文/劉信群(中國銀行總行司庫總經(jīng)理)；楊樂(中國銀行總行經(jīng)理)

近期中美貿(mào)易摩擦受到市場廣泛關(guān)注，2018年4月4日，美國貿(mào)易辦公室公布301調(diào)查結(jié)果，建議對中國500億美元商品加征25%關(guān)稅；當(dāng)天下午，我國財政部公布對美國大豆等農(nóng)產(chǎn)品、汽車、化工品、飛機(jī)等500億美元商品加征25%關(guān)稅的決定，實(shí)施時間視美國對我商品加征關(guān)稅實(shí)施情況另行公布。有市場人士建議，中國可將減持美國國債作為“貿(mào)易戰(zhàn)”中反制美國的措施，通過在二級市場拋售美國國債，迫使美國放棄對華貿(mào)易制裁。事實(shí)上，減持美國國債不僅不能作為貿(mào)易戰(zhàn)的制衡手段，也不符合中國管理外匯儲備的基本原則，不應(yīng)作為應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦的政策選項(xiàng)。

中國持有大量美國國債是貿(mào)易順差的結(jié)果而非原因

中國是美國國債最大的外國持有人之一。截至2018年1月，中國持有美國國債總額（大陸地區(qū)持倉量，不含中國香港、中國臺灣地區(qū)持倉量）為1.1682萬億美元，占外國投資者持有美國國債總額的18.66%，占中國外匯儲備總額的36.95%。美國國債由于流動性好、安全性高、具有穩(wěn)定收益，也是中國外匯儲備資產(chǎn)配置中的重要組成部分，2001年至2017年，美國國債持倉占中國外匯儲備的平均占比為36.89%。隨著中國外匯儲備從2001年1月的1686億美元增長至2018年1月的3.1614萬億美元，中國大陸地區(qū)的美國國債持有量也從615億美元增長至1.1682萬億美元，年化增長率為18.91%。

為什么中國目前持有超過1萬億美元的美國國債？考慮到美國國債在外匯儲備中占比基本穩(wěn)定，這個問題等價于為什么中國擁有超過3萬億美元儲備資產(chǎn)。

根據(jù)國際收支平衡表，經(jīng)常項(xiàng)目順差等于資本與金融賬戶逆差加上凈誤差與遺漏。如果將資本與金融賬戶進(jìn)一步拆分成為資本賬戶、非儲備金融賬戶、儲備資產(chǎn)賬戶，則經(jīng)常項(xiàng)目順差等于資本與非儲備金融賬戶順差或逆差，加上儲備資產(chǎn)增加，以及凈誤差與遺漏項(xiàng)。上述國際收支等式意味著，經(jīng)常項(xiàng)目順差對應(yīng)著資本項(xiàng)目與非儲備金融賬戶逆差，以及儲備資產(chǎn)增加。簡而言之，經(jīng)常項(xiàng)目順差對應(yīng)著對外輸出資本，順差額等于資本輸出額，而儲備資產(chǎn)增加則表明以國家為主體對外輸出資本增加。中國自2001年至2017年貿(mào)易順差累計達(dá)3.1908萬億美元，同期資本項(xiàng)目與非儲備金融賬戶（含凈誤差與遺漏項(xiàng)）逆差為2630億美元，對應(yīng)著儲備資產(chǎn)增加2.9278萬億美元，儲備資產(chǎn)增量中三分之一強(qiáng)配置于美國國債，中國美國國債持有量增加1.106萬億美元。

上述闡釋是基于國際收支會計等式，再舉一個直觀的例子，假設(shè)某外貿(mào)企業(yè)將一批貨物出口美國，貿(mào)易順差增加3億美元，該企業(yè)將所得3億美元外匯在銀行結(jié)匯，銀行將3億美元外匯與中國央行結(jié)匯。中國央行儲備資產(chǎn)增加3億美元，并將其中1億美元用于購買美國國債，于是中國持有美國國債余額增加1億美元。可見，中國持有大量美國國債是中國長期貿(mào)易順差的客觀結(jié)果，而非影響貿(mào)易順差的原因。近年來，中國持有美國國債余額確實(shí)從2014年末的1.2443萬億美元下降594億美元至2017年末的1.1849萬億美元，但這主要是因?yàn)橥谫Q(mào)易順差下降，對外投資增加，導(dǎo)致外匯儲備下降。減持美國國債在中短期內(nèi)并不能對中國對美貿(mào)易順差造成任何影響。美國若進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)口商品征稅清單或提高征稅比例，將在中短期導(dǎo)致中國相關(guān)產(chǎn)品出口下降，對美貿(mào)易順差縮窄，但是減持美國國債并不能對美國上述措施在貿(mào)易方面進(jìn)行反制。

