來源：五道口金融沙龍

高杠桿的成因：對財政與信貸的再反思

首先是如何衡量杠桿率。由于難以衡量資產的價值，因此在衡量宏觀杠桿率時通常使用GDP作為分母，使用家庭和企業(yè)部門的債務之和作為分子。也就是說，宏觀杠桿率是指實體非政府部門(包括家庭和企業(yè)部門)的負債與GDP的比率，所以去杠桿是要去家庭和企業(yè)部門的杠桿。正是因為杠桿本身就是結構性的，才有了“結構性去杠桿”的提法。在2008年全球金融危機之前，中國的宏觀杠桿率走勢比較平穩(wěn)，但在其后經歷了十年的大幅上升(圖1)。

這是什么原因導致的呢?搞清楚這個問題對于理解中國未來應該走什么樣的去杠桿路徑具有重要意義。在撰寫本書的過程中，我最大的體會是，區(qū)分信貸和財政是解開這個謎團的關鍵。過去四十年，我們習慣了通過信貸傳導貨幣政策，忽略了財政的功能。事實上，財政在20世紀50至70年代非常重要，滯脹危機之后各國政府追求平衡財政與金融自由化，導致金融的重要性大幅上升?，F在需要進行反思，需要重新重視財政的重要性，因而在本書中專門在“第十章財政‘復辟’”中對這個問題進行了詳細闡述。

通過信貸和財政投放貨幣，到底有什么不同呢?我們可以簡單回顧一下經濟史，在功能財政主導的20世紀50至70年代，全球范圍內金融危機并不多見，但常見通貨膨脹;第二次世界大戰(zhàn)之前和金融自由化之后，通貨膨脹不是問題，但有金融危機。背后的一個重要原因就是財政和信貸投放貨幣的差異。一般而言，投資有兩種方式——購買實體資產和購買金融資產。從流向上看，如果信貸渠道投放貨幣過多，貨幣不僅會投向實體資產，也會流入金融資產造成資產泡沫;而通過財政渠道投放貨幣過多，則通常會通過基礎設施投資和社會保障支出，拉動實體投資和消費，帶來通貨膨脹(圖2)。從對非政府部門的含義上看，信貸投放貨幣是由銀行進行的，容易造成非政府部門債務積累;而財政投放貨幣，雖然提高了政府負債，但通過社會保障支出、政府采購等方式增加了非政府部門凈資產。因此，需要強調的是，在通脹可控的前提下，財政擴張、赤字增加、政府多發(fā)債并非壞事，因為其增加了非政府部門的資產。

金融與地產泡沫

最近30年，日本也是經歷了兩次比較完整的金融周期(圖4)。日本第一次金融周期的頂部是1991年至1992年，之前是房地產泡沫非常嚴重，隨后則是泡沫破裂、經濟下行。對比一下美國和日本，我們可以發(fā)現，美國每次金融周期下行的調整期都比較短，一般5年左右就會見底恢復。而日本從1991年見頂以后到恢復花了15年時間。在這15年時間里，房價下跌。

日本經濟為何調整時間如此長?一方面是人口老齡化問題;另一方面，美國金融危機是一個市場自發(fā)出清的過程，而日本則試圖避免金融危機。只是試圖避免金融危機并不代表可以逃過金融危機。中國的金融周期相對比較短，因為我們1998年開始才有商品房的出現，整個銀行體系的調整也一直延續(xù)到這個世紀初。歐元區(qū)于1999年成立，目前是處于金融周期觸底階段，而我們中國則是金融周期的拐點剛剛發(fā)生(圖5)。

去年監(jiān)管加強，觸發(fā)拐點，所以未來面臨房價和杠桿的調整壓力。在一個經濟體內，樂觀者傾向于加杠桿，悲觀者傾向于去杠桿，所以杠桿總是結構性的。某一個時間，總有部分行業(yè)、部門、企業(yè)、個人，傾向于加杠桿。因此，去杠桿原本就是結構性去杠桿。當前中國結構性高杠桿主要體現在國企杠桿率比較高，房地產企業(yè)的杠桿率也比較高(圖6)。　

