大家下午好！非常榮幸來到這里跟大家做交流。剛才演講的兩位企業(yè)家很有代表性，一個是“割韭菜的”，一個是“種韭菜的”。在商學(xué)院，“割韭菜的”叫做交易型企業(yè)家，“種韭菜的”叫做創(chuàng)新型企業(yè)家，這兩類企業(yè)家都對市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了不可替代的作用。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們從短缺經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)檫^剩經(jīng)濟(jì)；從野蠻成長的時代轉(zhuǎn)變成日益規(guī)范的時代；從信息不對稱、信息傳播緩慢的時代轉(zhuǎn)變成當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)時代。隨著時代變化，這兩類企業(yè)家的角色也在重新進(jìn)行分配。

投資與投機(jī)的“貓鼠之道”

具體而言，交易型企業(yè)家的機(jī)會越來越少。這是因為隨著市場的規(guī)范和技術(shù)的發(fā)展，信息不對稱程度越來越低，盡管還存在，但是比過去得到了很大的緩解。而交易型企業(yè)家主要利用信息不對稱獲取收益，只有在市場上還存在著大量沒有被滿足的需求的情況下，才能夠發(fā)揮他的作用。

我并不是貶低交易型企業(yè)家，也并不是說各位做投資就一定要投創(chuàng)新型企業(yè)。我不反對投機(jī)，投機(jī)是市場經(jīng)濟(jì)中永遠(yuǎn)存在的現(xiàn)象，但是作為理財人、投資者，有幾個關(guān)系需要擺正，那就是你90%的資產(chǎn)應(yīng)該投在靠譜的項目里，也就是應(yīng)該投向那些創(chuàng)新型企業(yè)，另外的10%進(jìn)行賭博式投機(jī)。這是我對于投資的看法。

不僅是投資，做企業(yè)也一樣。我們講“貓有貓道，鼠有鼠道”。你抓機(jī)會做套利型的交易沒問題；你扎扎實實做企業(yè)，像巴菲特這樣投資，也是可以的，這是貓道和鼠道的區(qū)別。貓和鼠在這個世界上都可以存在。

但比較悲催的是：鼠去行貓道，貓去行鼠道，這就亂了。如果你認(rèn)為自己是一個屬鼠的投資者，你就去鉆研鼠道，如果你自認(rèn)是一個屬貓的投資者，你就去鉆研貓道。不要見異思遷，看老鼠日子過得好就想當(dāng)老鼠，或者看貓日子過得好就想當(dāng)貓。

投資需要一定的一致性，我做不了投機(jī)。如果沒有做過很深入的了解和研究，我是不敢做投資決策的。我相信投機(jī)者也不會做我的事，因為會覺得利潤率太低，賺錢不過癮。怎么辦？最好的辦法是我把10%的資金交給交易型企業(yè)家去投機(jī)，交易型企業(yè)家把90%的資金交給我做基本面投資，這是最好的配置。

網(wǎng)貸行業(yè)正在震蕩重整

去年以來，針對網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)管掀起了一場風(fēng)暴，持續(xù)時間非常長，這對于行業(yè)會產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并將在很大程度上改變整個行業(yè)的結(jié)構(gòu)。對于加強(qiáng)網(wǎng)貸監(jiān)管這一大方向，我表示支持。

在強(qiáng)監(jiān)管沖擊之下，不少P2P和現(xiàn)金貸企業(yè)都陷入了經(jīng)營困境，整個行業(yè)正在經(jīng)歷震蕩重整的艱難時期。想說明的是，行業(yè)目前遭遇的困難并不是由監(jiān)管引起的，即使沒有監(jiān)管風(fēng)暴，P2P和現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)也不可持續(xù)，這個觀點我以前就表達(dá)過。

金融的核心問題是風(fēng)險控制

最初我給石投金融做咨詢的時候就講過，石投實際上不是P2P（P2P平臺僅是對資產(chǎn)與資金做撮合，而不做風(fēng)險調(diào)查與甄別），而是金融的互聯(lián)網(wǎng)化。如果是，我不會參與，因為我一直就不看好P2P。現(xiàn)在如果不是監(jiān)管風(fēng)暴，P2P及現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)也一定會出現(xiàn)大面積風(fēng)險，因為這樣的業(yè)務(wù)違反了金融的基本規(guī)律。

