原標題：LPR全解

來源：任博宏觀論道（ID：jinrongjianghu123123）

一、標志性事件：1年期LPR降至4%以下，后續(xù)降息過程仍將持續(xù)

（一）1年期LPR首次調(diào)降至4%以下，5年期以上LPR非對稱調(diào)降

1、2020年4月20日，LPR如期下調(diào)，繼續(xù)實施非對稱降息。其中1年期LPR下調(diào)20BP至3.85%、5年期以上LPR下調(diào)10BP至4.65%。這是1年期MLF與1年期LPR首次分別降至3%和4%以下，具有標志性意義。

2、截止目前1年期LPR合計調(diào)整5次，調(diào)降幅度合計達到46BP；5年期以上LPR合計調(diào)整3次，調(diào)降幅度達到20BP。

3、整體上看，雖然1年期LPR與5年期以上LPR繼續(xù)非對稱下調(diào)，但總體方向是一致的，繼向下調(diào)整。例如，

（1）2月20日，1年期LPR和5年期以上LPR分別下調(diào)10BP和5BP；（2）4月20日1年期LPR和5年期以上LPR則分別下降20BP和10BP。

這意味著在企業(yè)貸款利率下調(diào)的同時，房貸利率也下調(diào)了10BP，對購房者是極大利好。

4、自2019年9月以來，LPR與MLF之間的利差空間一直穩(wěn)定在90BP。未來極有可能會采取壓縮LPR與MLF之間利差的方式來推動商業(yè)銀行向?qū)嶓w讓利。

（二）“一次調(diào)整、多次降息”：19年8月以來央行已合計調(diào)降14次相關(guān)利率

自2019年8月推出LPR新報價機制以來，央行共14次調(diào)降包括LPR在內(nèi)的相關(guān)利率，具體來看LPR調(diào)降4次、7天OMO利率調(diào)降3次（14天OMO利率調(diào)降1次）、1年期MLF利率調(diào)降3次、1年期專項再貸款利率和支農(nóng)支小再貸款利率分別各調(diào)降1次、超額存款準備金利率調(diào)降1次。

可以說，目前央行“一次調(diào)整、多次降息”的政策框架已經(jīng)形成，即在整體方向一致（向下）的背景下，7天和14天OMO利率、SLF利率、MLF利率、TMLF利率與LPR的輪翻調(diào)整將是央行的主要操作手法，只不過時間上可能會呈現(xiàn)不一致性，調(diào)整幅度和頻率也會呈現(xiàn)不對稱性。

可以預(yù)見的是，在4月17日政治局會議的定調(diào)下，未來LPR仍將繼續(xù)下調(diào)。而作為利率走廊上限的SLF利率以及TMLF利率預(yù)計也將順勢下調(diào)。

（三）貸款利率下降幅度大于LPR下調(diào)幅度，降至5%以下已為期不遠

正如央行在2019年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中所明確的那樣“銀行要發(fā)揮利潤較多的優(yōu)勢，進一步加大對實體經(jīng)濟尤其是小微企業(yè)的支持力度……適當降低對短期利潤增長的過高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利”。現(xiàn)在細想一下LPR新報價機制何嘗不是商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利的具體政策體現(xiàn)呢？

1、今年上半年非金融企業(yè)一般貸款平均利率大概率會降至5-5.20%的水平

LPR新報價機制推出的目的在于引導(dǎo)或強制引導(dǎo)貸款利率下行，目前這一成效已體現(xiàn)得較為明顯。例如，2019年1-7月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率平均為5.30%左右，8月推出LPR新報價機制后，2019年12月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降至5.12%，下降幅度達到20個BP。。

再比如，根據(jù)2020年4月10日央行披露的數(shù)據(jù)顯示，今年3月份一般貸款平均利率已經(jīng)降至5.48%的低位水平，較2019年的高點下降了0.60個百分點，較2019年12月的5.74%則下降了0.26個百分點，明顯超過了同期MLF與LPR的降幅?；诖?，我們預(yù)計在3月30日、4月15日以及4月20日7天OMO利率、1年期MLF利率、LPR分別大幅下調(diào)20個BP后，二季度一般貸款平均利率水平將在5.48%的基礎(chǔ)上繼續(xù)下行，大概率會降至5-5.20%的水平。

2、超過40%的一般貸款定價低于5%，未來這一比例將可能升至60-70%

由于LPR運用情況及貸款利率競爭行為自2019年三季度起納入MPA考核，因此LPR新報價機制在降低貸款利率方面的作用和引導(dǎo)效應(yīng)可以說非常明顯。

雖然LPR新報價機制推出以來僅在2019年的8月、9月、11月和2020年2月合計下調(diào)26個BP，但金融機構(gòu)實踐中下調(diào)的幅度要明顯大于LPR的下調(diào)幅度，這也和我們之前的判斷比較一致。

根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，2019年8月-12月（LPR下調(diào)16個BP），貸款利率高于LPR的比例已從85%左右降至75%附近，低于LPR的貸款比例達到24%。

考慮到11月和12月的1年期LPR分別為4.15%，則可以看出，2019年底貸款利率低于4.65%的比例為42.72%，貸款利率位于4.65%-5.65%之間的比例為22.72%，這意味著2019年底超過40%的貸款定價在5%以下。

因此在今年LPR已經(jīng)下調(diào)三次的背景下，22.72%這一部分的貸款也會陸續(xù)將貸款利率調(diào)整至5%甚至5%以下，所以今年約70%的貸款定價在5%以下應(yīng)該是無疑的（5月上旬發(fā)布的2020年一季度貨幣政策執(zhí)行報告會有更好的印證）。

二、LPR新報價機制全析

（一）LPR的基本內(nèi)涵：客戶貸款利率的理論下限

LPR（英文名稱為LoanPrime Rate），國內(nèi)稱之為貸款基礎(chǔ)利率（美國、香港等地則稱之為最優(yōu)惠貸款利率）。我們可以形象地將其稱之為針對最優(yōu)銀行的最優(yōu)客戶所適用的貸款利率，因此理論上來說LPR應(yīng)該是客戶貸款利率的下限。

