來源：蘇寧金融研究院

作者：陶金

央行二季度貨幣政策執行報告強調，下一階段“穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向。”由此，定下了下半年貨幣政策基調。

在經歷了一季度的“寬貨幣、寬信用”、二季度的“寬信用”之后，當前貨幣政策似乎進入觀察期，背后是央行對于流動性是寬松還是收緊、貨幣政策力度和方式是否需要調整的糾結。

那么問題來了：未來貨幣政策的方向和力度是否會改變？市場流動性是否會進一步收緊？

為什么說流動性政策和貨幣政策是糾結的？有個模糊的證據，就是近期不同會議對于貨幣政策的表述看似矛盾：

1、貨幣政政策表述的“矛盾”

7月30日的政治局會議強調貨幣政策要“精準導向”，貨幣供應量和社融增速由《政府工作報告》的“明顯高于去年”改為“合理增長”，從具體的貸款利率下行的要求轉為更為寬泛的“綜合融資成本下降”。

然后，8月3日的央行下半年工作會議強調對于貨幣供應量和社融增速的表述又改為“明顯高于去年”。

再然后，二季度貨幣政策執行報告的表述又換成了“合理增長”，同時強調“促進貸款投放與市場主體實際資金需求相匹配”。需要注意的是，這是二季度貨幣政策報告中新增的內容。

由此來看，貨幣政策（尤其是信用政策）出現了力度表述上的不一致。

不過，6月末，廣義貨幣供應量（M2）同比增長 11.1%，比去年同期高2.6個百分點。社會融資規模存量同比增長12.8%，比去年同期高1.6個百分點，對于這樣的幅度，央行認定為“明顯高于去年”，并充分肯定了這些數據的合理性，也就是說，上述的M2和社融增速既是明顯高于去年，又是合理的，這表明了上述兩種表述代表了同一個意思。

2、流動性政策表述和實際操作的“矛盾”

關于流動性，無論哪個場合哪個部門，表述一直是“保持流動性合理充裕”。但二季度一度連續35天不展開公開市場操作，流動性在此期間有所收緊。

央行對此的解釋是“4月銀行間市場參與者受發達經濟體中央銀行采取零利率和量化寬松貨幣政策影響，壓低了貨幣市場利率，一度脫離了公開市場操作利率。”市場也普遍認為，5月份之后的流動性出現了明顯收緊，銀行間市場的利率水平普遍抬升。

我們認為，一季度央行通過三次降準、再貸款再貼現、公開市場操作、降息等渠道投放了大規模流動性，到了二季度，這些流動性就過多了，需要適度回籠。由此來看，流動性政策更像是回歸了“合理充裕”，因此表述和實際操作也可以統一起來了。

總而言之，表述的多個看似矛盾之處，體現了貨幣政策大方向不變的前提下，微調可能較多。

DR007自從回歸到逆回購的利率后，波動開始減小，表明微調開始增加，頻繁、小額的逆回購也開始在7月底8月初出現，流動性政策開始嚴格遵循“合理充裕”的目標路徑。

真實邏輯主要解決兩個問題：一是實體經濟中的結構性問題，二是實體經濟和金融市場的分化問題。

1、結構性政策應對結構性問題

經濟復蘇的節奏存在兩個明顯的分化：（1）工業和投資受到財政和貨幣政策提振，迅速回暖，但需求和消費的復蘇卻很慢，尤其是餐飲等線下終端消費受沖擊很大，背后其實是疫情影響居民的收入增長速度；（2）大型企業盈利恢復明顯快于中小微企業。

工業部門受到流動性和降息降準的支持，資金非常充裕，已經恢復到疫情前的狀態了。但寬松的貨幣政策卻無法在短期內讓消費快速恢復，因為消費是收入的函數，收入的變化幾乎是消費行為的唯一決定變量。

不論利率降低到什么水平，消費受到的提振作用都是有限的：再怎么降息，消費者在菜市場買菜的時候也不會多買一份肉（即使用了消費金融，它的利率也與政策利率沒什么直接聯系，也不會因為政策利率調降而下降）。

中小企業也是一樣，他們平時接觸的利率遠高于LPR等大型企業獲得的利率，也基本上與政策利率是脫鉤的。政策利率的調降不會直接導致中小企業融資成本下降，也不會明顯提振中小企業的投資意愿。

