趨勢1：信用供給回歸正常，資本約束規(guī)模擴(kuò)張
經(jīng)濟(jì)修復(fù)，政策不再推動信用逆周期擴(kuò)張，資本約束突出推動信用回歸常態(tài)。今年二季度以來，經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)，貨幣政策在5月份已經(jīng)收緊，而寬信用年內(nèi)持續(xù)。11月6日國務(wù)院例行政策吹風(fēng)會上，央行劉國強(qiáng)對政策的表述轉(zhuǎn)為“松緊適度”，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的大背景下，政策平穩(wěn)退出是大概率事件。2021年來看，逆周期信用政策退出，信用擴(kuò)張回歸常態(tài)，即與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)水平，全年社融增速合意水平可能降回到10%-11%區(qū)間。
信貸指導(dǎo)減弱，資本將成為規(guī)模擴(kuò)張的最大約束。受疫情沖擊，行業(yè)ROE下滑導(dǎo)致資本內(nèi)生減少，在20%的分紅率假設(shè)下，內(nèi)生資本無法支撐當(dāng)前的加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增長；理財(cái)市場在凈值化轉(zhuǎn)型過程中重構(gòu)，對銀行資本工具的承接能力逐步下降，外源補(bǔ)充也呈現(xiàn)壓力。另外，2021年資管新規(guī)的到期壓力可能不僅體現(xiàn)市場關(guān)注的非標(biāo)回表上，資本工具回表對資本充足率的沖擊也是核心問題。11月5日中國財(cái)富管理50人論壇課題組發(fā)布《資管新規(guī)延期，四大難以消化的存量資產(chǎn)如何化解》，指出四類存量資產(chǎn)有較大處置難度：（1）非上市股權(quán)資產(chǎn)；（2）信用債；（3）不良資產(chǎn)；（4）資本補(bǔ)充工具。前三類資產(chǎn)處置主要體現(xiàn)在回表對加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和撥備的影響，而資本補(bǔ)充工具回表將直接沖擊資本充足水平。根據(jù)我們測算，極端情況下資本工具回表將對國有大行資本充足率沖擊2pcts-3pcts。考慮到《資管新規(guī)》達(dá)標(biāo)壓力，2021年信用擴(kuò)張或?qū)⒎啪彛瑸楸硗赓Y產(chǎn)回表留出空間。
趨勢2：上半年終端貸款利率或大幅上行
在GDP逐季回升的趨勢下，2021年上半年信貸需求強(qiáng)勁。即使采用最保守的估計(jì)方法2021Q1名義GDP也將達(dá)到22%，全年增速11%左右，達(dá)到2012年以來的最高水平。
雖然名義GDP高增有基數(shù)較高的原因，但明年1季度經(jīng)濟(jì)高景氣是高確定性的：
線索1：歷史經(jīng)驗(yàn)來看，1季度信貸需求較4季度有所跳升；9月末央行貸款需求指數(shù)為73.5，從2016年低點(diǎn)回升至2014年的較高水平；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)保持較高景氣度，明年1季度信貸需求大概率繼續(xù)抬升。
線索2：財(cái)政支出較政府債券發(fā)行有一定滯后性，雖然今年政府債券發(fā)行高潮已過，但政府存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)和居民存款有一定時(shí)滯，今年超常規(guī)更加積極的財(cái)政政策將對明年年初的經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)產(chǎn)生正貢獻(xiàn)。線索3：出口持續(xù)超預(yù)期帶動沿海中小企業(yè)景氣度回升，1季度小企業(yè)受疫情打擊程度最大，信貸需求較大中型企業(yè)更差，而出口持續(xù)向好對小企業(yè)拉動較大，信貸需求指數(shù)反彈的幅度也是最大的。因此，今年景氣度向好，盈利水平修復(fù)，明年資本開支加大可能推升信貸需求水平。上半年信貸供需緊張，終端貸款利率1季度或大幅抬升。一方面，上半年經(jīng)濟(jì)會在今年低基數(shù)的背景下繼續(xù)修復(fù)，信用端需求較強(qiáng)；另一方面，信貸指導(dǎo)減少，信用寬松逐漸退出，信用端供給回落。因此明年上半年的大背景是信用供給緊平衡。終端利率可能在1季度受自我實(shí)現(xiàn)的影響大幅上行。今年信貸需求并不差，價(jià)格大幅下行一方面是政策的強(qiáng)力指導(dǎo)（全年讓利1.5萬億），另一方面與邊際價(jià)格較高的中小企業(yè)需求不足有關(guān)。