當然實踐中并非完全如此，且LPR數(shù)值本身是一個動態(tài)的變化過程，實際貸款利率與LPR即可以是加點，亦可以是減點，例如香港的客戶實際貸款利率往往低于LPR。

根據(jù)上述定義，我們可以進一步將銀行分為最優(yōu)銀行和其它銀行，將客戶分為最優(yōu)客戶和非最優(yōu)客戶，由于最優(yōu)銀行和其它銀行、最優(yōu)客戶和非最優(yōu)客戶、最優(yōu)銀行和其它銀行的同類客戶之間均存在風(fēng)險溢價，因此在LPR基礎(chǔ)上可以衍生出LPR1、LPR2、LPR3。

（二）LPR新報價機制的主要特征

相較于貸款基準利率和舊LPR，LPR新報價機制有以下幾個特征：

1、頻率固定為每月20日

和舊LPR以及貸款基準利率公布頻率不固定相比，LPR的公布頻率固定為每月20日早上九點半，相當于央行一年有12次議息，和美聯(lián)儲的一年八次議息頻率相近，給市場的預(yù)期相對比較穩(wěn)定。

2、基于MLF形成

即LPR（貸款基礎(chǔ)利率）= MLF利率（中期借貸便利）+加點幅度（可為負）

意味著央行既可以通過調(diào)整加點幅度，亦可以通過調(diào)整MLF利率來影響LPR，使得LPR更具彈性。那么LPR為什么會選擇掛鉤MLF利率呢？

主要是因為目前的政策利率以7天期逆回購利率和1年期MLF利率為代表，并且從政策利率向市場利率的傳導(dǎo)效果來看，1年期MLF利率的傳導(dǎo)效果更佳。

3、報價行擴容至18家

舊LPR基于全國性銀行得出，LPR新報價機制在全國性銀行的基礎(chǔ)上吸納了城商行、農(nóng)商行、民營銀行以及外資銀行等新成員，代表性更強。

（1）舊LPR報價行主要包括工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、招行、興業(yè)銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行和中信銀行等10家全國性銀行。

（2）LPR新報價機制則將報價行擴展至18家（定期進行調(diào)整），新增了2家城商行、2家農(nóng)商行、2家外資行和2家民營銀行。其中

第一，2家城商行分別為西安銀行和臺州銀行，最新總資產(chǎn)規(guī)模分別為2782.83億元和2097.89億元（分別位列134家城商行的第40位和第55位），最新不良貸款率分別為1.18%和0.69%，最新凈息差分別為2.30%和4.71%。

第二，2家農(nóng)商行分別為上海農(nóng)商行和順德農(nóng)商行，最新總資產(chǎn)規(guī)模分別為8735.16億元和3209.34億元，最新不良貸款率分別為0.88%和1.13%，最新凈息差為1.87%和2.25%。

第三，2家外資行分別為渣打銀行（中國）和花旗銀行（中國），最新總資產(chǎn)規(guī)模分別為2151.97億元和1684.44億元。

第四，2家民營銀行分別為微眾銀行和網(wǎng)商銀行，最新總資產(chǎn)規(guī)模分別為2200.37億元和958.64億元，位列民營銀行前兩位。

4、細節(jié)更豐富，更具可操作

主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，LPR新報價機制下，LPR的最小單位和變化幅度均為5個BP（后續(xù)調(diào)整幅度可以為10個BP或15個BP），加點幅度取決于不同報價行自身的存款成本、市場供求、對風(fēng)險的定價等等。

第二，LPR還擁有1年期LPR和5年期以上LPR兩種類別。

（三）主要經(jīng)濟體LPR機制對比

LPR報價機制主要始于1933年大蕭條時期的美國，隨后拓展至其他經(jīng)濟體，從現(xiàn)在來看LPR最初是被定位于過渡性的定價基準。不過目前除中國大陸外，僅美國、日本、中國香港和中國澳門等少數(shù)經(jīng)濟體使用LPR報價機制。

1、美國LPR始于1933年，其最初目的是為保護銀行存貸息差

（1）1933年，為保護銀行存貸息差空間，美聯(lián)儲推出Q條例（規(guī)定存款利率上限）及由30家銀行報價的LPR（規(guī)定貸款利率下限），并由華爾街日報根據(jù)報價行提供的數(shù)據(jù)計算并發(fā)布。最初LPR主要基于成本加成進行定價，本質(zhì)上仍應(yīng)算作是一種管制利率，對市場利率的變化并不敏感。

（2）受兩次石油危機推高通脹等因素影響，美國市場利率不斷走高，商業(yè)銀行面臨的競爭力明顯上升。為此1970-1987年期間美國進入了長達17年的利率市場化進程，相繼廢除Q條例，取消存貸款利率限制，商業(yè)銀行也順勢推出參考市場利率的貸款品種，貸款利率開始向下突破LPR，LPR的作用進一步弱化。

（3）1994年，美聯(lián)儲改變了LPR的成本加成定價模式，將LPR報價區(qū)間調(diào)整為LPR=聯(lián)邦基金目標利率+300BP，使得LPR的走勢直接與聯(lián)邦基金利率保持同步，與市場利率之間聯(lián)動性反而進一步弱化。

需要說明的是是，300BP的加點幅度已持續(xù)25年，至今未發(fā)生變化。

（4）2008年10月，LPR報價行減少至10家，其應(yīng)用范圍也進一步收窄，目前美國工商業(yè)貸款中只有15%左右是參考LPR定價，且集中于中小銀行和中小企業(yè)之間。

2、日本于1959年參考美國經(jīng)驗設(shè)立了LPR

日本的路徑和美國較為相似，基本是前后腳的事情。

（1）1947年日本推出類似美國Q條例的《臨時利率調(diào)整法》來控制存款利率上限并對一年以內(nèi)的貸款利率進行管制，1959年3月日本推出掛鉤銀行貼現(xiàn)利率的LPR來對貸款利率下限進行管制。

（2）1978-1994年期間，日本啟動了長達16年的利率市場化進程，同時也開始啟動對LPR的改革，逐步將LPR定價權(quán)下放至各銀行，并將LPR報價由掛鉤銀行貼現(xiàn)利率調(diào)整為基于銀行自身融資成本來確定（這實際上是美國最開始的做法），以避免利率市場化對日本銀行業(yè)造成過渡沖擊，具體如下，