房地產本身的屬性和天然優(yōu)勢，決定了地產行業(yè)擁有的資產、土地可以成為最好的信貸抵押品，所以房地產企業(yè)杠桿率很高不難理解。那為什么國企的杠桿率也比較高呢?主要是因為政府的隱性擔保。我們把房地產企業(yè)分為國有房地產企業(yè)和私有房地產企業(yè)，將非房地產企業(yè)可以分為國有非房地產企業(yè)和私有非房地產企業(yè)。第一個需要注意的是，房地產行業(yè)的杠桿率都要高于非房地產行業(yè)，而非房地產行業(yè)的企業(yè)中，國有企業(yè)的杠桿率高于私有企業(yè)(圖7)。我們都在說，國企杠桿率高，而民企拿不到錢，融資較為困難、杠桿率較低。但是我們可以看到，私有房地產企業(yè)的杠桿率比國企還要高，這就印證了剛剛說到的，在現代社會中，房地產作為抵押品的重要性，甚至使得私有企業(yè)超過了國企享受的政府信用擔保的作用。這也說明，房地產行業(yè)相關的杠桿率是未來一個很大的風險點。現在大家可能還沒有充分認識到這個問題，這實際上是一個非定時炸彈，只是現在還沒有充分暴露。近兩年，房地產行業(yè)的銷售業(yè)績很好，一旦降溫以后，現金流增速慢下來，債務問題就會充分暴露。

現在的房地產企業(yè)，無論是民企還是國企，資產負債率大概都在80%左右，有人說房地產開發(fā)企業(yè)有無息的負債，如預收款，所以高估了負債率。但我們最近根據上市公司的財務報表計算了一下，去掉預收款這一部分負債，房地產開發(fā)企業(yè)的資產負債率還在70%左右，仍然非常高，高于非房地產企業(yè)。所以，房地產將是中國經濟未來幾年一個最大的風險點，但這個風險目前還沒有暴露。還有一個風險點是地方政府負債?，F在有些地方政府不能違約，或者是不敢違約，只好緊縮開支，所以有些地方政府現在已經發(fā)不出工資了，這也說明其債務也是不可持續(xù)的。所以我們講的去杠桿其實很清楚，就在三處：國企、房地產、地方政府。

去杠桿下，經濟還能增長嗎?

那么怎么去杠桿?去杠桿對經濟增長的影響是什么?是不是去杠桿就會導致經濟增長大幅下滑?其實也不盡然，我們看美國在去杠桿的過程，是從無增長信貸到無信貸增長(圖8)。

這是什么意思?在金融危機之前，美國信貸的增長速度大幅超過經濟增長。當時在西方的經濟研究文獻里面被稱為無增長信貸，因為信貸拉動增長的效率很低。但是大家發(fā)現在危機以后的一段時間內，信貸的恢復非常慢，而增長率先反彈，所以叫做無信貸增長。所以說并不是說信貸下降、去杠桿，經濟增長就沒希望了。中國能不能做到這一點?這個還需要觀察。但我們在加杠桿階段，確實也出現了類似美國一樣的無增長信貸，信貸的增長速度超過經濟增長(圖9)。

高負債拖累經濟增長的一個體現是，還本付息占GDP的比例很高。美國的還本付息占GDP的比例在危機前是18%。中國在過去十年間，還本付息占GDP比重越來越高，現在中國每年的GDP產出大約有五分之一用于還本付息(圖10)。這有兩個含義，第一個含義是新增貸款對經濟增長的拉動作用越來越小，對舊債還本付息占新增貸款近90%(圖11)，所以它對經濟拉動的效率越來越低。第二個是收入分配差距越來越大，越來越多的產出用于支付資本的所有者。