金融的核心問題不是資產(chǎn)規(guī)模，也不是增長速度，而是風(fēng)險控制，我們應(yīng)該始終把風(fēng)險控制擺在金融業(yè)務(wù)發(fā)展的第一位。金融風(fēng)險從哪里來？大家都知道是從信息不對稱來。金融機(jī)構(gòu)或者信息中介機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)就是幫助客戶降低信息不對稱。如果它沒有降低信息不對稱，實際上就沒有為客戶創(chuàng)造價值，它的業(yè)務(wù)不可能持續(xù)，機(jī)構(gòu)不可能健康發(fā)展。

比如銀行的主要任務(wù)是調(diào)查企業(yè)經(jīng)營狀況，看企業(yè)是不是能夠償還銀行的貸款。從學(xué)術(shù)角度講，它是在努力消除資金提供者（即儲蓄者）和資金使用者（即企業(yè)）之間的信息不對稱，這是銀行以及所有金融機(jī)構(gòu)最主要的工作。如果經(jīng)過了調(diào)研，信息不對稱問題仍然不能在很大程度上得到解決，銀行就要采用抵押擔(dān)保等保證方式，為儲蓄者降低風(fēng)險。

金融機(jī)構(gòu)的根本職能是降低信息不對稱

從這個角度看問題，我們就會發(fā)現(xiàn)一些P2P和現(xiàn)金貸機(jī)構(gòu)沒有任何風(fēng)險控制機(jī)制。它的商業(yè)模式只是計算兩個概率，一個是債務(wù)人的違約概率，另外一個是貸款利率，用貸款的高利率彌補違約的壞賬損失，實際上它的商業(yè)模式極其簡單。收取足夠高的利率來覆蓋違約的壞賬損失，這樣做機(jī)構(gòu)也許能賺錢，但并沒有在降低信息不對稱方面為自己的客戶做出任何貢獻(xiàn)。資金提供者照樣不了解資金使用者的風(fēng)險，信息不對稱問題依然存在，所以這些機(jī)構(gòu)沒有發(fā)揮金融中介最根本性的職能，而不創(chuàng)造價值的金融業(yè)務(wù)當(dāng)然不可能持久。

也有一些機(jī)構(gòu)做的相對好些。它接到了債務(wù)人的申請之后就上網(wǎng)扒取數(shù)據(jù)，利用網(wǎng)上公開信息分析申請人的行為，看他們是否有過犯罪記錄，是否在多個平臺借貸，是否有吸毒、賭博等不良嗜好。這些看上去像是風(fēng)險控制，也似乎有大數(shù)據(jù)風(fēng)控，但用我們剛才的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，它的風(fēng)控其實非常膚淺，充其量只能判斷貸款申請人是好人還是壞人。

信息中介機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)要做的工作關(guān)鍵是判斷申請人的信用好壞，判斷人品好壞只是其中一個方面，關(guān)鍵是判斷還款能力，這也是為什么在國際上有信用評級機(jī)構(gòu)對債務(wù)人的信用等級做出非常詳細(xì)的劃分，從3A一直到3B、3C，中間有幾十個層級。這些3A、3B就是在給債務(wù)人的信用做評級，然后根據(jù)評級決定貸款額度、期限以及利率。沒有這樣的風(fēng)險評估和定價，金融機(jī)構(gòu)沒辦法保證儲蓄者或者理財人的財產(chǎn)安全，也沒辦法保證風(fēng)險和收益是相互匹配的。所以金融機(jī)構(gòu)和信息中介機(jī)構(gòu)最主要的功能就是信用評級。

呼吁央行征信系統(tǒng)向非持牌機(jī)構(gòu)放開

雖然人民銀行一直在加緊建設(shè)全國征信系統(tǒng)，但很遺憾，目前非持牌機(jī)構(gòu)還不能使用央行的征信系統(tǒng)。有一些民間公司也發(fā)布了自己的征信指數(shù)，但是它的征信指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上央行的，因此它的征信質(zhì)量也還達(dá)不到要求。更重要的是，無論我們使用央行征信還是民間征信，僅依靠這些征信數(shù)據(jù)還不足以判斷借款人的信用等級，仍無法對他們的風(fēng)險準(zhǔn)確定價。金融機(jī)構(gòu)和信息中介機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行線下現(xiàn)場調(diào)查，搜集關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，評判貸款申請人的誠信度，在此基礎(chǔ)上才能做出準(zhǔn)確的風(fēng)險評價和穩(wěn)妥的貸款決策。