短期LPR=銀行加權(quán)平均融資成本+1%

中長期LPR=短期LPR+加點幅度

（3）利率市場化完成后，日本的企業(yè)融資更多偏向市場化的資本市場，LPR的應(yīng)用范圍進一步收窄，主要集中于中小企業(yè)貸款、零售類貸款等兩個領(lǐng)域。

3、中國香港和澳門

中國香港和中國澳門分別于上世紀80年代和本世紀初開始使用LPR報價機制，其中中國香港的LPR在公布頻率上既有月度亦有年度，主要用于個人住房貸款，且LPR也無法作為其它貸款的利率下限（加點幅度可以為負）。

目前中國香港的LPR和其基準利率之間的加點幅度保持和美國一致，即300BP。而中國澳門的加點幅度則要高一些，即326BP。

（四）我國LPR改革的主要背景

1、大的方向來看，利率的長期趨勢應(yīng)該向下

利率作為資金的價格，在資源配置中起到基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用。理論上來講，我們可以將利率視為資本邊際生產(chǎn)率的替代指標，當然也可以將其視為生產(chǎn)率的一個分支，因此經(jīng)濟基本面以及資本的過?；蛳∪背潭葘示哂袥Q定性影響。當一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面趨于向下或資本由稀缺逐步向過剩方向演變時，那利率的長期趨勢也應(yīng)該向下。

（1）利率可被視為資本的邊際產(chǎn)出，也即資本稀缺的國家其利率水平往往較高，反則反之。目前我國正處于由資本短缺向資本過剩轉(zhuǎn)換的階段，使得資本的邊際產(chǎn)出也會趨于下行，相應(yīng)的利率的趨勢也會向下。

（2）事實上資本過剩通常會出現(xiàn)在高收入國家這一群體中，而我們在實踐中也會發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家、中高收入國家的基準利率要明顯低于發(fā)展中國家。因此，我們甚至可以說利率基本代表著一個國家的發(fā)展水平，一個國家的經(jīng)濟發(fā)展水平越高，則其資本更易過剩，利率也往往越低。

（3）2008年金融危機后，中國經(jīng)濟增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長期下行的趨勢并沒有改變，也即目前仍處于2008年金融危機的周期之中，中國潛在經(jīng)濟增速將回落至5-6%水平附近，而與此相對應(yīng)，2017年為推動供給側(cè)改革的緊貨幣政策只是擾動市場的小插曲，并沒有持續(xù)多長時間，而與潛在經(jīng)濟增長率相對應(yīng)的自然利率理應(yīng)保持在低位。

2、中國社會融資成本下降緩慢

2018年二季度以來市場利率顯著下行，10年期國債收益率下降幅度甚至高達150BP以上，但是我們看到社會融資成本仍然處于高位，除票據(jù)貼現(xiàn)利率顯著下行外，一般貸款利率僅下降60BP左右。同時目前正處于實體經(jīng)濟通縮以及金融體系通脹并存的階段，如果不建立新的LPR報價機制，那么降低實際利率水平的目標短期內(nèi)也無法實現(xiàn)。

因此后續(xù)市場利率的普遍下行仍然需要政策的引導(dǎo)，LPR下調(diào)的過程會持續(xù)較長時間，而推動實體經(jīng)濟融資成本的實際利率水平下降依然是當務(wù)之急。預(yù)計未來央行主動引導(dǎo)市場利率向下的步伐將會進一步加快。

3、低利率水平有助于發(fā)展資本市場

間接融資和直接融資體系的區(qū)別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，利率長期處于高位不利于培育資本市場，而加大資本市場發(fā)展力度是我國當前及未來的戰(zhàn)略任務(wù)。實際上利率市場化的深入推進在加劇商業(yè)銀行競爭態(tài)勢之外，還將推動資本市場向前發(fā)展，這也是為什么我一直強調(diào)資本市場機會較多的原因之一。

4、過高的債務(wù)融資規(guī)模需要低利率環(huán)境的呵護

中國目前仍然是間接融資體系為主的國家，實體經(jīng)濟接近90%的融資仍然依賴于債務(wù)融資，且2018年以來加杠桿的主體已經(jīng)變?yōu)榈胤秸?，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著未來債務(wù)償還的壓力會更大。特別是在經(jīng)濟下行、蛋糕規(guī)模增長放緩的背景下，市場利率處于高位無疑會增加政府所承擔(dān)的風(fēng)險，因此未來市場利率中長期趨勢向下是最有可能發(fā)生的事情（起碼不能上升）。

5、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方式的轉(zhuǎn)變需要利率保持在低位

轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方式的根本在于逐步擺脫對外匯占款的依賴，而后續(xù)通過公開市場操作、國債作為準貨幣等方式供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣是必然趨勢，這種情況下需要無風(fēng)險利率水平保持在相對較低的合意水平上。

（五）LPR改革的四個目標

1、加大力度引導(dǎo)市場利率下降

降低實際利率既是國家戰(zhàn)略導(dǎo)向，也是央行近期一系列貨幣政策的主要目標。之前在供給側(cè)和政策端等因素明顯擾動的情況下，市場利率出現(xiàn)一定程度的反彈，風(fēng)險資產(chǎn)利率未能出現(xiàn)明顯下降，導(dǎo)致央行背負的政治壓力較大，這應(yīng)該也是央行政策得以強化的大背景。

事實上通過引導(dǎo)無風(fēng)險利率下降，也有助于降準銀行的負債成本，那么意味著央行未來將會希望負債成本下降的幅度體現(xiàn)在資產(chǎn)端，對銀行LPR定價的強制性將會顯著增強。

2、實施以量補價的“降價促銷”戰(zhàn)略

通過LPR新報價機制（包括調(diào)整加減點幅度和調(diào)整政策利率）來引導(dǎo)風(fēng)險資產(chǎn)利率下行（價格維度）以及通過補充資本來提升銀行的信貸投放能力（總量維度），從而達到以量補價（即在更低的利率水平下向?qū)嶓w經(jīng)濟投放信貸）的目的，我想這應(yīng)該也是政策的目標之一。