那么我們怎么思考債務的可持續(xù)性和經濟增長的關系?在微觀層面，按照古典經濟學的邏輯，先有收入，企業(yè)有了利潤，或者個人有了收入以后，還清債務后剩下的錢才能投資、消費。所以如果用利潤、收入來還債的話，短期內對增長是不利的，但是長期是有利的，因為杠桿降低了。如果用新增貸款還債，短期內對增長是有利的，但長期是不利的，因為杠桿更高了，未來債務償還會更高。變現資產和違約都對短期增長不利，降低了投資者的風險偏好，但是因為這有利于去杠桿，降低了債務負擔，所以長遠來看，有利于經濟增長。

所以說去杠桿其實就是平衡短期和長期增長的問題。如果想未來增長好一些，更可持續(xù)一些，就需要現在去杠桿。如果只顧今天不顧明天，你可以不斷地發(fā)新債來還舊債。但天上不會掉餡餅，現在的很多問題也會一下子憑空消失。去杠桿就是這樣，但這不代表宏觀政策沒有作為。宏觀政策是可以有所作為的，按照凱恩斯的觀點，宏觀上先有投資，然后才有收入，投資增加的收入就可以用來還債，所以在宏觀上我們可以做個分解：假設企業(yè)用利潤還貸，而企業(yè)利潤取決于投資和家庭部門的消費這兩個內生變量;另外，還有兩個外生變量，一個是財政赤字，另一個是貿易順差，貿易順差增加企業(yè)的盈利，而政府的財政赤字、債務，其實就是非政府部門的資產。非政府部門的資產多了，杠桿就低了。財政和貿易順差這兩個外生變量中，貿易順差更具有外生性，我們自己很難控制，因此，真正可以自主的政策變量是財政赤字(圖12)，只有在去杠桿的同時，堅定的使用財政政策進行對沖，才能提升“無信貸增長”的可能性，也就是說，在去杠桿的同時，實現經濟增長。

這里講到了貿易順差的外生性，順便結合金融周期講一講中美貿易摩擦問題。貿易摩擦對宏觀經濟的影響，最關鍵的因素是匯率。匯率固定，逆差的一方就得益于增加關稅，順差的一方就受損。但是在浮動匯率下，這個影響就不大。增加關稅的效果可以通過匯率變動來抵消。作為逆差國的美國增加關稅，如果匯率是自我調節(jié)的機制，則對中國經濟增長、對貿易順差的影響都不大。所以說中美貿易摩擦問題，從宏觀來講，最根本的是匯率問題(圖13)。匯率再平衡，從貿易的渠道來看，有利于抵消美國加關稅帶來的不利影響。但是不是美國增加25%的關稅，人民幣就要貶值25%?問題并不這么簡單的。因為匯率除了通過貿易渠道外影響經濟之外，還有金融渠道。

金融渠道是什么?具體來說，就是誰借了美元債，誰就受損。對于借了美元債的企業(yè)而言，人民幣對美元貶值會導致它的凈資產下降、債務償還成本上升。所以匯率貶值實際上對于非政府部門的外債來講，有緊信用的作用。那么匯率所帶來的緊信用到底是好是壞?其實這不一定是壞事，因為過去主要是國有企業(yè)和房地產開發(fā)企業(yè)借的外債，而我們結構性去杠桿就是去這兩個部門的杠桿，所以匯率貶值帶來緊信用，實際上就是有助于這兩個部門去杠桿。這方面肯定是有痛苦的，但沒有痛苦就無法去杠桿。那是不是程度越大越好?這也不是，因為金融去杠桿有傳染性、有羊群效應，把握不好節(jié)奏和力度就容易出問題。