對平臺而言，風(fēng)險控制先于規(guī)模

要想在我國目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下控制好風(fēng)險，線下機(jī)構(gòu)以及現(xiàn)場調(diào)研不可或缺，這也是石投金融長期以來堅持的工作方式。而大多數(shù)P2P及現(xiàn)金貸企業(yè)忽略了這項工作，可能因為它們沒有深刻理解金融的本質(zhì)，也可能因為資源有限，無力承擔(dān)線下工作的成本。

我觀察到一些互聯(lián)網(wǎng)金融公司風(fēng)控薄弱的另外一個原因是接受了VC和PE的融資，VC、PE基金給這些公司施加了巨大的壓力。他們本身不了解金融行業(yè)的特性，用互聯(lián)網(wǎng)思維要求互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)業(yè)公司達(dá)到一定的增長速度，甚至簽了對賭協(xié)議。他們想象金融公司能像互聯(lián)網(wǎng)公司那樣迅速成長，甚至翻倍增長，他哪里知道在金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)模翻倍增長意味著什么？它意味著風(fēng)險的增加不止翻倍。所以在金融行業(yè)不能講究資產(chǎn)規(guī)模，更不能講究資產(chǎn)規(guī)模的增長速度，而要始終把風(fēng)控放在第一位。

一些PE、VC公司覺得不過癮，說你們號稱互聯(lián)網(wǎng)金融，怎么沒有任何互聯(lián)網(wǎng)屬性？增長速度怎么這么慢？干了這么多年，資產(chǎn)規(guī)模還不到100億？這是因為他們不理解金融的本質(zhì)。互聯(lián)網(wǎng)金融公司雖然資產(chǎn)規(guī)模不可能像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那樣翻番往上走，不可能有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶的增速，但是在風(fēng)控和技術(shù)到位的情況下，可以做到利潤超常增長。也就是說利潤3倍、4倍增長是可以做到的，但需要再次強(qiáng)調(diào)前提是風(fēng)控到位。所以評判一個互聯(lián)網(wǎng)金融公司，不能看它的資產(chǎn)規(guī)模和交易額有多大，而要看在壞賬核銷之后的凈利潤。

由于PE、VC給創(chuàng)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)金融公司施加了壓力，使得這些公司被迫選擇用高收益吸引客戶，以完成對賭協(xié)議中的要求。高收益是為了吸引更多理財人，能夠使平臺快速上規(guī)模，但是高收益對應(yīng)的一定是高借款利率，高利率就會出問題。市場上有誰愿意承擔(dān)這么高的借款利率？必然是高風(fēng)險企業(yè)。貸款給高風(fēng)險企業(yè)意味著違約率不斷上升。網(wǎng)貸平臺為了覆蓋高違約率所帶來的損失，必須進(jìn)一步提高貸款利率，于是就形成了高利率和高風(fēng)險之間的惡性循環(huán)。惡性循環(huán)的終點將是壞賬太多最后爆倉，這個現(xiàn)象我們稱之為負(fù)向選擇或者逆向選擇。意思是高利率表面上帶來高收益，實際帶來的是高風(fēng)險客戶，不論是理財人還是銀行，對高利率都要保持很高的警惕，高利率不是好事。

當(dāng)網(wǎng)貸平臺進(jìn)入高風(fēng)險、高違約、高利率的惡性循環(huán)中，這個商業(yè)模式的不可持續(xù)性就充分暴露出來。歸根結(jié)底是因為這些網(wǎng)絡(luò)借貸商業(yè)模式?jīng)]有解決金融的根本性問題，即信息不對稱問題。平臺沒有把資源花在想辦法解決這個問題上，而是花在理財端的市場營銷和擴(kuò)大規(guī)模上，沒有降低信息不對稱就沒有為社會創(chuàng)造價值。

但這些公司的市場估值仍然在不斷膨脹，賠的越多市場估值越高，為什么？因為賠的越多想象空間越大。如果公司賺了一億，馬上有分析師能根據(jù)現(xiàn)在市場的平均市盈率做估值，比如市盈率是20倍，那么公司估值20億，給你鎖死了。如果公司不賺錢，PE就沒法計算，因為不賺錢的情況下，乘任意倍數(shù)得出的都是負(fù)值。這時候如何估值就看大家的想象了，所以我們看到一些公司越賠錢估值越高。