3、健全政策利率體系

十九屆四中全會明確提出了“健全政策利率體系”的戰(zhàn)略要求，而央行在2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也明確指出“健全央行政策利率體系，增強利率調(diào)控能力……保持銀行負債端成本基本穩(wěn)定”。

因此構(gòu)建政策利率是當前的戰(zhàn)略導(dǎo)向、政策要求。事實上長期以來央行均在嘗試構(gòu)建我國的基準利率和市場化利率體系。

雖然目前中國的政策利率品種已足夠豐富，但相互之間有所割裂，利率傳導(dǎo)尚談不上足夠順暢。我們認為未來政策利率體系仍有許多可以改進的地方：

（1）不同政策利率之間的調(diào)整需要保持節(jié)奏、頻率和方向上的一致性。

（2）對于同一類政策利率，其不同期限之間的利率調(diào)整也應(yīng)保持同步。

正是由于我國政策利率種類較為豐富，意味著央行可以在不同時間下調(diào)不同種類或同一種類但不同期限的政策利率，從而通過這種“一次調(diào)整、多次降息”的模式，向市場釋放多次降息的寬松預(yù)期信號，可能達到的效果會更好。

4、建立現(xiàn)代央行制度

建立現(xiàn)代央行制度的內(nèi)涵可以很豐富，如轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方式（即國債準貨幣化）、構(gòu)建基準利率和市場利率體系等等。事實上LPR新報價機制同樣也是現(xiàn)代央行制度的具體體現(xiàn)。

這主要是因為LPR新報價機制意味著央行可以通過調(diào)整政策利率來影響貸款基準利率，后續(xù)隨著MLF、OMO等政策利率的相關(guān)細節(jié)進一步健全以及貨幣供應(yīng)方式的完善后，現(xiàn)代央行制度的框架也將基本形成。

（六）LPR與貨幣政策調(diào)控框架的關(guān)聯(lián)性思考

1、LPR新報價機制的本質(zhì)是利率市場化的深入推進，使各利率之間的傳導(dǎo)能夠更加順暢，事實上利率市場化的推進往往發(fā)生在金融創(chuàng)新進程加速時期，而與此相伴隨的是貨幣政策調(diào)控方式的適應(yīng)性轉(zhuǎn)變，因此利率市場化與貨幣政策調(diào)控框架之間有著顯而易見的密切關(guān)系，而這也可以從其它經(jīng)濟體的利率市場化進程中尋到蹤跡。例如，上個世紀70-90年代利率市場化進程在主體經(jīng)濟體中得以推進并完成的過程中，貨幣政策框架便逐步由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。

2、我想其背后的經(jīng)濟學(xué)邏輯在于隨著金融體系的不斷健全與金融市場的發(fā)展，宏觀經(jīng)濟擾動的因素更多的由經(jīng)濟層面擴展至金融層面，貨幣政策的調(diào)控工具也相應(yīng)由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，特別是隨著金融創(chuàng)新的不斷深化以及經(jīng)濟與金融體系之間的聯(lián)動性日益增強，數(shù)量型政策的調(diào)控效應(yīng)將明顯減弱。

3、貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)向價格型的用意在于，貨幣當局可以通過調(diào)節(jié)政策利率來影響市場利率變化，并傳導(dǎo)至各類金融產(chǎn)品，進而可以影響到經(jīng)濟主體的投資決策、消費行為，最終達到以此來調(diào)控經(jīng)濟和物價的目的。

4、當然考慮到利率本身是一種價格，貨幣政策調(diào)控框架真正轉(zhuǎn)向價格型不是一件易事，這有賴于利率市場化的深入推進，還要依賴于匯率市場化的進程（匯率要有彈性）、健全完善的金融市場、高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施、理性的微觀主體。

三、中國利率體系全解

（一）典型的分層架構(gòu)：政策利率+市場利率+客戶端廣譜利率

1、目前中國已經(jīng)形成了包括政策端利率、市場利率（含參考利率）以及客戶端廣譜利率等三種類型組成的利率體系架構(gòu)。這三類利率體系依次傳導(dǎo)，并受央行貨幣政策以外的其它相關(guān)因素影響，如果利率傳導(dǎo)較為順暢，則意味著三類利率在趨勢上應(yīng)保持一致，且不存在明顯的滯后或前置現(xiàn)象。

2、政策利率主要包括公開市場操作利率（包括OMO利率、SLF利率、MLF利率等）和其它（如再貸款和再貼現(xiàn)利率、國庫現(xiàn)金定存利率、準備金利率等），而市場利率主要指拆借與回購利率、債券收益率、同業(yè)存單與大額存單發(fā)行利率、利率債收益率等等。

3、客戶端利率種類則更為豐富，除傳統(tǒng)的存貸款基準利率外，還包括各類理財產(chǎn)品收益率（如貨幣市場基金、結(jié)構(gòu)性存款、國債逆回購等），同時從廣譜利率的角度來看，諸如非標資產(chǎn)收益率、票據(jù)貼現(xiàn)利率、信用債收益率以及各類非金融體系的融資利率（如民間融資利率、P2P利率、融資租賃利率、商業(yè)保理融資成本、小額貸款利率等等）。

事實上由于不同利率的風(fēng)險溢價差異明顯，我們可能將政策性利率以及部分市場利率認定為無風(fēng)險利率，將面向客戶端的利率認定為風(fēng)險利率，央行貨幣政策的主要目的則是通過影響無風(fēng)險利率來改變風(fēng)險利率的預(yù)期，其依據(jù)的邏輯關(guān)系式可以參照CAPM資本資產(chǎn)定價模型.

