北京時(shí)間3月7日，歐洲央行公布政策利率決議，維持三大利率不變，符合市場預(yù)期。聲明表述明確釋放轉(zhuǎn)鴿信號(hào)，包括：

1）對(duì)利率前瞻指引的表述由“預(yù)計(jì)至少在2019年夏天前保持不變”修改為“預(yù)計(jì)至少在2019年底前保持不變”，即明確2019年結(jié)束前不會(huì)加息；首次加息后很長一段時(shí)間都將維持再投資，以維持相宜的流動(dòng)性環(huán)境和貨幣寬松充裕程度；

2）宣布將實(shí)施新一輪定向長期再融資操作（TLTRO-III），從2019年9月開始至2021年3月結(jié)束，期限為兩年。在TLTRO-III下，銀行的借入額度上限為其截至2019年2月28日的貸款存量30%，利率與每輪操作期間的主要再融資利率掛鉤；

3）固定利率、全額分配將至少持續(xù)到2021年3月。

與此同時(shí)，歐央行大幅下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期：2019年歐元區(qū)GDP預(yù)期由1.7%下調(diào)至1.1%，2020年預(yù)期則由1.7%下調(diào)至1.6%；2019年歐元區(qū)通脹預(yù)期由1.6%下調(diào)至1.2%，2020年預(yù)期則由1.7%下調(diào)至1.5%；2021年預(yù)期則由1.8%下調(diào)至1.7%。

歐央行決議鴿派程度超出市場預(yù)期，歐元急跌，美元急漲，同時(shí)市場對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂明顯上升，美股全線下跌，歐股上漲后轉(zhuǎn)跌，美歐國債普漲。

實(shí)際上，在歐央行12月后，我們就在深度報(bào)告中指出，歐洲的基本面仍然非常疲軟，且有繼續(xù)下行的壓力，因此，歐央行雖然結(jié)束擴(kuò)表，但之后將不得不重新轉(zhuǎn)鴿，主要手段將是續(xù)作TLTRO。而從時(shí)間點(diǎn)上來看，考慮到TLTRO的集中到期時(shí)間，新一輪TLTRO的公布時(shí)間將不晚于6月。

從一季度的數(shù)據(jù)來看，歐央行經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步快速下滑。而受制于基本面，歐央行將新一輪TLTRO的公布的時(shí)間提前到了3月，這均印證了我們的判斷。

往后看海外，各央行競相寬松，反證全球經(jīng)濟(jì)需求的疲弱，而流動(dòng)性改善的預(yù)期已在年初以來演繹了一波，因此市場動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)可能反而在上升。在美歐央行轉(zhuǎn)向競相寬松之后，匯率的短期波動(dòng)可能將加大，美聯(lián)儲(chǔ)最早也可能在本月提出結(jié)束縮表的計(jì)劃，匯率或還有波動(dòng)。

但如果看得稍微長一些，需注意到一點(diǎn)的是，中美潛在的協(xié)議可能對(duì)美國有利，而對(duì)第三方經(jīng)濟(jì)體不利。那么，雖然今年市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期轉(zhuǎn)而向下，然而，非美經(jīng)濟(jì)體的需求可能有更大的下行壓力，需關(guān)注美元或許在波動(dòng)之后會(huì)維持在偏強(qiáng)的位置。

在此，我們?cè)俅瓮扑汀队T不能的寬松系列報(bào)告》之一《后QE時(shí)代，歐央行何去何從》，原報(bào)告發(fā)表于1月2日。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外波動(dòng)上升，全球貿(mào)易需求進(jìn)一步加速下滑。