我們比較一下中國和日本本幣貶值對非政府部門的影響。兩者的重要差別在于，日本的非政府部門對外是凈資產，而我們的非政府部門對外是負債(圖14)，所以人民幣本幣貶值，從金融渠道來看是不利的、是緊信用，而貿易渠道則有助于促進出口。日本的情況則不一樣，本幣貶值對日本的貿易渠道和金融渠道都是有利的。日元對美元貶值，不僅僅促進日本出口，金融渠道也會受益，因為非政府部門持有大量的美元資產，這些資產在日元貶值以后如果換成日元，價值更高了，這就有正面的財富效應，這也是為什么日本股市在日元貶值的時候往往表現比較好的一個重要原因。而世界上其他大部分國家、包括中國在內的新興市場國家，本幣貶值對股市往往都是不利的，就是因為匯率有貿易和金融兩個渠道。

金融周期下半場政策展望：

緊信用、松貨幣、寬財政

下面我想在這基礎之上講講宏觀政策未來的走勢。首先，講講金融周期的拐點。這個拐點是怎么發(fā)生的，是不是靠市場自發(fā)的機制就能夠去杠桿?我認為金融有順周期性，也就是說，如果沒有政策干預，讓市場自我演變，最后泡沫可能變得非常大，調整就可能會非常痛苦。我們看其他國家的歷史，都有政策作用的影子。美國在2004-2006年，美聯儲連續(xù)17次加息，2006年房價見頂下跌，2008年爆發(fā)了金融危機。日本在1989、90年加息，1991、92年房價見頂。美日去杠桿和金融周期拐點的發(fā)生，都經過了緊貨幣。緊貨幣先影響資產價格，資產價格跌了，就會帶來很強的去杠桿動力，這是市場自發(fā)的去杠桿。

中國這一次不一樣，我們是緊信用、加強監(jiān)管。我們?yōu)槭裁淳o信用?為什么要采取這樣的措施?我們是吸取了西方國家的經驗教訓。在美國金融危機以后，全球認識到加強金融監(jiān)管的重要性。貨幣政策和審慎監(jiān)管影響經濟的渠道都是杠桿，杠桿是一個載體，監(jiān)管松一點，加杠桿就比較容易，利率低一點，杠桿的成本就低，大家就更容易加杠桿。但貨幣政策和監(jiān)管政策的作用機制不一樣，貨幣政策是價格、總量的政策，而監(jiān)管是結構性政策，針對某一個部門，甚至只針對某一個產品的行政性措施。

所以，審慎監(jiān)管是結構導向的數量型工具，利率是具有總量影響的價格性工具。從政策的實施節(jié)奏上看，利率通常是漸進微調，例如，美國是從2004到06年的三年內逐步加息，日本則是從1989到1990年的兩年間逐步加息。審慎監(jiān)管呢?作為一個行政性措施，它非常有效，但是力度不好把握。力度太松，沒有痛就沒有調整，可能不起作用，起到了效果可能又會顯得太緊。這個需要做到恰到好處，但實際的操作中并不太容易把握。

另一方面，從微觀層面來說，2018年下半年去杠桿路徑的一個重要體現就是債務違約。債務違約有兩類，一類是有序的，比如國企債轉股、地方政府債務置換，還有一類是市場自發(fā)的、無序的。對應到宏觀層面上，今年下半年的政策組合就需要“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用就是要放慢信貸的擴張速度，這是去杠桿的必要條件;為了對沖緊信用對經濟的沖擊就要松貨幣，松貨幣一個重要體現就是利率下降;寬財政，即是財政赤字增加，這實際上是增加了非政府部門資產，有利于非政府部門去杠桿。美國在危機前是松信用、緊貨幣，從價格指標來看，松信用的一個重要體現是信用利差比較低。到危機以后，美國出現了緊信用、信用利差大幅上升，然后采取松貨幣政策來對沖(圖15)。從數量上面看，緊信用就是商業(yè)銀行總資產萎縮，松貨幣就是中央銀行總資產增加(圖16);寬財政就是剛才講的政府債務擴張、非政府部門去杠桿，因為政府發(fā)的債其實就是非政府部門的資產?！?/span>