也即降低風(fēng)險資產(chǎn)收益率的關(guān)鍵要么是降低無風(fēng)險利率，要么是降低風(fēng)險溢價（即市場利率-無風(fēng)險利率），要么是降低整體市場系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)。目前的方向是既要降低無風(fēng)險利率，亦要降低風(fēng)險溢價。

（二）利率走廊機制的形成

相較于以上三類利率而言，利率走廊是約束貨幣市場利率的一個區(qū)間。

1、通常利率走廊區(qū)間的上限為央行貸款給金融機構(gòu)的利率，下限則為金融機構(gòu)存錢在央行的利率，利率走廊區(qū)間的調(diào)控目標則為金融機構(gòu)之間的拆借利率，也即通過調(diào)控確保金融機構(gòu)之間的拆借利率在利率走廊的區(qū)間內(nèi)波動。例如，當同業(yè)拆借利率突破區(qū)間上限時，金融機構(gòu)便可以轉(zhuǎn)而向央行借款，反則反之。

2、2014年5月時任央行行長周小川率先提出“利率走廊”這個概念，但關(guān)于“利率走廊”的研究最早可追溯至上世紀90年代（其中以KevinClinton分別完成于1991年和1997年的兩篇論文為代表）。鑒于此，20世紀90年代加拿大、歐元區(qū)、瑞典等經(jīng)濟體率先采用了“利率走廊”模式來調(diào)控利率，隨后美國、德國、法國、意大利、瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞以及印度、斯里蘭卡、納米比亞等經(jīng)濟體也采用了這一調(diào)控模式。

3、對于中國而言，也有自己的利率走廊區(qū)間，上限和下限分別為SLF利率和超額存款準備金利率。4月3日，央行決定自4月7日起將金融機構(gòu)在央行超額存款準備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，這是自2008年以來首次下調(diào)超額存款準備金利率，意味著中國利率走廊的區(qū)間變得更寬，即由之前的0.72%-3.40%拓寬至0.35%-3.40%（利率走廊的寬度達到305BP），更意味著中國利率走廊區(qū)間的中樞水平在往下移，強力度寬松信號非常明顯。

同時，為保持利率走廊區(qū)間的穩(wěn)定性，后續(xù)SLF利率也有極大概率會下調(diào)。

四、中國利率市場化的五個階段

從我國利率市場化的進程來看，大致可以分為五個階段。

（一）1993-2007年：邁入“存款利率管上限、貸款利率管下限”的階段

我國利率市場化雖然自1996年才正式開始，但實際上卻源于1993年的兩份文件，在1993-2007年這十五的時間里，我國先后放開了貨幣市場利率和債券市場利率，利率市場化真正進入“存款利率管上限、貸款利率管下限”的新階段。

1、《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》明確了改革方向

1993年11月14日十四屆中央委員會第三次全體會議通過了《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》這一具有歷史意義的文件，明確了中國市場經(jīng)濟改革的方向，并提出以下幾點要求：

（1）央行作為獨立部門需從主要依靠信貸規(guī)模管理，轉(zhuǎn)變?yōu)檫\用存款準備金率、央行貸款利率和公開市場業(yè)務(wù)等手段，調(diào)控貨幣供應(yīng)量，保持幣值穩(wěn)定。

（2）央行按照資金供求狀況及時調(diào)整基準利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動。

（3）包括貨幣的發(fā)行、基準利率的確定、匯率的調(diào)節(jié)和重要稅種稅率的調(diào)整等在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟調(diào)控權(quán)，必須集中在中央。

2、《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》明確了改革思路

1993年12月25日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》（國發(fā)〔1993〕91號），明確了中國金融體系的改革思路，并提及以下幾點重要內(nèi)容：

（1）央行貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率。
  （2）央行實施貨幣政策的工具包括法定存款準備金率、中央銀行貸款、再貼現(xiàn)利率、公開市場操作、中央銀行外匯操作、貸款限額、中央銀行存貸款利率。

（3）央行要制定存、貸款利率的上下限，進一步理順存款利率、貸款利率和有價證券利率之間的關(guān)系；各類利率要反映期限、成本、風(fēng)險的區(qū)別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎(chǔ)的市場利率體系。

應(yīng)該說以上兩份文件明確了我國利率市場化改革的基本思想。

3、改革三原則的總體思路確立

第一，1995年央行發(fā)布的《關(guān)于“九五”時期深化利率改革的方案》初步提出了利率市場化改革的基本思路。

第二，2003年2月20日，央行發(fā)布2002年四季度貨幣政策執(zhí)行報告時在專欄2中對中國利率市場化改革進行專門討論，明確了中國利率市場化改革的總體思路，即“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。

（二）2007-2012年：適逢金融危機沖擊，利率市場化改革進程有所放緩

在全部放開貨幣市場與債券市場利率、貸款利率上限和存款利率下限后，我國利率市場化改革進程受2007-2008年金融危機影響而有所放緩。

在2007-2012年的五年時間里，我國利率市場化進程雖然放緩，但仍然在為進一步的利率市場化而做準備，主要工作集中于完善中央銀行利率體系、培育貨幣市場基準利率、放開替代性金融產(chǎn)品價格等方面。

應(yīng)該說2012年既是金融業(yè)新一輪創(chuàng)新開啟之年，也是利率市場化再次進入破冰期的起始之年，在2012年6月和7月先后擴大存貸款基準利率波動幅度之后，2012年9月17日一行三會一局對下一階段的利率市場化提出了五點要求，這五點要求也成為了利率市場化新一輪改革進程的主要思路。

（三）2013-2015年：構(gòu)建政策利率體系、利率管制基本放開

2012年以來的金融創(chuàng)新使得傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策和部分金融指標的有效性進一步下降，利率市場化再次顯得較為迫切。而2013-2015年期間的利率市場化相關(guān)動作基本上均能在《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五規(guī)劃”》中找到影子，央行也主要通過放松利率管制、加強機制建設(shè)、推動產(chǎn)品創(chuàng)新等多個層面來推動利率市場化，而這一時期所推出的一系列金融產(chǎn)品和相關(guān)動作均具有深遠影響。

1、利率管制基本放開

第一，2013年7月央行全面放開貸款利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率管制。

第二，2015年10月央行放開了商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行、財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司等金融機構(gòu)活期存款、一年以內(nèi)（含一年）定期存款、協(xié)定存款、通知存款利率上限。