投資者可以投資這樣的公司嗎？可以。但這是擊鼓傳花游戲，一旦投資，你就得禱告有比你更傻的人前來接盤。我不反對這樣的投資，但是你要算清楚是不是有比你更傻的人，而且要算清楚你跑的是不是夠快，能在崩盤前逃離災(zāi)難區(qū)。

打破剛兌，邁出金融市場定價第一步

下面我想花一點時間談?wù)劚O(jiān)管，我認(rèn)為這次監(jiān)管是中國金融發(fā)展歷史上值得一提的事情。據(jù)我所知這是第一次打破剛性兌付，是一個等了很久的突破。雖然我們一直呼吁打破剛性兌付，但只有這次監(jiān)管制度的實行才得以真正實現(xiàn)，為中國金融市場發(fā)展搬掉了一塊巨大的障礙。

剛性兌付長期阻礙了金融市場定價功能的形成。理財人和投資者盲目相信政府兜底，或者盲目相信國有金融機(jī)構(gòu)的賠付能力，因此他們?nèi)狈︼L(fēng)險意識，不能深入分析和評價各種金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益。金融市場上通過交易形成的價格并不能反映資產(chǎn)的真實風(fēng)險和真實收益，而價格信號失真反過來導(dǎo)致金融資產(chǎn)錯配。打破剛性兌付、培養(yǎng)市場參與者的風(fēng)險意識是建立金融市場定價功能的第一步，這一步我們終于邁出去了。

要靈活適度監(jiān)管，防止僵化過度監(jiān)管

在肯定去除剛性兌付的同時，我也想談一下監(jiān)管。它并不是越細(xì)越好，也不是越具體越好，我提出靈活、適度監(jiān)管的概念，要防止僵化的過度監(jiān)管。之所以提倡適度監(jiān)管，是因為監(jiān)管也有代價，過度監(jiān)管會降低金融市場的效率。

以這次清理整頓的重點資金池為例。資金池雖然為不法分子挪用資金打開了方便之門，但也要看到離開了資金池，金融機(jī)構(gòu)是很難運作的這個事實。例如銀行業(yè)務(wù)，沒有辦法保證一個人在銀行存了10萬塊的同時，正好有一個企業(yè)有10萬塊的貸款需求。貸款在時間、額度、期限上的錯配是金融界的常態(tài)，每時每刻都在發(fā)生，而要解決錯配問題，資金池是一個非常有利的工具，這也是為什么金融機(jī)構(gòu)基本上都有資金池。銀行的資金池在哪里？銀行的資金池是100萬億的儲蓄存款。它為什么有那么大的資金池？因為它做不到資金供給和需求之間及時、準(zhǔn)確、一筆一筆的匹配，所以只能采用蓄水池的方式。

如果小微金融產(chǎn)品在網(wǎng)上的所有交易都要遵循一筆對一筆的規(guī)則，由于完全取消了資金池，在撮合過程中不可避免的要有等待，等待的時間就是效率的損失，等待越長，小微企業(yè)拿到貸款就越晚，這對企業(yè)發(fā)展不利。在金融欠發(fā)達(dá)和交易不活躍的落后地區(qū)，小微企業(yè)貸款可能因為等待時間過長而失去意義。我認(rèn)為資金池的操作確實需要規(guī)范，但是完全取消資金池的做法違反了金融市場規(guī)律。由于銀行存管基本可以杜絕資金挪用問題，所以我建議監(jiān)管部門考慮保留小規(guī)模的、僅用于交易的資金池。

監(jiān)管并不是越多越好，我建議適度監(jiān)管而不要過度監(jiān)管。過度監(jiān)管的另一個例子就是這次整頓清理中取消了機(jī)構(gòu)備付金，理由是保證金制度可能有剛性兌付嫌疑。這是把兩個不同的概念混淆了。現(xiàn)在市場上通行的是5%—10%的備付金，不能和剛性兌付同日而語。而剛性兌付是指金融市場上的行為人不必承擔(dān)自己決策失誤的后果。由于行為人不必承擔(dān)后果，所以他傾向于過度冒險，這是金融學(xué)上講的道德風(fēng)險。