“緊信用、松貨幣、寬財政”三者之間的關系又是什么樣的?我是從2014年開始強調，信用和貨幣是不一樣的，因為貨幣的另外一個投放方式是財政。當時很多人不理解，估計到今天仍然有很多人不理解。信用緊，貨幣怎么能松呢?這就需要從貨幣的兩個不同的投放方式來理解。首先來看緊信用，它是去杠桿的必要條件，但緊信用也有兩類不同的動力，一類是監(jiān)管加強所帶來的，還有一類是市場自發(fā)的。治理金融亂象需要加強審慎監(jiān)管，它有助于扭轉金融的順周期性方向。因為金融具有傳染性，監(jiān)管加強、資金緊了，可能會影響到下一家，下一家即便不直接受到監(jiān)管的影響，也會受到上一家的影響，這就演變成了市場自發(fā)的、內生的緊信用機制。它導致了信貸供給趨弱、金融機構惜貸，因為資產價格跌了，凈資產下降導致信用條件、信用評級下降，這些都是緊信用內在的體現。比如說這幾天的P2P平臺所暴露出的問題，也是加強監(jiān)管所帶來的緊信用的后續(xù)影響。那么，我們現在到底處在什么階段?我的看法是，我們依舊處在一個監(jiān)管穩(wěn)步推進的階段。

鑒于緊信用具有自發(fā)性和內生性，是金融主體、金融市場自發(fā)形成的，它的金融屬性決定了緊信用具有強的順周期性。因此，我們不能低估緊信用的作用，一旦按緊信用的方向走了，后期再改變它的順周期方向是非常不容易的。美國在緊信用的時候，出現了中央銀行將短期利率降到零也不足以對沖的狀況，到了后面不得不購買長期國債，可見緊信用的順周期性是多么強。為了對沖緊信用的順周期性，我們看到落地后的資管新規(guī)和之前的預期相比是有一定放松的。

那現在政策的調整，是不是意味著寬信用又回來了呢?問題并不是這么簡單，現在的緊信用主要是針對非標、影子銀行。在表外轉表內的過程中，正規(guī)貸款有所增加，但是不能低估金融體系現在面臨的緊縮情況，比如貿易摩擦、緊信用的順周期性。這種背景下，回到寬信用是不太可能的。既然不能重回寬信用，如何對沖緊信用的順周期性呢?松貨幣是必要的。松貨幣就是指央行加大基礎貨幣投放，降低基礎貨幣的價格、降低基礎貨幣的存款準備金率。與此同時，就要寬財政，因為寬財政是松貨幣的載體。美國在次貸危機后，就是美聯儲購買國債來支持總需求、提供安全資產。

但對于現在的政策微調，存在著兩種爭議。一派認為經濟存在很多的問題，不去杠桿、不調整會出現很大的問題，另一派極端的觀點認為現行政策是在放水、是在走以前的老路。我認為，不能簡單的將利率下行理解為走老路。因為去杠桿本身就意味著均衡利率下降。通常而言，利率有兩個，一個是指實體經濟中的利率，另外一個是指金融體系中的利率，也就是凱恩斯所講的流動性偏好。與之相對應的是，去杠桿也有兩種效果，一種是導致實體經濟過度儲蓄，即人們?yōu)榱诉€債，會緊縮開支，降低投資與消費，從而會進行過度儲蓄，儲蓄超過了實體經濟的資金需求，導致自然利率下降，維持宏觀經濟平衡所需要的利率也將開始下降。另一種是金融市場去杠桿造成的，去杠桿帶來債務違約，導致市場參與者風險偏好下降、流動性偏好上升，誘發(fā)市場利率上升。

由于去杠桿導致兩個利率反向運動，因此需要松貨幣政策來進行調節(jié)，以引導金融市場的利率下降，去與實體經濟中下行的均衡利率相匹配。寬財政則有助于提高實體經濟中的自然利率，也有助于兩種利率重新匹配。因此，在去杠桿的情況下，財政政策和貨幣政策的作用機制是不同的，財政政策的作用是提高自然利率，貨幣政策的作用是降低市場利率，但兩種政策的最終效果是一致的，就是為了糾正去杠桿過程中實體經濟和金融市場中的利率分化。這意味著，財政政策擴張的力度越大，需要貨幣政策放松的空間越小。我國現行情況是，信貸緊縮初步表現在商業(yè)銀行縮表，而松貨幣受制于央行縮表。