第三，2015年12月放開金融機構(gòu)一年以上（不含一年）定期存款利率浮動上限。至此存貸款基準利率的管制已基本放開。

2、替代性金融產(chǎn)品不斷推出

在放開存貸款基準利率之后，替代性金融產(chǎn)品的重要性也更為突出，如2013年10月推出了貸款基礎(chǔ)利率（LPR），2013年12月推出同業(yè)存單，2015年6月推出大額存單。

3、豐富貨幣政策工具箱

在加強合意貸款約束、窗口指導(dǎo)的基礎(chǔ)上，央行也在不斷豐富貨幣政策工具箱，相繼推出了短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利等工具，以便及時平滑因利率市場化改革而造成的市場波動。

（四）2015-2018年：進一步完善貨幣市場利率體系、建立利率走廊機制

1、存貸款基準利率最后一次調(diào)整，政策性利率頻繁調(diào)整

2015-2018年期間除因2015年股災(zāi)而五次調(diào)整存貸款基準利率外，其余時間并沒有給予調(diào)整，而這也是存貸款基準利率最近一次調(diào)整。

相反這一期間政策性利率卻頻繁調(diào)整，央行的目的主要是希望通過不斷完善同業(yè)存單發(fā)行利率、推出存款類金融機構(gòu)債券回購利率、回購定盤利率、建立利率走廊機制等舉措形成基準利率框架。

2、構(gòu)建利率走廊機制

第一，2014年5月時任央行行長周小川表示未來將采取利率走廊模式來調(diào)整短期利率，利率走廊機制才開始引起市場關(guān)注。

第二，2015年一季度貨幣政策執(zhí)行報告明確提出“探索常備借貸使得利率發(fā)揮貨幣市場利率走廊上限的功能”。

第三，2017年12月央行在創(chuàng)設(shè)CRA時進一步明確了將法定存準率利率作為貨幣市場利率的下限。

至此我國利率走廊的框架基本清晰，即上限和下限分別為SLF利率與法定存款準備率利率水平。此外央行在進行價格政策調(diào)整的同時，也相繼推出了普惠性降準政策、置換式降準、臨時準備金動用安排、臨時流動性便利等數(shù)量型政策舉措，形成了數(shù)量型與價格型貨幣政策相輔相成的基本調(diào)控框架。

（五）2019年—目前：貸款基準利率并軌，LPR新報價機制正式推出

央行現(xiàn)有的貨幣政策工具雖然能夠有效降低貨幣市場利率，但對于實體經(jīng)濟融資成本的影響卻顯得無能為力，在市場普遍將責(zé)任歸于央行的同時，央行本身則將其歸為貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢所致。

于是在經(jīng)濟下行壓力加大、中美貿(mào)易摩擦較為復(fù)雜的背景下，貸款利率并軌變得日益迫切，LPR新報價機制正是在這種背景下產(chǎn)生。

1、利率并軌前的信號不斷釋放

第一，2018年4月，央行行長易綱在博鰲論壇上正式提出利率并軌的事宜。

第二，2019年1月，央行貨幣政策司司長孫國峰認為，貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵在銀行，傳導(dǎo)機制不暢與現(xiàn)行利率雙軌制有關(guān)，而“兩軌合一軌”的關(guān)鍵也應(yīng)該是央行的政策利率要發(fā)揮更大的作用，貸款的參考利率和政策利率需要協(xié)同。

第三，2019年2月，央行在2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，通過提高市場化利率調(diào)控能力、完善利率走廊機制、健全市場利率定價自律機制、加快推動大額存單和同業(yè)存單發(fā)展等路徑，推動利率兩軌合一軌。

第四，2019年3月，政府工作報告在貨幣政策的表述中明確提出“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”。

第五，2019年3月，路透社報道，中國正穩(wěn)妥推進存貸款基準利率和市場利率兩軌并一軌，金融監(jiān)管部門也正調(diào)研取消現(xiàn)存貸款基準利率對銀行利率定價的影響，相關(guān)工作已實質(zhì)性開展。

2、2019年8月LPR新報價機制正式形成

2013年10月，央行正式推出基于10家報價行的LPR（即剔除最高和最低數(shù)值的最優(yōu)客戶貸款利率的平均值），但是在成立后的近六年時間里，LPR始終保持和貸款基準利率一致的公布頻率、變化幅度，數(shù)值上相當平穩(wěn)。

（1）2019年8月17日（周六），央行正式提出基于18家報價行和MLF加減點形成的LPR新報價機制（15號公告），明確新LPR有1年期和5年期以上兩個品種，并且每月20日早上09：30發(fā)布一次。

（2）2019年8月20日（周二），新LPR正式公布，即1年期LPR和5年期以上LPR分別為4.25%和4.85%，較舊LPR和之前的貸款基準利率均有下調(diào)。

（3）2019年8月25日（周日），央行正式明確了個人住房貸款的定價情況（16號公告）。自2019年10月8日起，新發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款利率以最近一個月的LPR為基準加減點形成。其中，首套商業(yè)性個人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR，二套商業(yè)性個人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR率加60個基點。商業(yè)用房購房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率加60個基點。公積金個人住房貸款利率政策暫不調(diào)整。

（4）2019年8月26日，央行制定了對銀行新發(fā)放貸款應(yīng)用LPR情況的具體考核要求。

第一，設(shè)定三個考核時點和“358”目標，即截止2019年9月、2019年12月以及2020年3月末，全國性銀行業(yè)金融機構(gòu)新發(fā)放貸款中，以LPR作為定價基準的比例分別不少于30%、50%和80%。不包括農(nóng)商行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等地方法人中小銀行。

第二，不得協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限（LPR的0.90倍），否則在MPA考核中實行“一票否決”。

（5）2019年8月26日（周一），央行上?？偛空匍_推進落實貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革工作會議。會議強調(diào)各有關(guān)金融機構(gòu)要主動提高政治站位，盡快實現(xiàn)新發(fā)放貸款中主要參考LPR定價，堅決打破貸款利率隱性下限。

（6）2019年8月26日（周一），央行行長、國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室主任易綱主持召開24家主要金融機構(gòu)貸款市場報價利率（LPR）工作會議，研究部署改革完善LPR形成機制工作。

（7）2019年11月16日（六），央行發(fā)布2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告，明確LPR新報價機制的“六個新”，以及確定將LPR運用情況納入MPA考核。