我之前已經(jīng)講了100次道德風(fēng)險，關(guān)于道德風(fēng)險是什么含義，我今天再講第101次。剛性兌付的有害之處在于不斷創(chuàng)造道德風(fēng)險，所以取消剛性兌付是正確的，但是不能把備付金等同于剛性兌付。備付金可以使金融信息中介機(jī)構(gòu)迅速處置不良資產(chǎn)，防止壞賬引發(fā)市場恐慌，并且防止市場恐慌蔓延而發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險，它的用意和銀行撥備完全相同。

當(dāng)壞賬率超過備付金，理財人和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺就不可避免的要承擔(dān)損失。只要他們承擔(dān)損失，就可以在一定程度上抑制道德風(fēng)險，所以部分備付金制度不應(yīng)該和剛性兌付劃等號。至于備付金比例到底應(yīng)該是5%還是10%，要看具體情況，由市場交易雙方自行協(xié)商確定。但可以肯定的是，部分備付金比例的最優(yōu)值不是0，取消保證金相當(dāng)于潑洗澡水把孩子也潑掉了，這是過度監(jiān)管帶來的額外成本。

監(jiān)管和政策一樣，是成本和收益的平衡。過度監(jiān)管的成本最終不可避免的會反映在借款利率上，而利率的提高對于普惠金融的發(fā)展很不利。所以呼吁限制過度監(jiān)管，實行適度監(jiān)管，來降低交易成本，從而降低市場利率。中小企業(yè)、農(nóng)村農(nóng)戶、及農(nóng)村各種經(jīng)濟(jì)活動，成本都會反映到利率上，而高利率不是普惠金融所能夠承受的。

市場監(jiān)管的另外一層含義是盡可能利用市場機(jī)制來規(guī)范參與者的行為，維護(hù)良好的市場秩序，前提是打破剛兌，這樣理財人了解和監(jiān)督網(wǎng)貸平臺的積極性會大為提高。過去理財人依賴政府，哪個平臺收益高就去哪個平臺投資。萬一出事兒，理財人就上街，政府就兜底，這是剛兌的壞處。現(xiàn)在取消剛兌，即使上街也沒人兜底，使得理財人必須花時間去了解平臺。為了避免損失，他會小心謹(jǐn)慎的做決策，自己做調(diào)研和判斷，選擇信譽好的平臺，拒絕信譽差的。理財人有了分辨能力，反過來會促使金融信息中介機(jī)構(gòu)珍惜自己的信譽，提高自律性。

市場機(jī)制是監(jiān)管的有益補充

打破剛兌是中國金融市場跨出去的重要一步，因為使得市場可以自發(fā)優(yōu)勝劣汰，市場機(jī)制對互聯(lián)網(wǎng)金融平臺形成制約和獎懲。一旦市場機(jī)制發(fā)揮作用，那么對于政府的準(zhǔn)入管制和資格審查需求會大大降低，這也是適度監(jiān)管的含義：盡可能讓市場發(fā)揮作用，畢竟政府資源有限。監(jiān)管部門也有信息不對稱問題，全國有大量金融機(jī)構(gòu)以及信息中介機(jī)構(gòu)，每天都在發(fā)生海量交易，監(jiān)管部門的資源永遠(yuǎn)不夠，不可能獲得監(jiān)管所需的充分的信息。

彌補政府資源的方法就是依靠市場機(jī)制，實質(zhì)是讓每一個投資人或者理財人都變成監(jiān)管者。每天睜著警惕的眼睛，審視每一家金融機(jī)構(gòu)的所作所為，并且將評估結(jié)果反映在具體行動上，用留在平臺投資這一行動來獎勵風(fēng)控扎實、能帶來穩(wěn)定回報的機(jī)構(gòu)，離開那些不講信用、不講誠信的欺詐者。

總體而言，雖然現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)處于寒冬之季，但梅花正在開放，等春天到來，行業(yè)和優(yōu)秀平臺的處境會有發(fā)生很大變化。我們會發(fā)現(xiàn)不少金融機(jī)構(gòu)或者信息中介機(jī)構(gòu)退出市場，留下來的機(jī)構(gòu)會在一個更加健康、有序的環(huán)境中得到更快的發(fā)展。

我就講到這里，謝謝大家。