文/劉信群(中國(guó)銀行總行司庫(kù)總經(jīng)理)；楊樂(lè)(中國(guó)銀行總行經(jīng)理)

近期中美貿(mào)易摩擦受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，2018年4月4日，美國(guó)貿(mào)易辦公室公布301調(diào)查結(jié)果，建議對(duì)中國(guó)500億美元商品加征25%關(guān)稅；當(dāng)天下午，我國(guó)財(cái)政部公布對(duì)美國(guó)大豆等農(nóng)產(chǎn)品、汽車(chē)、化工品、飛機(jī)等500億美元商品加征25%關(guān)稅的決定，實(shí)施時(shí)間視美國(guó)對(duì)我商品加征關(guān)稅實(shí)施情況另行公布。有市場(chǎng)人士建議，中國(guó)可將減持美國(guó)國(guó)債作為“貿(mào)易戰(zhàn)”中反制美國(guó)的措施，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)拋售美國(guó)國(guó)債，迫使美國(guó)放棄對(duì)華貿(mào)易制裁。事實(shí)上，減持美國(guó)國(guó)債不僅不能作為貿(mào)易戰(zhàn)的制衡手段，也不符合中國(guó)管理外匯儲(chǔ)備的基本原則，不應(yīng)作為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦的政策選項(xiàng)。

中國(guó)持有大量美國(guó)國(guó)債是貿(mào)易順差的結(jié)果而非原因

中國(guó)是美國(guó)國(guó)債最大的外國(guó)持有人之一。截至2018年1月，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債總額（大陸地區(qū)持倉(cāng)量，不含中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)持倉(cāng)量）為1.1682萬(wàn)億美元，占外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債總額的18.66%，占中國(guó)外匯儲(chǔ)備總額的36.95%。美國(guó)國(guó)債由于流動(dòng)性好、安全性高、具有穩(wěn)定收益，也是中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置中的重要組成部分，2001年至2017年，美國(guó)國(guó)債持倉(cāng)占中國(guó)外匯儲(chǔ)備的平均占比為36.89%。隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備從2001年1月的1686億美元增長(zhǎng)至2018年1月的3.1614萬(wàn)億美元，中國(guó)大陸地區(qū)的美國(guó)國(guó)債持有量也從615億美元增長(zhǎng)至1.1682萬(wàn)億美元，年化增長(zhǎng)率為18.91%。

為什么中國(guó)目前持有超過(guò)1萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債？考慮到美國(guó)國(guó)債在外匯儲(chǔ)備中占比基本穩(wěn)定，這個(gè)問(wèn)題等價(jià)于為什么中國(guó)擁有超過(guò)3萬(wàn)億美元儲(chǔ)備資產(chǎn)。

根據(jù)國(guó)際收支平衡表，經(jīng)常項(xiàng)目順差等于資本與金融賬戶逆差加上凈誤差與遺漏。如果將資本與金融賬戶進(jìn)一步拆分成為資本賬戶、非儲(chǔ)備金融賬戶、儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶，則經(jīng)常項(xiàng)目順差等于資本與非儲(chǔ)備金融賬戶順差或逆差，加上儲(chǔ)備資產(chǎn)增加，以及凈誤差與遺漏項(xiàng)。上述國(guó)際收支等式意味著，經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)應(yīng)著資本項(xiàng)目與非儲(chǔ)備金融賬戶逆差，以及儲(chǔ)備資產(chǎn)增加。簡(jiǎn)而言之，經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)應(yīng)著對(duì)外輸出資本，順差額等于資本輸出額，而儲(chǔ)備資產(chǎn)增加則表明以國(guó)家為主體對(duì)外輸出資本增加。中國(guó)自2001年至2017年貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)3.1908萬(wàn)億美元，同期資本項(xiàng)目與非儲(chǔ)備金融賬戶（含凈誤差與遺漏項(xiàng)）逆差為2630億美元，對(duì)應(yīng)著儲(chǔ)備資產(chǎn)增加2.9278萬(wàn)億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)增量中三分之一強(qiáng)配置于美國(guó)國(guó)債，中國(guó)美國(guó)國(guó)債持有量增加1.106萬(wàn)億美元。

上述闡釋是基于國(guó)際收支會(huì)計(jì)等式，再舉一個(gè)直觀的例子，假設(shè)某外貿(mào)企業(yè)將一批貨物出口美國(guó)，貿(mào)易順差增加3億美元，該企業(yè)將所得3億美元外匯在銀行結(jié)匯，銀行將3億美元外匯與中國(guó)央行結(jié)匯。中國(guó)央行儲(chǔ)備資產(chǎn)增加3億美元，并將其中1億美元用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，于是中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債余額增加1億美元。可見(jiàn)，中國(guó)持有大量美國(guó)國(guó)債是中國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易順差的客觀結(jié)果，而非影響貿(mào)易順差的原因。近年來(lái)，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債余額確實(shí)從2014年末的1.2443萬(wàn)億美元下降594億美元至2017年末的1.1849萬(wàn)億美元，但這主要是因?yàn)橥谫Q(mào)易順差下降，對(duì)外投資增加，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降。減持美國(guó)國(guó)債在中短期內(nèi)并不能對(duì)中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差造成任何影響。美國(guó)若進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)口商品征稅清單或提高征稅比例，將在中短期導(dǎo)致中國(guó)相關(guān)產(chǎn)品出口下降，對(duì)美貿(mào)易順差縮窄，但是減持美國(guó)國(guó)債并不能對(duì)美國(guó)上述措施在貿(mào)易方面進(jìn)行反制。

中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債與美國(guó)國(guó)債收益率上升并無(wú)直接相關(guān)性