（8）2019年12月28日（周六），央行發(fā)布30號公告，明確存量浮動利率貸款的定價基準轉(zhuǎn)換為LPR：

第一，自2020年1月1日起，各金融機構(gòu)不得簽訂參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款合同。

第二，自2020年3月1日起，金融機構(gòu)應(yīng)將原合同約定的利率定價方式轉(zhuǎn)換為以LPR為定價基準加點形成（加點可為負值），加點數(shù)值在合同剩余期限內(nèi)固定不變；也可轉(zhuǎn)換為固定利率。定價基準只能轉(zhuǎn)換一次，且存量浮動利率貸款定價基準轉(zhuǎn)換原則上應(yīng)于2020年8月31日前完成。

五、主要經(jīng)濟體利率市場化進程的簡要回溯

20世紀70年代全球經(jīng)濟普遍陷入停滯不前的“滯脹階段”，兩次石油危機進一步加劇了全球經(jīng)濟金融市場出現(xiàn)動蕩，使得各國對經(jīng)濟金融自由化的政策訴求達到前所未有的高度。利率市場化作為金融自由化的核心，成為金融體系改革最主要的路徑，絕大多數(shù)經(jīng)濟體的利率市場化正是基于這一背景不斷向前推進。

（一）美國（1970-1987年）

美國從建國開始便一直實行利率管制政策，1929-1933年大蕭條時期發(fā)布的《銀行法》對存款利率上限進行管制。20世紀70年代，隨著兩次石油危機的爆發(fā)以及經(jīng)濟陷入滯脹，原先的利率管制政策成為宏觀經(jīng)濟政策有效施行以及經(jīng)濟金融自由化的較大約束，于是美國開始啟動利率市場化改革。

美國的利率市場化改革總體來說是一個漸進的過程，從1970年開始到1986年基本完成，總共用時17年左右，改革進程大致可以分為三個階段：第一階段（1970-1979）：開端階段主要采取逐步解除對部分存款利率管制措施，；第二階段（1980-1982）：該階段主要措施為分階段取消對定期存款和儲蓄存款的利率關(guān)注；最后一個階段（1983-1986）：美國利率市場化的完成標志是徹底廢除存貸款利率管制。

具體來看，1970年開始美國先后放松大額可轉(zhuǎn)讓存單、貨幣市場基金以及長期大額定期存款的定價管制，標志著利率市場化進程的實質(zhì)推進；1980年的《廢止對存款機構(gòu)管制與貨幣控制法》與1982年的《解除存款機構(gòu)管制與貨幣管理法》標志美國利率市場化進程的全面推進；而1987年的《銀行公平競爭法》則標志著利率市場化進程的正式完成。

（二）日本（1978-1994年）

20世紀70年代，日本政府為了應(yīng)對滯漲和財政赤字融資，不得不放開國債市場利率；由于企業(yè)、個人、機關(guān)團體都可以參加短期金融市場的交易，使得銀行存款大量分流，銀行也轉(zhuǎn)而支持利率市場化。全球性的金融自由化浪潮、和歐美等國的推動之下，日本加速了利率市場化改革。

具體來看日本的利率市場化進程與其匯率市場化改革相輔相成，始于1978年，并在推出大額可轉(zhuǎn)讓存單之后先后放開貨幣市場利率、債券市場利率。1984年的《金融自由化與日元國際化的現(xiàn)狀與展望》正式拉開了日本利率市場化改革的大幕，1985年的廣場協(xié)議加速了這一進程的推進，1991年日本央行停止對利率進行窗口指導(dǎo)、1993-1994年日本實現(xiàn)了全部利率的市場化。

（三）中國香港（1994-2001年）

香港的利率管制源于1964 年實施的香港銀行利率協(xié)議，其主要背景是上世紀60年代初香港銀行間因惡性競爭而發(fā)生的銀行危機。自90年代中期以來,隨著香港隨著國際金融中心的建立以及西方主要經(jīng)濟體相繼放松金融和資本管制，香港當局于1994年加快了利率市場化的步伐，至2001年香港全面撤銷所有利率協(xié)議，完成利率市場化進程。

香港利率市場化的主要特點之一是分階段推進，即先逐步撤銷占比重較小的定期存款的利率限制，后撤銷儲蓄和往來存款的利率限制。香港金融管理局認為，鼓勵競爭需要與維持貨幣和銀行體系穩(wěn)定取得平衡，因此決定分階段局部撤銷利率限制。香港存款利率協(xié)議的撤銷先后分了五個階段，歷時共七年，在撤銷各階段中香港金融管理局對銀行業(yè)的經(jīng)營情況始終保持高度關(guān)注，且靈活評估調(diào)整監(jiān)管政策，保證了香港利率市場化的平穩(wěn)過渡。

（四）中國臺灣（1980-1989年）

臺灣在戰(zhàn)后四十余年的時間里, 一直對利率、金融資產(chǎn)價格等實行嚴格的管制政策。但是,隨著經(jīng)濟規(guī)模的擴大和對外聯(lián)系的加強, 這種嚴格管制的金融體制越來越不適應(yīng)經(jīng)濟的發(fā)展。同時，部分西方國家的利率市場化藍籌從外部環(huán)境上呼吁臺灣金融業(yè)對利率管制進行市場化改革。內(nèi)外部因素共同作用下，臺灣地區(qū)從1975年至1989年，前后歷經(jīng)了14年，完成了利率自由化進程，臺灣利率市場化改革的具體進程如下：

1、允許銀行在上限內(nèi)確定存款利率和一定范圍內(nèi)確定放款利率。1975 年臺灣正式公布了新《銀行法》, 使銀行在最高利率的范圍內(nèi)自行確定存款利率。

2、放寬銀行利率直接管制范圍。1980 年,臺灣頒布《銀行利率調(diào)整要點》, 銀行公會代替“中央銀行” 決定放款利率的上下限, 銀行自行決定票據(jù)貼現(xiàn)、金融債券等利率。