11月6日國務(wù)院例行政策吹風(fēng)會上劉國強(qiáng)表示，前10個(gè)月金融體系共讓利1.25萬億（其中6250億來自降低利息），最后兩個(gè)月完成讓利1.5萬億任務(wù)仍需壓制終端貸款利率。明年1季度一旦政策放開，貸款價(jià)格受供需格局影響快速上行；而在利率上升的環(huán)境里，銀行既然預(yù)期利率上行，傾向于晚投放（利率下行期則是早投放早收益），從而進(jìn)一步收緊回歸常態(tài)后較低的1季度信貸投比例，這將更進(jìn)一步加劇1季度信用供需的不平衡，在“自我實(shí)現(xiàn)”影響下，終端貸款利率或?qū)⒋蠓闲小?nbsp;而明年下半年將面臨更多不確定性。一般而言，經(jīng)濟(jì)增速會在社融見頂后的2-3個(gè)季度見頂，政策退出的影響將在下半年逐漸體現(xiàn)，實(shí)體流動性或呈中性；另一方面，中國仍處于利率下行的大周期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)放緩貨幣政策或再次放松。
趨勢3：息差走闊，負(fù)債有優(yōu)勢的大中型銀行相對受益
我們預(yù)計(jì)行業(yè)息差在4季度企穩(wěn)，2021年開始走闊：
（1）從資產(chǎn)端來看，2021年1季度終端貸款利率大幅上升，將支撐資產(chǎn)收益率抬升。前期報(bào)告中我們也擔(dān)心按揭貸款重定價(jià)會對資產(chǎn)端收益率產(chǎn)生較大影響，但目前來看，由于銀行主動引導(dǎo)客戶分散重定價(jià)日期，預(yù)計(jì)整體影響有限。（2）負(fù)債端來看，高息結(jié)構(gòu)性存款壓降緩釋整體負(fù)債成本，但4月以來同業(yè)存單價(jià)格持續(xù)上行，由于存單成本率的滯后影響，預(yù)計(jì)這部分將在明年逐步體現(xiàn)。總體而言，資產(chǎn)端上行幅度將大于負(fù)責(zé)端，推動整體息差走闊?；仡櫄v史，在終端貸款利率持續(xù)上行的區(qū)間（2009-2012、2013-2014、2017-2018），大行以負(fù)債優(yōu)秀的股份行將有相對優(yōu)勢，在上述三個(gè)區(qū)間內(nèi)，受益于存款成本穩(wěn)固，存款優(yōu)秀的銀行在負(fù)債端均呈現(xiàn)明顯優(yōu)勢。而城農(nóng)商行和其他負(fù)債基礎(chǔ)不牢的銀行，或?qū)⒚媾R金融市場利率上行的滯后影響，息差表現(xiàn)不佳。
趨勢4：資產(chǎn)質(zhì)量在區(qū)域和大小銀行間有所分化，但總體保持平穩(wěn)
資產(chǎn)質(zhì)量在大行和小行間或?qū)⒂兴只?/span>我們前期和銀行溝通反映，城農(nóng)商行延期還本付息所占比重較大，在10%左右，而國股行由于資產(chǎn)規(guī)模較大，延期還本付息所占比重非常低。2021年3月底延期還本付息紓困政策結(jié)束，從今年四季度開始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)可能陸續(xù)體現(xiàn)在不良貸款中。
不同區(qū)域間也將分化。中西部地區(qū)存量風(fēng)險(xiǎn)較大，而且由于政信業(yè)務(wù)規(guī)模較大，疫情嚴(yán)重影響地方財(cái)政收入情況，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，我們和銀行溝通發(fā)行甚至有部分銀行逾期貸款大部分來自政信業(yè)務(wù)。因此，2021年風(fēng)險(xiǎn)暴露的結(jié)構(gòu)可能是區(qū)域性的，集中在中西部財(cái)政較弱的地區(qū)。零售風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前來看高點(diǎn)已過，但后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注。部分銀行和我們溝通中反映，零售風(fēng)險(xiǎn)高點(diǎn)已過，但考慮到18年以來金融科技公司通過聯(lián)合貸款大量發(fā)放消費(fèi)貸，推動居民杠桿率上升，未來零售資產(chǎn)不良生成率水平可能永久性抬升，后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注。總體來看，經(jīng)濟(jì)邊際恢復(fù)，整體資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)好，全國性經(jīng)營的國股行預(yù)計(jì)資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)。