在工業部門復蘇情況很好、消費和中小微企業仍然承壓的情況下，央行發現寬松的貨幣政策已經沒有太大必要了。無論如何降息和降準，并不能起到促進消費和救助中小企業的作用。大規模的降息降準還可能導致工業部門過度復蘇，市場流動性泛濫，資金找不到好的去處，只會流向股市和房市，推高資產價格。

因此我們看到，二季度以來央行及時收緊了流動性，暫停降息降準，總量政策告一段落。同時，結構性的分化需要結構性的貨幣政策，因此二季度以來結構性政策開始加碼：一是“三檔兩優”存款準備金框架，即定向降準；二是3000 億元專項再貸款、5000億元和1萬億元普惠性再貸款、再貼現政策；三是創新兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，創設了普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃。

這套結構性的政策工具，可以說是中國央行結合自身國情、利用制度優勢開發出的一項高明的制度創新。

央行也在二季度貨幣政策執行報告中為結構性政策正了名：

“貨幣政策既可發揮總量政策功能，也可在支持經濟結構調整和轉型升級方面發揮重要作用。宏觀經濟運行中存在摩擦，市場體系面臨市場失靈的風險，微觀主體在現實中是異質性的，如果貨幣政策只注意總量，則會造成更大的結構扭曲，總量目標也難以實現。因此通過引入激勵相容機制，結構性貨幣政策有利于提高資金使用效率，……也有助于實現更好的總量調控效果。”

6月末，制造業中長期貸款增速為24.7%，創十年來新高，普惠小微貸款余額13.5萬億元，同比增長26.5%，增速比上年末高3.4個百分點。這些重點支持的領域都得到了信貸的大力支持。

2、解決實體經濟和金融市場的分化問題

面對4月份開始出現的資金套利和空轉的現象，央行比較果斷地進行了窗口指導和流動性回籠，出臺了針對結構性存款等方面的嚴格監管措施，并加強對違規資金入市的監控。

大家都知道，市場將央行戲稱為“央媽”。在上半年，央行這個“老母親”的角色發揮得淋漓盡致。我們將市場主體比喻成央媽的孩子，實體信貸和金融市場資金就像孩子平時的兩種花費。其中實體信貸就像孩子平時學習所需的文具和書，金融市場的空轉資金就像孩子平時喜歡的垃圾食品或玩具。央媽的想法就是，孩子只要想學習，買文具和書的錢管夠（甚至不管必要不必要，都給孩子買），但想要吃垃圾食品，一分錢沒有。

不過，二季度貨幣政策執行報告強調“促進貸款投放與市場主體實際資金需求相匹配”。這意味著，央媽也不會隨意為孩子不必要的“學習花費”買單了。

比較確定的是，“寬貨幣”已經暫告一段落，市場也不會有太多期待。但“寬信用”到底是在路上，還是已經走到頭了，可能會引發較多不同方向的猜測。

1、信用政策會有調整嗎？

正如前文所說，未來的信貸資金終究要與企業的實際融資需求匹配，“不必要的學習花費”也會被限制，背后是實體經濟杠桿率的持續積累問題。因此，未來額外的信貸增量不可過度期待，直接的降息預期也在降溫。

2、降息的可能性有多大？

6月，LPR比年初下調了0.3個百分點，但整個二季度并未下調。與此同時，貸款加權平均利率為5.06%，比年初下降0.38個百分點，同比下降0.6個百分點。企業貸款加權平均利率為4.64%，比上年12月下降0.48個百分點，明顯超過同期LPR降幅。這都說明，上半年央行向實體經濟投放了足夠的信貸資金，并且這些資金也真實地進入了實體企業，信貸資金供給明顯增加，拉低了利率價格。

可以說，央行兌現了降低實體經濟融資成本的承諾，卻沒有通過直接降息來實現。央行也看到了這種“曲線救國”式的降息確實能夠對實體經濟的恢復起到較好的作用，因此在三季度，面對仍然存在的不確定性，央行可能還會繼續采取這種方法降低融資成本。

總結一句，流動性合理充裕、信貸回歸中性的情況下，貨幣政策會在三季度徹底正常化。信貸擴張的程度可能在三季度見頂，而到了四季度，央行還有可能回過頭來算賬，尤其是重新檢查宏觀杠桿和金融風險的問題。