2019年，資產(chǎn)負(fù)債表是全球央行貨幣政策的重要變量。金融危機(jī)后，全球央行紛紛采用貨幣寬松來刺激經(jīng)濟(jì)。2014年起雖然美聯(lián)儲(chǔ)購債規(guī)模不再增加，但歐日央行接棒放水，全球流動(dòng)性增速仍然上升。歐央行結(jié)束QE，意味著2019年全球央行的總資產(chǎn)走到了“由放轉(zhuǎn)收”的拐點(diǎn)，這是今年全球央行貨幣政策的主導(dǎo)變量（詳見2019年海外年報(bào)《山雨欲來》）。

歐央行緣何結(jié)束QE：主要受限于購債上限。當(dāng)前，歐央行購買德國、芬蘭和斯洛伐克政府債的占比已經(jīng)超過各國對(duì)應(yīng)存量的33%，歐央行寬松空間所剩無幾。因此，雖然歐央行并沒有明確表示，其結(jié)束擴(kuò)表的核心約束可能源于“無債可買”。

但歐洲基本面仍較疲軟，歐央行的實(shí)際態(tài)度或?yàn)椤坝o還松”。雖然貨幣寬松的空間限制要求歐陽行推進(jìn)貨幣正常化，但當(dāng)前歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)際上仍然相當(dāng)疲軟，核心通脹距離央行目標(biāo)也仍有距離。因此，歐央行實(shí)際上難以迅速推進(jìn)緊縮。

歐央行未來或?qū)⒀娱LTLTRO為貨幣正常化提供緩沖墊。面對(duì)仍較疲軟的基本面，歐央行需要盡可能降低貨幣正常化“硬著陸”的沖擊。而其面臨的首要考驗(yàn)是，明年6月起，大量定向長期再融資操作（TLTRO）將陸續(xù)到期。如果不能及時(shí)找到替代資金，歐央行將不得不被動(dòng)縮表。雪上加霜的是，意大利、西班牙等南歐國家恰是TLTRO主要的受益者。而負(fù)債高企、銀行資產(chǎn)質(zhì)量差等問題使得這些國家脆弱性相對(duì)較高。因此，在未來貨幣政策路徑上延長TLTRO將大概率成為歐央行選擇。

歐央行的兩難境地意味著海外波動(dòng)將上升。歐央行當(dāng)前“欲緊還松”的兩難困境實(shí)際上與美聯(lián)儲(chǔ)是類似的，這也意味著，即使央行在貨幣緊縮路徑上稍作喘息，提振市場的邊際效用也是遞減的。因此，海外大概率仍將面對(duì)動(dòng)蕩上升的風(fēng)險(xiǎn)。

歐央行結(jié)束擴(kuò)表，

全球流動(dòng)性真正拐點(diǎn)或?qū)⒌?/strong>

歐央行確認(rèn)2018年12月底結(jié)束擴(kuò)表。北京時(shí)間12月13日，歐央行公布12月政策利率會(huì)議決議，確認(rèn)12月底結(jié)束擴(kuò)表。2009年5月至今的十年間，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和歐債危機(jī)的沖擊，歐央行先后實(shí)施了兩輪QE，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從1.8萬億歐元升至4.7萬億歐元，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大超過1.5倍。歐央行這一決議，這意味著歐洲的流動(dòng)性投放將進(jìn)入尾聲。

2015 以來，歐洲接替美國提供流動(dòng)性，匯率波動(dòng)成為全球市場主要矛盾。我們?cè)凇?span style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box; overflow-wrap: break-word !important; letter-spacing: 0px; color: rgb(0, 112, 192);">資本過剩的年代》系列報(bào)告開始多次提示，全球金融危機(jī)后至今的十年間，“缺需求”始終是擺在各國政府面前繞不過去的坎兒，這也使得全球央行被迫不斷采取貨幣政策寬松來托經(jīng)濟(jì)。

然而，貨幣政策的不斷寬松并未真正刺激經(jīng)濟(jì)的增長，反而造成金融市場較多的隱患——資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的依賴度不斷上升，居民貧富差距擴(kuò)大，這對(duì)政策決策者而言政治壓力驟然增加，也意味著全球流動(dòng)性寬松的瓶頸已至。

