.4%。而青海省召開的相關會議顯示，該省省屬國有企業目前有17戶困難企業面臨扭虧脫困的發展難題。

但數量跟比例都不足以說明清理“僵尸企業”的任務輕重。

受訪的多位專家表示，廣東、江蘇、北京、上海、重慶等省市，工業基礎好，轉型升級快，壓力并不大。真正包袱較重的還是那些老工業、資源型省份，比如東北三省、河北、內蒙古、山西，等等。

“大僵尸”突出表現在上市公司中。數據顯示，滬深兩市近300家“僵尸企業”，占上市公司總數的10%。這些“僵尸”上市公司中，包括近200家以鋼鐵、有色、造紙、紡織、船舶、石化、機械、水泥、煤炭等為代表的傳統制造業公司。

這些“大僵尸”所處的行業、地域，一定程度上直接決定著該行業、該地域大戰“僵尸”的成敗。

鋼鐵業首當其沖。近300家產能過剩上市公司中，包括山東鋼鐵、杭鋼股份、華菱鋼鐵等11家鋼企。

中國聯合鋼鐵網樣本數據顯示，從2015年7月初到2015年12月底，僅包鋼股份、凌鋼股份、重慶鋼鐵、撫順特鋼等8家鋼鐵上市公司，合計獲得各類政府補貼、補助及貼息總計29.2億。這些鋼鐵企業活下來，靠的是政府輸血。動輒幾萬幾十萬人的企業，大小子公司數以百計，一旦口糧斷供，偌大的“僵尸”倒下，其影響不言而喻。

煤炭業也面臨著同樣的問題。煤炭上市公司中，雖比鋼鐵企業總體底子要厚，但“僵尸化”趨勢加重。近日，陜西煤業、云煤能源、大同煤業和中煤能源相繼發布年報，2015年四家企業加起來預計凈虧80億元左右，只好紛紛變賣產業，斷臂求生。

此外，福建水泥等水泥股、中國鋁業等有色股；岳陽林紙等造紙股、云維股份等石化股；中國船舶等船舶股，這些過剩行業里的A股“大僵尸”，都面臨著“動一發牽全身”的處置難題。

（1）實際經營中，企業并不會經常改變價格，而是會根據市場價格變化來調整產量。為了靈活應對價格變化，企業就會預留出多余的生產能力。

但是，有些多余產能并不是因經營需要而出現的，這部分多余產能就成了過剩產能。

一般而言，行業的產能水平總是要與市場需求相匹配。正常情況下，首先被淘汰掉的產能就是那些落后產能，對應的企業自然就會倒閉。隨著落后企業不斷倒閉，行業產能會逐漸減少，直到行業產能與市場需求再次匹配為止。

我們把這個過程叫做去產能過剩。“僵尸企業”的存在會打斷去產能過程。在市場需求減少時，這些效率較低的企業卻沒有被淘汰。本該減少的產能卻沒有減少，自然就成為了多余產能。

不僅如此，還有研究表明，“僵尸企業”比正常企業更愿意增加員工數量，個別“僵尸企業”甚至還不斷增加投資，而且投資效率普遍較低。這會導致產能過剩進一步加劇。

產能過剩的最直接影響就是會壓低產品的市場價格。持續嚴重的產能過剩，就會導致產品價格不斷下降。生產率不提高的情況下，成本很難降低，此時價格下降就意味著利潤被擠壓。這種情況下，產能過剩導致的競爭就變成了“剩者為王”——活下來就是勝利。

（2）“僵尸企業”和差學生一樣，直接拉低了整個行業的效率水平。“僵尸企業”的典型特征是“效率低下，有些甚至已經到了即使賣掉全部家當也還不起債的地步”。

但是，“僵尸企業”的危害可不止如此。就好像差生在上課的時候并沒有睡覺，而是在不停地講小話、嗑瓜子、甚至打鬧嬉戲，這些行為嚴重影響了老師上課的心情和效率，好學生想好好聽課也難。

照這樣下去，好學生想學也學不好，全班的學習成績都會受到影響。

從這個角度看，差學生對班級的危害就不再是“拉低了平均分”這么簡單，生氣的班主任會說：“真是一顆老鼠屎，壞了一鍋粥”。

著名經濟學家熊彼特在解釋經濟發展時，創造了一個概念，叫做“創造性毀滅”。在他看來，經濟發展靠的是不斷創新。但是，這種創新是有代價的。隨著新技術的推廣，舊的技術和生產體系都要被淘汰掉。

如果始終存在“僵尸企業”呢？即使它們已經資不抵債，但仍然不會被淘汰出局。舊的不去，新的何來？“僵尸企業”的存在制約了新興企業的崛起。

（3）終極危害：劣勝優汰

在研究日本制造業和建筑業時，發現了一個奇怪的現象：1996-1997年間，相比于活下來的企業，選擇退出的企業反而生產率更高一些。不僅如此，那些新進入的企業在生產率方面竟然比現有的企業要低！這完全違背了“優勝劣汰”的法則。

其實，要解釋這個現象并不困難。

可以想象，如果班級里的差生過于囂張，不僅自己不學習，上課搗亂，還結成了學校里的“黑社會”，專門欺負好學生，那么好學生就會在忍無可忍的情況下，選擇調班或者轉校。于是，就出現了差學生沒有被開除，反而把好學生擠走的情況。

“僵尸企業”之所以能夠擠垮好的企業，是因為它們更能承受虧損。在最寒冷的經濟冬天，可能會出現全行業虧損。好的企業經此磨難，可能會選擇壯士斷腕。“僵尸企業”可不管這些，它們通過源源不斷的銀行貸款，獲得了巨大的耐虧損能力。