中國央行的資產負債表在過去十年都是緊縮的狀態(tài)，這意味著我們貨幣政策傳導機制是有問題的。當前無論是央行還是金融穩(wěn)定委員會都強調貨幣傳導機制。我的理解是，在當前的貨幣政策傳導機制中，信用緊縮就是反映貨幣的擴張受到限制，那么此時就要考慮增加基礎貨幣，然而基礎貨幣卻受到了兩個制約，其一是財政政策緊縮，其二是央行外匯占款緊縮。更重要的是，信用擴張面臨結構性矛盾，房地產與地方融資平臺是過去十年信貸擴張的載體，錢不能到實體企業(yè)，因此需要財政政策來進行引導。

功能財政正當時

與此同時，金融周期也呼喚功能財政。金融周期不僅僅影響整個經濟的金融風險，還影響資源配置、影響經濟結構。擁有抵押物和政府信用擔保的人能夠優(yōu)先拿到貸款。而先獲得了信貸的人就占有了先機，就會有更多機會占有更多的資源。因為杠桿不僅僅意味著金融風險，還意味著對資源的占有。誰的杠桿越高，誰占有的資源就越多，雖然冒著不可持續(xù)、違約的風險，但只要你不破產，你杠桿越高你占有的社會資源就越多。國企杠桿率高就意味著國企占有的資源多，房地產行業(yè)杠桿率高就意味著房地產行業(yè)占有的資源多，地方政府的杠桿率高就意味著地方政府占有資源多，剩下的制造業(yè)等實體部門就會受到很大影響。

與此同時，土地特殊的壟斷屬性使得它和其他行業(yè)有著很大的差異，其他行業(yè)超額利潤是不可持續(xù)的，比如說汽車行業(yè)，汽車的需求增加、價格上升，但汽車行業(yè)將不會有持續(xù)的超額利潤。北京的汽車需求增加，國內的產能不夠了，可以選擇進口，全世界的產能不夠了，汽車產能可以新建，所以實體行業(yè)超額利潤不可持續(xù)，因為可以實體經濟可以通過競爭增加產能，使得整個社會共享超額利潤。但土地是不可轉移的，空間上不可移動、時間上不可再生，所以土地價格上升所帶來的超額利潤，不能夠通過競爭來消化，不能通過提高效率來消化，只能夠靠增加其他行業(yè)的運營成本來消化，包括緊縮無房人群的消費來消化。所以房價的上升就是消耗未來。我們宏觀團隊估算了上市公司各個行業(yè)占有的信貸資源，房地產行業(yè)排在第一位。

與此同時，金融自由化還加大了貧富化差距。美國在二次大戰(zhàn)后一段時間，金融受到管制，戰(zhàn)前和20世紀末是金融自由化的時期，在這兩個時期美國金融行業(yè)工資大大超過了全行業(yè)平均工資，社會貧富差距增大。只有在戰(zhàn)后在幾十年，差距才比較小。我們估算了當前中國各個行業(yè)收入增長對廣義信貸增長的彈性。廣義信貸增長一個百分點，對金融行業(yè)收入的正面影響最大，其次房地產行業(yè)(圖18)，前者是資金的供給方，后者是資金的需求方。

當前還有一個熱點問題就是地方債。地方債務收益高、期限短，但違約風險低，這種債務一定是有問題的。地方債務的資產端大多都是一些基礎設施或者公益性項目，它的現金流和資產收益，并不能補償負債端的成本。假設地方政府不能違約，誰受益呢?債權人受益，金融機構受益，所以地方債務的問題是一個收入分配的問題?；獾胤絺鶆?，必須要通過地方政府債務置換來實現，以達到延長久期、降低利率的效果。這實際上就是一種違約，一種軟性的違約。如果完全不違約，那就太不公平了。

