來源：原子智庫(kù)

編者按

上周A股跟隨美國(guó)股市出現(xiàn)了大跌，與年初至1月24日連續(xù)不斷的小陽線形成截然相反的走勢(shì)。那么，接下來的市場(chǎng)究竟如何變化呢？

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)李迅雷認(rèn)為，今年或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市，即仍看好以經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升為背景的大藍(lán)籌行情。當(dāng)然，也不排除中小盤的反彈機(jī)會(huì)，畢竟泥沙俱下時(shí)，被錯(cuò)殺的中小盤也為數(shù)不少。

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上周A股跟隨美國(guó)股市出現(xiàn)了大跌，與年初至1月24日連續(xù)不斷的小陽線形成截然相反的走勢(shì)。那么，接下來的市場(chǎng)究竟如何變化呢？不少人抱怨A股市場(chǎng)漲的時(shí)候沒有跟隨美股，跌的時(shí)候倒比美股更激進(jìn)。

對(duì)此，我做了一些比較：標(biāo)普500指數(shù)大約在2009年2月份跌至1550點(diǎn)左右的低點(diǎn)之后，開始了長(zhǎng)達(dá)9年的牛市，期間很少出現(xiàn)大幅回撤，到1月末大致上漲了80%多，道瓊斯指數(shù)的同期漲幅大約為2.4倍；相比美股的較大漲幅，上證綜指同期只上漲了50%左右，滬深300上漲了90%左右，略強(qiáng)于標(biāo)普500。A股與美股的主要差異在于，美股的上漲主要靠業(yè)績(jī)提升驅(qū)動(dòng)，因此走勢(shì)穩(wěn)步向上，而A股受政策影響較大，故3總是大起大落。

從上市公司的ROE水平看，A股大約在6%左右，明顯低于美股10%上下的水平。因此，A股波動(dòng)大、漲幅小其背后的一個(gè)重要原因就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量問題。這也可以解釋為何中國(guó)經(jīng)濟(jì)在1990-2010這20年間的持續(xù)高增長(zhǎng)，并沒有帶來A股良好表現(xiàn)的原因。中國(guó)過去經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，說白了，主要靠總量規(guī)模的高增長(zhǎng)，并不是質(zhì)量提升。今后中國(guó)的投資增速下來了，GDP增速如果還要維持在5%以上，只有靠質(zhì)量提升了，從這個(gè)角度看，A股市場(chǎng)未來成分股指數(shù)的表現(xiàn)，一定還是強(qiáng)于綜合指數(shù)，即行業(yè)內(nèi)優(yōu)劣公司的分化還將延續(xù)，大公司總體而言更具優(yōu)勢(shì)。

此外，股市在很多時(shí)候的走勢(shì)都會(huì)遵循辯證邏輯，合乎回歸理論，即漲多了要跌，跌多了要漲。無論從短期看還是中長(zhǎng)期看，似乎都有類似的現(xiàn)象存在。對(duì)國(guó)內(nèi)A股而言，2015年下半年至今，一直處在“去泡沫”的過程中，尤其以創(chuàng)業(yè)板和中小板的跌幅為大；同時(shí)，市場(chǎng)制度進(jìn)一步完善，“殼資源”的價(jià)值大幅貶值，市場(chǎng)分化加劇，也是符合邏輯，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下行過程中，需求也同步下降，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，行業(yè)內(nèi)強(qiáng)者恒強(qiáng)，優(yōu)勝劣汰的結(jié)局必然出現(xiàn)。

至于A股為何要跟隨美股一起下跌，這恰恰就是A股市場(chǎng)開放度提高的表現(xiàn)；同時(shí)，市場(chǎng)在很多時(shí)候的表現(xiàn)都是“非理性”的，只要有投機(jī)資金的存在，只要有獲利盤的回吐，只要出現(xiàn)羊群效應(yīng)，必然就會(huì)出現(xiàn)全球股市“共振”現(xiàn)象。只是在共振之后，市場(chǎng)一定還會(huì)回歸理性，各走各的路。因此，我們?cè)谧雠袛嗟臅r(shí)候，不要把非理性行為當(dāng)作理性行為來看待，如2月初前后A股迥然不同的表現(xiàn)，就像是一個(gè)精神病患者。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)某些大公司出現(xiàn)的問題，也有點(diǎn)像當(dāng)年美國(guó)安然公司的騙局或長(zhǎng)期資本管理公司的危機(jī)。有人擔(dān)憂，A股的下跌，會(huì)否像多米諾骨牌那樣，導(dǎo)致債市和樓市的暴跌，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。但我認(rèn)為，這輪去杠桿是政府主導(dǎo)下的主動(dòng)性行為，而我國(guó)政府的管控能力要好于任何一個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而且，資產(chǎn)負(fù)債表也比較健康。也就是說，此輪股市下跌還不至于導(dǎo)致金融危機(jī) 。

展望2018年，我認(rèn)為A股市場(chǎng)將更加康?。菏紫仁墙?jīng)過兩年多來的調(diào)整，資產(chǎn)泡沫化水平有了明顯下降，尤其是估值體系大幅修正了；而這輪股市下跌，使得原來估值水平比較合理的大市值股票，又出現(xiàn)了明顯的低估，中小市值的部分股票價(jià)格，也跌過頭了。在我國(guó)把“穩(wěn)中求進(jìn)”作為治國(guó)理政總原則的大政方針下，在金融監(jiān)管的“底線思維”下，應(yīng)該也不會(huì)容忍股市出現(xiàn)大幅下跌。

從宏觀基本面看，2018年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有所回落，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本可控，其運(yùn)行的“質(zhì)量”將繼續(xù)提升，而股價(jià)指數(shù)恰恰是反映經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的指標(biāo)。美股表現(xiàn)好的其中一個(gè)原因就是嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的出現(xiàn)分化和龍頭崛起，也意味著股市中權(quán)重股的表現(xiàn)不會(huì)差。如果說2003-07年A股的“價(jià)值投資”，是重化工業(yè)化增量驅(qū)動(dòng)下的“偽價(jià)值投資”，那么，這輪則是存量調(diào)整下的“真價(jià)值投資”，其背后的邏輯就是經(jīng)濟(jì)步入存量主導(dǎo)時(shí)代了。

所以，如果A股在年初就出現(xiàn)了大幅下跌，我倒反而認(rèn)為，今年或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市，即仍看好以經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升為背景的大藍(lán)籌行情。當(dāng)然，也不排除中小盤的反彈機(jī)會(huì)，畢竟泥沙俱下時(shí)，被錯(cuò)殺的中小盤也為數(shù)不少。今年是中國(guó)改革開放40周年，預(yù)計(jì)年內(nèi)改革和開放的舉措應(yīng)該會(huì)不少，A股又以國(guó)企股居多，故潛在的混改及并購(gòu)重組機(jī)會(huì)應(yīng)該會(huì)帶來部分國(guó)企股估值水平的提升。

總之，隨著市場(chǎng)成熟度的提高和機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大，A股市場(chǎng)炒題材、炒概念和炒板塊的粗放觀念會(huì)逐步?jīng)]落，價(jià)值投資、精準(zhǔn)選股的理念會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中，尋找成長(zhǎng)或低估值公司都是符合價(jià)值投資原理的。

（李迅雷  中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家  中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)）