好企業不斷退出，就意味著銀行的優質客戶逐漸減少。這樣，銀行就只能把更多的錢投向“僵尸企業”。

惡性循環就是這樣形成的：“僵尸企業”拿到錢——好的企業被淘汰——銀行沒有好的項目——“僵尸企業”拿到更多的錢。最終，“僵尸企業”大行其道，銀行反而成為了“僵尸企業”的附庸，銀行成了僵尸銀行。整個經濟一蹶不振，陷入長期衰退。

一開始，是一顆老鼠屎。如果我們不加注意，姑息縱容，等到一夜醒來，你會發現鍋里變成了熱氣騰騰的一鍋老鼠屎。

銀行的責任

我們首先要搞清楚銀行用何種方法掩蓋了不良貸款，解決銀行輸血的問題。銀行的每一筆貸款都是銀行的資產，這些資產的價值決定了銀行的貸款是否合理。

如果銀行要給“僵尸企業”持續提供貸款，那就要讓這些貸款對應的投資項目看起來不錯，比較典型的做法是高估抵押品的價值和項目未來的盈利水平，并配合使用較低的折現率。同時，銀行還會故意忽略企業經營中已經出現的風險，如拖欠的經營賬款等。這種現象普遍出現于20世紀90年代的日本。

因此，要是想讓銀行不再為“僵尸企業”輸血，就要讓不良貸款顯性化，也就是對不良貸款的價值進行重估。

日本當年采取的重估方法是現金流貼現方法。簡單來說，就是把一個項目在未來時期內可能產生的所有收益，根據一定的比率，折算成當前的價值，這個比率叫做折舊率。折舊率是用現金流貼現方法進行資產重估的關鍵因素，折舊率越低，收益的現值就越高。

銀行之所以愿意幫助”僵尸企業”，主要是為了避免因不良貸款出現損失。因此，要消除銀行支持”僵尸企業”的動機，就要消除銀行對不良貸款的擔憂。應對不良貸款主要有兩種思路，一是銀行靠盈利逐漸化解不良貸款，二是銀行把不良貸款賣給其他人。第一種思路需要的時間比較長，往往難以實行。

實踐中，主要選擇第二種方法，即銀行把不良資產賣給第三方，由第三方負責處理不良資產。面對“僵尸企業”帶來的不良資產，日本當年采取的就是這種做法，直接把不良資產賣出去。但是，賣出去的價格肯定不會跟之前放出去的貸款金額相等。

企業斷腕自救

2001年日本“僵尸企業”占比為30%，到了2004年已經下降到不足10%。但是，讓他們驚訝的是，只有少數“僵尸企業”走向了倒閉，多數的“僵尸企業”反而恢復了正常狀態。

為什么會這樣呢？

企業自救主要指實質性的企業重組。在日本，企業重組有三大法寶：裁員、賣廠、減分紅。其中，裁員就是減少員工人數，賣廠就是出售固定資產，減分紅就是減少高層管理人員的分紅。事實表明，減少員工人數和出售固定資產確實有助于企業恢復正常。

裁員和賣廠確實有助于企業恢復正常，研究還發現，提高勞動生產率并不會顯著增加企業恢復正常的機會。因此，總的來說，減少成本比鼓勵創新更有助于“僵尸企業”恢復正常。但是，減少高層管理人員的分紅對“僵尸企業”的恢復卻有負面影響。這一結果在意料之外，卻在情理之中。

同時，不能低估宏觀經濟環境好轉對“僵尸企業”恢復正常的影響。

2002-2004年間，日本“僵尸企業”大量減少，這段時間正值全球經濟環境回暖，外部環境好轉對”僵尸企業”的恢復有著重要的積極影響。由此看來，日本“僵尸企業”恢復正常的過程，實是拜天時、地利以及人和之所賜。

解決“僵尸企業”問題要靠銀行、企業、政府三方通力合作。明確了銀行和企業要做的事，最后說一下政府的角色，簡言之就是兩點：注資和監管。

所謂注資，就是在銀行剝離不良資產之后，政府為這些銀行注入一定規模的資本金。

政府給銀行注資主要有兩層用意，一是避免損失過大造成大范圍的銀行倒閉，從而導致整個銀行體系出現問題。二是避免銀行因為資本金減少而收縮貸款，進而引發信貸萎縮。

政府補貼能救”僵尸企業”嗎？

政府注資不能簡單理解為在替別人的錯誤買單。很多情況下，政府為應對危機花費的資金并沒有那么多，在有些項目上政府的注資甚至是賺錢的。根據測算，1998-2004年間日本政府用于應對衰退所付出的成本大約為11.5萬億日元，約為2008年日本GDP的2.32%。

但是，政府注資也會引發新的問題。其一，政府注資有可能帶來道德風險。其二，可能催生一批僵尸銀行。當這些銀行完全靠著政府才能活著，政府又不敢讓他們倒閉的時候，僵尸企業問題就進化成了僵尸銀行問題。

因此，為了配合注資，政府還要同時加強金融監管，減少注資可能帶來的負面效應。在合理的監管體系下，銀行給僵尸銀行提供貸款的動機會減弱，甚至還會選擇主動坦白，暴露不良貸款。

但上述機制只是得到了理論上的論證，更有價值的是日本經驗。

此前提到的統一再貼現率計算框架，就是日本加強銀行監管的一個例子。除此之外，日本還規定，對于大幅偏離健全化計劃的銀行，政府有權要求該銀行進行業務整改。

最后總結一下日本面對生化危機時的通關攻略：首先，銀行要在剝離不良資產的同時，進行資產價值重估。其次，企業要大力實施重組，減少冗余投入。最后，政府要果斷出手，及時注資，并強化金融監管。正是靠著銀行、企業和政府三方的通力合作，日本才能最終擺脫生化危機的泥潭。

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