中國減持美國國債與美國國債收益率上升并無直接相關(guān)性

回顧歷史，在不確定性較大的情境下，例如2008年全球金融危機(jī)、2010年歐債危機(jī)，全球避險情緒升溫，美國國債作為安全性高、流動性好、容量大的資產(chǎn)類別，會更加受到投資者青睞，美國國債價格上漲，收益率下行。從2008年7月中旬到2008年12月，隨著全球金融危機(jī)深化，美國10年期國債收益率從4.07%下降至2.11%，下降1.96個百分點(diǎn)，同期美聯(lián)儲僅調(diào)降聯(lián)邦基金利率75個基點(diǎn)。2010年3月至2010年10月歐債危機(jī)期間，美國10年期國債收益率從3.70%下探至2.50%，下探1.20個百分點(diǎn)，同期聯(lián)邦基金利率一直保持在0~0.25%區(qū)間。

同時，在金融危機(jī)或金融動蕩的時刻，無論出現(xiàn)問題的是否是美國，美元一般都會升值，因?yàn)椤叭蛲藳鰺帷保涝谕顿Y者心中是最安全的。所以，美國國債避險價值恰恰體現(xiàn)在危機(jī)和動蕩的時刻。因此，在貿(mào)易摩擦升級的背景下，國際經(jīng)濟(jì)不確定性增大，全球金融市場動蕩，美國國債收益率更可能下降而非上升，美元更可能升值而非貶值，考慮到美國國債市場的廣度、深度，即使中國拋售美國國債，也很難推升美國國債收益率，對美國財政部融資成本不會有實(shí)質(zhì)性影響。

既往的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)也可以印證上述推斷。2000年以來，中國持有美國國債總量有三次短期下降。第一次是從2009年11月的9290億美元下降620億美元至2010年5月的8670億美元，同期10年期美國國債收益率從3.21%略升10個基點(diǎn)至3.31%；第二次是從2011年8月的1.2785萬億美元下降1266億美元至2011年12月的1.1519萬億美元，同期10年期美國國債收益率從2.23%下降34個基點(diǎn)至1.89%；第三次是從2016年7月的1.2408萬億美元下降1915億美元至1.0493萬億美元，同期10年期美國國債收益率從1.46%上升99個基點(diǎn)至2.45%，該段時間美國國債收益率上升較快主要原因是美國失業(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，市場對美聯(lián)儲加息以及未來通脹預(yù)期上升。可見，中國減持美國國債一般與美國國債收益率上升并不相關(guān)。

如上所述，中國減持美國國債未必能夠推升美國國債收益率，對美國財政部發(fā)債成本的直接影響相對有限，若因此引發(fā)避險情緒升溫和全球金融市場動蕩，反倒會授人以柄，并非有效的應(yīng)對貿(mào)易摩擦的反制策略，也很難起到“不戰(zhàn)而屈人之兵”的目的。

外匯儲備資產(chǎn)配置決策不應(yīng)受短期因素擾動

外匯儲備是中國貿(mào)易順差的結(jié)果而非原因，所以若中國經(jīng)常項(xiàng)目并未出現(xiàn)大規(guī)模逆差，那么中國仍需對外輸出資本。即使不持有美國國債，也需要持有其他美元資產(chǎn)或其他貨幣計價資產(chǎn)。若僅因?yàn)橘Q(mào)易摩擦而減持美國國債，中國仍需將減持所得美元資金以權(quán)益投資等形式投向美國市場，或轉(zhuǎn)換成歐元、日元等貨幣投向歐元區(qū)、日本等市場，這樣一來，中國將面臨較大再投資風(fēng)險：一方面，中國對美國企業(yè)投資面臨著美國對外投資委員會（CFIUS）審查等諸多限制，美國或?qū)⑦M(jìn)一步收緊中資企業(yè)赴美投資，權(quán)益投資形式的資本輸出面臨重重困難；另一方面，在當(dāng)今美元為主導(dǎo)的全球貨幣體系下，很難找到能夠替代美國國債的具有足夠深度、廣度的金融市場和投資工具，以滿足外匯儲備管理所要求的流動性、收益性和安全性。受歐洲央行量化寬松政策影響，歐元區(qū)德國等國國債能夠被外國投資者持有的規(guī)模十分有限，目前10年期德國國債收益率僅為0.50%~0.60%，較10年期美國國債收益率低220~230個基點(diǎn)；受日本央行零利率政策影響，日本10年期國債收益率更是低至0%附近，票息收益更是無從談起。

在外匯儲備管理中，資產(chǎn)配置是最重要的決策之一，資產(chǎn)配置通過在中長期做好風(fēng)險預(yù)算和大類資產(chǎn)配比而獲取收益，應(yīng)當(dāng)著眼于長期而非短期，不應(yīng)該受到貿(mào)易摩擦等短期事件影響而倉促改變。中國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極探索外匯儲備多元化、分散化，擴(kuò)大對外投資，合理配置美國國債，通過切實(shí)可行的多種措施促進(jìn)貿(mào)易摩擦獲得妥善解決。（完）

文章來源：《清華金融評論》2018年6月刊（本文僅代表作者觀點(diǎn)）