2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)率先退出QE，貨幣政策“由松轉(zhuǎn)緊”。但歐洲受制于仍然相對(duì)疲軟的基本面，開啟了新一輪貨幣寬松。因而，歐央行接替美聯(lián)儲(chǔ)放水，全球流動(dòng)性實(shí)際上并未實(shí)質(zhì)性收緊。但與此同時(shí)，美歐央行貨幣政策“分道揚(yáng)鑣”。美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于歐央行收緊，催生美元快速升值。而美元匯率大幅波動(dòng)，成為2014年年中以來全球市場的主要矛盾：

歐央行結(jié)束QE標(biāo)志著全球放水漸入尾聲，流動(dòng)性真正拐點(diǎn)或?qū)砼R。如前所述，雖然美聯(lián)儲(chǔ)購債規(guī)模不再增加，但歐日央行接棒放水，全球流動(dòng)性增速仍然處于上升通道。如今，歐央行正式宣布將于年底前結(jié)束QE，這意味著2019年三大央行的總資產(chǎn)走到了“由放轉(zhuǎn)收”的拐點(diǎn)，全球市場的主要矛盾將從美元走強(qiáng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)價(jià)格抬升。

2018年以來，歐洲需求高位回落，預(yù)期持續(xù)惡化。如前所述，2016年美元升幅放緩，直至2017年美元貶值，助推大宗商品價(jià)格反彈；與此同時(shí)，中國需求回升拉動(dòng)新興市場國家復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)整體回暖。2016年年中以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速也明顯回升。但進(jìn)入2018年，歐元區(qū)需求高位回落，經(jīng)濟(jì)增速明顯下行。PMI、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、投資者信心、消費(fèi)者信心等各項(xiàng)軟指標(biāo)均迅速惡化。拆分Sentix調(diào)查中受訪者對(duì)歐元區(qū)6 個(gè)月內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的預(yù)期指數(shù)，相較于現(xiàn)狀指數(shù)而言，回落得更早且幅度更大；花旗經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù)也在2017年年末開始一路下行，2018年3月至今基本處于負(fù)值區(qū)間，說明市場對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期也在不惡化。

拆分來看，消費(fèi)和投資整體較為平穩(wěn)，出口是主要拖累。拆分歐元區(qū)的GDP增速來看，三駕馬車中，企業(yè)投資同比增速有所波動(dòng)，但是整體上行；居民消費(fèi)同比增速雖然有所下滑，但整體而言較為平穩(wěn)；因此，GDP增速下滑的主要拖累實(shí)際上是出口。

歐元區(qū)出口減速，部分受到強(qiáng)歐元沖擊，但近期并不再能用匯率來解釋。實(shí)際上，歐元區(qū)出口同比增速在2017年年初就已經(jīng)見頂，并于2017年年底開始明顯回落。2018年一季度，強(qiáng)歐元對(duì)歐元區(qū)的外需可能確實(shí)產(chǎn)生了一定負(fù)面沖擊，拆分歐元區(qū)對(duì)外出口增速可以看到，出口減速主要出現(xiàn)于非歐元區(qū)國家。而2018年4月以來，美元明顯走強(qiáng)，匯率對(duì)歐元區(qū)出口的壓制有所削弱，歐元區(qū)出口的疲軟似乎不再能用匯率來解釋。

貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響，至今似乎也尚未明顯體現(xiàn)。與此同時(shí)，6月1日，美國鋼鐵和鋁關(guān)稅落地，貿(mào)易摩擦升級(jí)。進(jìn)一步拆分歐元區(qū)對(duì)非歐元區(qū)國家出口增速來看，歐元區(qū)對(duì)美國的出口增速至今尚未明顯回落。貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面影響至今尚未明顯體現(xiàn)。