另外一個是養(yǎng)老問題。有觀點認為由于我們的養(yǎng)老金缺口很大，因此我們的財政不能擴張、赤字不能增加。從經濟學的角度來看，這是一種局部均衡分析的思路。其實養(yǎng)老就是要累積資產，政府的退休安排對私人來說就是一種資產。在中國，很多人靠累積資產來退休。這種累積資產的方式有很多種，房地產、股票、政府債券等。不過，股票的作用似乎比較小，和貨幣投放也沒有什么直接關系。

和貨幣投放關系密切的就是政府債券和房地產。政府債券類似于基礎貨幣，房地產支持的是信貸負債。這兩個資產都是我們參與下一代產出分配的工具。養(yǎng)老最終都是年輕人給老年人養(yǎng)老，但是老年人通過財產的占有來參與年輕人生產的產出分配。所以，老年人退休的保障越好，財富積累越多，年輕人就越麻煩。那么這兩個財產積累和財富分配到底哪一個是比較公平的呢?

對于年輕人來說，政府通過債券來為養(yǎng)老做準備更好。政府債券的價格不會漲太多，但房地產的價格可能會瘋漲。還有一個問題是，政府債券是一個純粹的資產，而房地產既是一個資產，又是一種消費品。對房地產的消費需求主要是屬于年輕人的。所以，房地產是對年輕一代最不公平的養(yǎng)老方式，因為年輕人要受到雙重擠壓：一個擠壓是老一代的房地產價格上升，帶來財富分化的拉大;第二個擠壓是年輕人要從老年人手里買房子，付出的成本更高。

因此，我們比較了一下中國、美國和日本房地產市值、政府債券市值與GDP之比，發(fā)現中國與美、日的反差太大(圖19)。因此，從養(yǎng)老的角度來講，我們也應該降低房地產的比重，增加政府債券的比重。房地產加大經濟的順周期波動，增加其他行業(yè)的成本，拉大貧富差距。而政府債券和財政政策相關，可以逆周期操作，可以降低成本。增加赤字，要么是減稅，要么是增加基礎設施投資，改善非政府部門的運行效率。一言以蔽之，財政擴張要好于房地產擴張。

回到更根本的層面上，中國現在的主要矛盾是發(fā)展不平衡不充分的問題。發(fā)展不平衡有很多的體現：供需的不平衡、金融和實體的不平衡、上一代和下一代的不平衡、區(qū)域發(fā)展、環(huán)境污染等。但最根本的還是收入分配問題。解決收入分配問題，還是要回到財政上來，要轉向功能財政。一提到功能財政，就會遇到一個問題：政府拿錢用來干什么?政府的債務不受控制該怎么辦?所以功能財政也內涵著要規(guī)范財政、透明財政的意思?，F在政府不應該再進行非標融資，只應該通過資本市場公開發(fā)債，用透明的方式接受資本市場的監(jiān)督和約束。

再就是要調整稅收結構，大幅降低增值稅等流轉稅，開征房產稅。這些在十八屆三中全會上都已經講得很清楚，目前主要是該怎么落實的問題。中國的稅收體制是對消費者征稅太多，誰的消費占收入的比例高，誰的實際稅率就高，而恰恰是低收入人群的消費比例最高。另外，我們的增值稅沒有多少減免規(guī)定，而其他很多國家都有增值稅的減免。例如歐洲的增值稅在基礎食品、基礎藥品、教育等涉及到老百姓最基本生活保障的商品上都是減免的，而我們的增值稅基本上沒有減免(圖20)。

所以我們談到金融周期有兩個視角，一個是周期波動和金融風險視角，一個是經濟結構和收入分配視角。即使說我們沒有金融風險，也不能走老路，因為社會的分化、貧富的差距和經濟結構的扭曲，是不可持續(xù)的。應果斷打破金融周期，轉向功能財政。

反思與展望