3、實施基本放款利率制度。1985年, 臺灣的大小銀行陸續(xù)實行了這種制度。

4、改變利率分類。1982 年, 放寬利率細分為短期保放款和中長期放款。在1986 年，存款的最高利率簡化為“活款存款”、“活期儲蓄存款及郵政儲金”、“定期存款及定期儲蓄存款”。

5、取消存款最高利率及放款利率上下限。1989 年臺灣《銀行法》取消了“中央銀行” 對存貸款的利率限制。

（五）其它經(jīng)濟體

也有一些經(jīng)濟體的利率市場化改革進程比較倉促和曲折。

例如，作為第一個推進利率市場化的發(fā)展中國家，阿根廷在1971-1977年全部完成了利率市場化改革，并同步推行匯率市場化，直到現(xiàn)在阿廷仍陷于所謂過度自由的困境之中；智利則在1974-1975年僅用時一年便完成了利率市場化改革；石油危機推動巴西CPI常年維持在20%以上，促使巴西于1975年實行了幾乎一步到位式的利率市場化，在利率市場化完成之后的1975-1989年，巴西實際利率水平接近50%，遠遠高于改革之前的6%左右，經(jīng)濟增速也由之前的10%左右降至3%附近。

韓國的利率市場化背景與中國較為相似，利率管制政策的目的同樣是為了支持重點企業(yè)，并導(dǎo)致中小企業(yè)和民間借貸成本較高。1981年為滿足OECD成員國的要求，韓國正式啟動利率市場化，并于1997年全部完成了利率市場化進程，但中間的過程異常曲折。特別是利率市場化進程中的1989年，韓國經(jīng)濟內(nèi)外交困，導(dǎo)致市場利率水平大幅攀升，韓國不得不短暫終止利率市場化進程，直至1991年才重新啟動。

相較而言，同為發(fā)展中國家的印度則顯得較為溫和，事實也證明這是完全正確的改革路徑。1991年的國際支付危機促使印度在1992-1998年完成利率市場化，在利率市場化期間及之后的較長時間，貸款利率不僅沒有上升反而還穩(wěn)中有降，使印度經(jīng)濟始終保持著高速增長。

六、一些結(jié)論

（一）主要經(jīng)濟體的經(jīng)驗告訴我們，LPR并非貸款端利率市場化的終點

從主要經(jīng)濟體的LPR運用情況來看，我們至少可以得到以下幾個結(jié)論：

1、LPR本身并非是貸款利率市場化的終點，而只是過渡階段，其真正目的在于引導(dǎo)金融機構(gòu)打破貸款利率下限。

2、LPR存在的必要性在于資本市場發(fā)展并不完善，即實體企業(yè)很難從資本市場得到充分合理的融資，因此LPR雖然只是過渡，但卻會存在較長時間。

3、美日等經(jīng)濟體的LPR報價經(jīng)過不斷完善后，運用范圍卻逐漸收窄，最終主要實踐于中小微企業(yè)、零售貸款等領(lǐng)域，而這些恰恰是無法從資本市場得到融資的群體，也可以和上面的第2個結(jié)論相對應(yīng)

即隨著利率市場化的完成，大型企業(yè)的融資更傾向于市場化的資本市場，中小企業(yè)和零售貸款則依然通過LPR從金融機構(gòu)融資。這也是為什么我個人一直強調(diào)抓緊時間介入資本市場的大背景，實際上目前并非是要想不想介入的問題，而是必須要介入以及如何介入的問題，而介入資本市場也不并僅僅局限于銀行自身涉足，另外一個層面的意思則是幫助客戶進入資本市場。

（二）LPR的其它未競事宜

目前LPR新報價機制仍有一些細節(jié)未完成，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、LPR與MLF之間的加點幅度是否固定為目前的90個BP？例如將MLF的操作頻率固定為至少一個月一次，以保證二者之間的利差穩(wěn)定在90個BP。

實際上，未來極有可能會通過壓縮LPR與MLF之間利差的形式來進一步推動商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利。

2、最優(yōu)客戶的定義與內(nèi)涵是什么？后續(xù)是否會設(shè)定統(tǒng)一的標準？以及如何評估非報價行的信貸定價質(zhì)量？

3、后續(xù)衍生品種需要進一步豐富，應(yīng)加快推動LPR曲線的形成。2月14日一行兩會一局和上海市政府聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加快推進上海國際金融中心建設(shè)和金融支持長三角一體化發(fā)展的意見》，明確提出發(fā)展利率、外匯衍生產(chǎn)品市場，研究推出利率期權(quán)、進一步豐富外匯期權(quán)等產(chǎn)品類型，而上清所也將在外匯、利率、信用違約互換、存續(xù)期管理等四個層面推出衍生產(chǎn)品，并且2月24日起同業(yè)拆借中心將試運行掛鉤LPR的利率期權(quán)產(chǎn)品。

4、理論上利率傳導(dǎo)機制應(yīng)由政策利率向市場端傳導(dǎo)、市場端向銀行負債端傳導(dǎo)（成本溢價）、銀行負債端向其客戶端傳導(dǎo)（風(fēng)險溢價）、客戶端向其遠端傳導(dǎo)（期限溢價）的過程。但是在政策導(dǎo)向下，這種差異會被強制抹平，因為央行直接跳過了負債端。因此LPR新報價機制仍有比較大的改善空間，需要通過商業(yè)銀行負債端的利率市場化進一步完成。

5、由于利率本身是一個價格，而匯率同樣也是一個價格，在利率市場化真正完成后，不同價格之間的傳導(dǎo)效應(yīng)將會較為順暢。因此目前雖然LPR新報價機制已經(jīng)推出，但我國完全實現(xiàn)利率市場化還有一段落要走（匯率市場化還未完成）。這可能也是2019年8月LPR新報價機制以及人民幣匯率破7同步發(fā)生的原因。

6、目前我國LPR掛鉤于1年期的MLF（即掛鉤中端利率），而其余經(jīng)濟體則主要掛鉤于基準利率（即掛鉤短端利率），因此我們認為和其它經(jīng)濟體一體，LPR新報價機制仍然只是一個過渡性的定價基準，后續(xù)LPR的掛鉤對象可能也會相應(yīng)調(diào)整，當然這有賴于政策利率體系的真正建立。