出口減速的主要拖累是英國在內(nèi)的非歐元區(qū)歐洲國家。可以看到，歐元區(qū)出口減速的部分主要來自非歐元區(qū)的歐洲國家，包括英國、捷克、波蘭、瑞典等。這部分可能來自英國脫歐的沖擊。

三季度出口拖累德國經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)負(fù)，部分源于汽車業(yè)受到的暫時(shí)性沖擊。進(jìn)一步分析占?xì)W元區(qū)總出口一半以上的德國可以看到，凈出口分項(xiàng)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度對(duì)德國形成了負(fù)拖累，三季度的拖累甚至達(dá)到1.02個(gè)百分點(diǎn)，致使德國經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)負(fù)。

三季度德國出口及整體經(jīng)濟(jì)的大幅下滑，部分源于德國汽車業(yè)受到的沖擊：9月1日，歐盟排放新規(guī)（WLTP）公布，為了符合新的排放標(biāo)準(zhǔn)，許多德國車企在三季度短暫停產(chǎn)，導(dǎo)致汽車行業(yè)產(chǎn)出和出口明顯下滑。暫時(shí)性沖擊過后，德國的汽車業(yè)產(chǎn)出可能將有所好轉(zhuǎn)，四季度德國經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該將有所回升。

往后看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然缺乏明顯的動(dòng)力。往后看歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長，除了出口之外，居民消費(fèi)和企業(yè)投資似乎也缺乏明顯的復(fù)蘇的動(dòng)力。

因此，整體來看，歐洲目前的基本面尚且較為疲軟，往后也尚未看見明顯的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，歐央行在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)選擇結(jié)束擴(kuò)表，實(shí)際上“底氣”并不足。

2018年，油價(jià)拉動(dòng)歐元區(qū)通脹穩(wěn)步回升，但核心通脹仍疲軟。除了經(jīng)濟(jì)增長之外，物價(jià)水平是央行貨幣政策的另一重要考量。而2018年以來，歐元區(qū)通脹同比明顯回升，目前已經(jīng)高于2%。但需要注意的是，歐元區(qū)今年通脹的回暖主要由能源分項(xiàng)貢獻(xiàn)，核心通脹仍然持續(xù)下滑。

往后看，隨著勞動(dòng)力成本的回升，歐元區(qū)核心通脹也有望上行。歐元區(qū)核心通脹疲軟，其主要原因是工資增長緩慢。可以看到，歐債危機(jī)結(jié)束以來，雖然歐元區(qū)就業(yè)持續(xù)改善，但人均工資增長卻非常緩慢，二者出現(xiàn)了明顯的分化。工資增長滯緩一方面或受企業(yè)盈利增長較為溫和的影響，另一方面則受到勞動(dòng)力真實(shí)閑置狀況仍然較多的拖累，根據(jù)歐央行的官方數(shù)據(jù)測算，除了德國之外，其他歐元區(qū)國家的勞動(dòng)力市場的實(shí)際閑置狀況均較高。但值得注意的是，目前就業(yè)增速和人均工資增速的缺口已經(jīng)接近閉合，勞動(dòng)力閑置比率也穩(wěn)步下滑，因此，往后看，隨著勞動(dòng)力成本逐步回升，歐元區(qū)核心通脹也有望上行。

因此，就通脹而言，2018年油價(jià)拉動(dòng)通脹穩(wěn)步回升；核心通脹雖然仍然較疲軟，但隨著勞動(dòng)力成本的上行也有望回暖，這給歐元區(qū)結(jié)束擴(kuò)表提供了一些支撐。

歐央行結(jié)束擴(kuò)表的硬性約束，可能在于所剩無幾的寬松空間。如前所述，目前歐洲經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)整體疲軟，核心通脹雖然有望上行，但目前距離央行目標(biāo)仍有一定的距離。那么歐央行為何要選擇在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)結(jié)束擴(kuò)表呢？我們認(rèn)為，購債上限可能是主要的約束。