回顧歷史，在不確定性較大的情境下，例如2008年全球金融危機(jī)、2010年歐債危機(jī)，全球避險(xiǎn)情緒升溫，美國(guó)國(guó)債作為安全性高、流動(dòng)性好、容量大的資產(chǎn)類(lèi)別，會(huì)更加受到投資者青睞，美國(guó)國(guó)債價(jià)格上漲，收益率下行。從2008年7月中旬到2008年12月，隨著全球金融危機(jī)深化，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從4.07%下降至2.11%，下降1.96個(gè)百分點(diǎn)，同期美聯(lián)儲(chǔ)僅調(diào)降聯(lián)邦基金利率75個(gè)基點(diǎn)。2010年3月至2010年10月歐債危機(jī)期間，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從3.70%下探至2.50%，下探1.20個(gè)百分點(diǎn)，同期聯(lián)邦基金利率一直保持在0~0.25%區(qū)間。

同時(shí)，在金融危機(jī)或金融動(dòng)蕩的時(shí)刻，無(wú)論出現(xiàn)問(wèn)題的是否是美國(guó)，美元一般都會(huì)升值，因?yàn)椤叭蛲藳鰺帷保涝谕顿Y者心中是最安全的。所以，美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)價(jià)值恰恰體現(xiàn)在危機(jī)和動(dòng)蕩的時(shí)刻。因此，在貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性增大，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，美國(guó)國(guó)債收益率更可能下降而非上升，美元更可能升值而非貶值，考慮到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的廣度、深度，即使中國(guó)拋售美國(guó)國(guó)債，也很難推升美國(guó)國(guó)債收益率，對(duì)美國(guó)財(cái)政部融資成本不會(huì)有實(shí)質(zhì)性影響。

既往的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)也可以印證上述推斷。2000年以來(lái)，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債總量有三次短期下降。第一次是從2009年11月的9290億美元下降620億美元至2010年5月的8670億美元，同期10年期美國(guó)國(guó)債收益率從3.21%略升10個(gè)基點(diǎn)至3.31%；第二次是從2011年8月的1.2785萬(wàn)億美元下降1266億美元至2011年12月的1.1519萬(wàn)億美元，同期10年期美國(guó)國(guó)債收益率從2.23%下降34個(gè)基點(diǎn)至1.89%；第三次是從2016年7月的1.2408萬(wàn)億美元下降1915億美元至1.0493萬(wàn)億美元，同期10年期美國(guó)國(guó)債收益率從1.46%上升99個(gè)基點(diǎn)至2.45%，該段時(shí)間美國(guó)國(guó)債收益率上升較快主要原因是美國(guó)失業(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息以及未來(lái)通脹預(yù)期上升。可見(jiàn)，中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債一般與美國(guó)國(guó)債收益率上升并不相關(guān)。

如上所述，中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債未必能夠推升美國(guó)國(guó)債收益率，對(duì)美國(guó)財(cái)政部發(fā)債成本的直接影響相對(duì)有限，若因此引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫和全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，反倒會(huì)授人以柄，并非有效的應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的反制策略，也很難起到“不戰(zhàn)而屈人之兵”的目的。

外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置決策不應(yīng)受短期因素?cái)_動(dòng)

外匯儲(chǔ)備是中國(guó)貿(mào)易順差的結(jié)果而非原因，所以若中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目并未出現(xiàn)大規(guī)模逆差，那么中國(guó)仍需對(duì)外輸出資本。即使不持有美國(guó)國(guó)債，也需要持有其他美元資產(chǎn)或其他貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)。若僅因?yàn)橘Q(mào)易摩擦而減持美國(guó)國(guó)債，中國(guó)仍需將減持所得美元資金以權(quán)益投資等形式投向美國(guó)市場(chǎng)，或轉(zhuǎn)換成歐元、日元等貨幣投向歐元區(qū)、日本等市場(chǎng)，這樣一來(lái)，中國(guó)將面臨較大再投資風(fēng)險(xiǎn)：一方面，中國(guó)對(duì)美國(guó)企業(yè)投資面臨著美國(guó)對(duì)外投資委員會(huì)（CFIUS）審查等諸多限制，美國(guó)或?qū)⑦M(jìn)一步收緊中資企業(yè)赴美投資，權(quán)益投資形式的資本輸出面臨重重困難；另一方面，在當(dāng)今美元為主導(dǎo)的全球貨幣體系下，很難找到能夠替代美國(guó)國(guó)債的具有足夠深度、廣度的金融市場(chǎng)和投資工具，以滿足外匯儲(chǔ)備管理所要求的流動(dòng)性、收益性和安全性。受歐洲央行量化寬松政策影響，歐元區(qū)德國(guó)等國(guó)國(guó)債能夠被外國(guó)投資者持有的規(guī)模十分有限，目前10年期德國(guó)國(guó)債收益率僅為0.50%~0.60%，較10年期美國(guó)國(guó)債收益率低220~230個(gè)基點(diǎn)；受日本央行零利率政策影響，日本10年期國(guó)債收益率更是低至0%附近，票息收益更是無(wú)從談起。

在外匯儲(chǔ)備管理中，資產(chǎn)配置是最重要的決策之一，資產(chǎn)配置通過(guò)在中長(zhǎng)期做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和大類(lèi)資產(chǎn)配比而獲取收益，應(yīng)當(dāng)著眼于長(zhǎng)期而非短期，不應(yīng)該受到貿(mào)易摩擦等短期事件影響而倉(cāng)促改變。中國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極探索外匯儲(chǔ)備多元化、分散化，擴(kuò)大對(duì)外投資，合理配置美國(guó)國(guó)債，通過(guò)切實(shí)可行的多種措施促進(jìn)貿(mào)易摩擦獲得妥善解決。（完）

文章來(lái)源：《清華金融評(píng)論》2018年6月刊（本文僅代表作者觀點(diǎn)）