如我們?cè)?016年海外年報(bào)《禍水東引》中提示，歐央行寬松空間已經(jīng)非常有限。從歐央行QE的購買條件來看，單個(gè)國家購買占比其存量的上限為33%，而這一上限，當(dāng)前已經(jīng)在德國、芬蘭和斯洛伐克被觸碰。因此，雖然歐央行并沒有明確表示，但對(duì)其而言，“無債可買”可能才是其結(jié)束擴(kuò)表的核心約束之所在。

如前所述，歐央行選擇在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)結(jié)束擴(kuò)表，并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)強(qiáng)勁，或是核心通脹已經(jīng)進(jìn)入上行通道，主要約束可能是因?yàn)橘弬舷薇挥|及，而不得不選擇結(jié)束擴(kuò)表。因此，對(duì)于歐央行而言，對(duì)貨幣政策的實(shí)際態(tài)度可能是“欲緊還松”：所剩無幾的貨幣空間要求其推進(jìn)貨幣正常化，但仍然疲軟的基本面又使其難以迅速推進(jìn)緊縮。因此，我們接下來將分析歐央行未來可能的政策路徑。

由于“底氣”相對(duì)不足，QE的謝幕會(huì)議上歐央行表態(tài)相對(duì)偏鴿。如前所述，歐央行結(jié)束QE實(shí)際上“底氣”并不太足，因此歐央行12月會(huì)議的聲明也相對(duì)偏鴿：重申預(yù)計(jì)至少在2019年夏天結(jié)束前將保持利率不變；同時(shí)強(qiáng)化了對(duì)再投資的前瞻指引，措辭從之前的“將在QE結(jié)束后持續(xù)再投資”調(diào)整為“將在首次加息后持續(xù)再投資”。

而實(shí)際上參考美國經(jīng)驗(yàn)，從結(jié)束QE到主動(dòng)縮表，其實(shí)仍有漫長道路。但對(duì)于當(dāng)前的歐央行而言，值得“慶幸”的是，結(jié)束擴(kuò)表并不意味著主動(dòng)縮表。參考聯(lián)儲(chǔ)的緊縮路徑，2013年11月聯(lián)儲(chǔ)正式宣布結(jié)束QE，此后經(jīng)過2年的時(shí)間聯(lián)儲(chǔ)才于2015年12月開始加息，再過了2年的時(shí)間才于2017年10月正式啟動(dòng)縮表。因此，按照目前歐央行的既定節(jié)奏，首次加息至少在2019年6月之后，而距離縮表真正開啟，應(yīng)該還有漫長的歷程。

歐央行開啟貨幣正常化道路上，可以有“緩沖墊”。如前所述，歐央行貨幣政策化的道路不必一蹴而就，可以循序漸進(jìn)。而根據(jù)路透社的報(bào)道 ，歐央行決策者提出了多種想法作為“緩沖墊”，包括（1）以浮動(dòng)利率提供的永久期限的多年期貸款；（2）只提高銀行存款利率；（3）讓定向長期再融資操作TLTRO機(jī)制長久化等。

對(duì)于當(dāng)前的歐央行而言，TLTRO可能是最為燙手的山芋。定向長期再融資操作TLTRO（Targeted Long-Term Refinancing Operation）是歐央行2014年公布的政策工具。“長期”的含義是期限較長，為4年；“定向”的含義是歐央行給各國銀行提供的信貸條件與各國銀行向非金融公司和家庭提供的貸款（不含房貸）直接掛鉤，旨在刺激銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款。

TLTRO的利率在每次操作期限內(nèi)將被固定，等于操作時(shí)歐元區(qū)主要再融資利率加10個(gè)bp的利差；每次TLTRO后的24個(gè)月開始對(duì)手方可選擇向歐央行償還借款。到目前為止，歐央行共進(jìn)行了兩輪TLTRO操作：

而TLTRO目前的最大的問題是，2020年6月起，大量TLTRO將陸續(xù)到期。根據(jù)規(guī)定，到期日不到一年的基金不被計(jì)入凈穩(wěn)定資產(chǎn)比率（NFSR），這意味著歐央行需要從2019年6月開始尋找替代資金，否則將不得不被動(dòng)縮表。

LTTRO到期，受沖擊的主要是南歐銀行。大量的TLTRO到期后，如果歐央行不提供新一輪融資，TLTRO的受益者必定將受到流動(dòng)性沖擊。而從TLTRO的持有分布看，意大利、西班牙、葡萄牙和希臘等南歐國家恰是主要的受益者：TLTRO-II融資占南歐銀行總資產(chǎn)比重超過3%，在意大利借款銀行中比重均超過5%。

而南歐國家，恰是歐洲的“問題兒童”。而意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等南歐國家，恰是歐洲內(nèi)部最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。如我們?cè)凇?a target="_blank" data-linktype="2" wah-hotarea="click" style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; color: rgb(87, 107, 149); text-decoration-line: none; -webkit-tap-highlight-color: rgba(0, 0, 0, 0); cursor: pointer; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">太陽底下無新事——從意大利政治風(fēng)波說起》中闡釋，無論是2011-2012年的歐債危機(jī)，還是2018年意大利政治動(dòng)蕩引發(fā)的數(shù)次市場劇烈調(diào)整，本周的問題都是一致的。雖然2012年之后的財(cái)政整頓力度下降為歐債國家?guī)砹舜ⅲ恍┍举|(zhì)問題——高政府債務(wù)率、銀行資產(chǎn)質(zhì)量差、銀行體系與政府深度綁定、貧富差距大——僅僅是沒有進(jìn)一步惡化，但并沒有得到解決，而這背后實(shí)際上是全球長期處于弱需求，名義經(jīng)濟(jì)長期處于低增速中樞，而使得無法通過增長來化解債務(wù)問題。

更雪上加霜的是，當(dāng)全球的“餅”不再擴(kuò)大之后，“分餅”成為核心問題，這為各種“極端”政見提供了土壤。由此我們也可以理解意大利民粹主義新政府的勝選、意大利脫歐風(fēng)險(xiǎn)的上升、以及在政府債務(wù)高企的背景下意大利新政府仍然希望擴(kuò)大預(yù)算赤字等系列表征。

對(duì)于南歐國家的潛在風(fēng)險(xiǎn)，歐央行似乎無法放任自流，因此延長TLTRO是大概率事件。實(shí)際上，考慮到南歐國家經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，2019起，歐央行已經(jīng)下調(diào)了南歐國家未來五年的出資比例。這直接的影響是，這些國家的國債利率可能進(jìn)一步被抬升，考慮到本國國債是葡萄牙、意大利等國國內(nèi)銀行的重要資本，緩沖資金對(duì)于利差變化將非常敏感。因此，對(duì)于脆弱的南歐銀行，歐央行似乎不得不救，延長TLTRO應(yīng)該是大概率事件。

歐央行當(dāng)前“欲緊還松”的兩難困境實(shí)際上與美聯(lián)儲(chǔ)是類似的。一方面，貨幣寬松空間所剩無幾，疊加放水“副作用”，歐央行的寬松似乎難以微繼；另一方面，“缺需求”矛盾仍在，復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，又使央行難以“戒掉”放水的“癮”。因此，央行的貨幣緊縮路徑往往難以堅(jiān)定地推進(jìn)。但是，即使央行的貨幣正常化稍作喘息，但在當(dāng)前市場流動(dòng)性主要矛盾由無風(fēng)險(xiǎn)利率轉(zhuǎn)移向風(fēng)險(xiǎn)偏好的背景下，央行“態(tài)度轉(zhuǎn)鴿”對(duì)市場的提振作用也是邊際遞減的。因此，海外大概率仍將面對(duì)動(dòng)蕩上升的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐央行貨幣政策超預(yù)期變化，海外波動(dòng)上升。