文/國泰君安固定收益部董事總經理 周文淵

來源：清華金融評論訂閱號（ID：thf-review）

7月18日，《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》正式實施，《暫行規定》是《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》進一步細化和完善的結果，旨在加強對違規宣傳推介和銷售行為、結構化資管產品、違法從事證券期貨業務活動、委托第三方機構提供投資建議、開展或參與“資金池”業務、實施過度激勵等問題的規范。

《暫行規定》適用于證券期貨經營機構通過資產管理計劃形式開展的私募資產管理業務和私募證券投資基金管理人。其中證券期貨經營機構，是指證券公司、基金管理公司、期貨公司及其依法設立的從事私募資產管理業務的子公司。

規定的第一個重點在于產品的銷售規范，著重強調了保本預期收益率、突破200人限制、回購或承諾函、公開推介等禁止性行為。特別是要引起重視的是：“向投資者口頭或者通過短信、微信等各種方式承諾保本保收益”這一條款更進一步強化了銷售的合規性要求。

其次是杠桿率的規定。主要是兩個方面的規定：

一是對于產品結構設計的規定：《暫行規定》禁止股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1 倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過 3 倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過 2 倍。

二是對產品整體杠桿的要求，《暫行規定》禁止結構化資產管理計劃的總資產占凈資產的比例超過140%，非結構化集合資產管理計劃（即“一對多”）的總資產占凈資產的比例超過 200%。此外，新規調整杠桿倍數計算公式，為“優先級份額/劣后級份額”，而且明確中間級份額計算杠桿倍數時計入優先級份額。整體看監管機構在著力去杠桿。

第三是對投資顧問的規定。主要是選擇投顧的流程要規范，禁止條款包括：未建立或未有效執行第三方機構遴選機制，未按照規定流程選聘第三方機構；而且禁止投顧及其關聯方以其自有資金或募集資金投資于結構化資產管理計劃劣后級份額，以避免利益輸送之嫌。

第四是限制資金池業務，《暫行規定》要求證券期貨經營機構不得開展或參與具有“資金池”，主要是三條禁止性規定，包括資產管理計劃在開放申購、贖回或滾動發行時未按照規定進行合理估值，脫離對應標的資產的實際收益率進行分離定價；資產管理計劃未進行實際投資或者投資于非標資產，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益；資產管理計劃所投資產發生不能按時收回投資本金和收益情形的，資產管理計劃通過開放參與、退出或滾動發行的方式由后期投資者承擔此類風險。

上述三條禁止性條款實際上在當前的業務中普遍存在，特別是一些銀行理財的信托賬戶，雖然本次規定僅僅規范資產管理計劃，預計未來銀監會也會進一步細化相關規定，這一政策規定對投資顧問和管理人的實際操作將會帶來較大的合規風險隱患。

縱觀規定全文核心：

一是降低杠桿，特別是對一些固定收益資產管理計劃而言，其最高杠桿倍數明顯下降，雖然存續期內債券未強制要求去杠桿，但不許新增規模至自然到期可能導致新增固定收益的需求出現下降，對債市不利。

二是規范投資顧問的行為，結束投資顧問以自有資金認購劣后的行為，宣告了該模式的終結，并且進一步強調了管理人和投資顧問之間的職責劃分，明確了管理人的職責，可能會導致純通道型業務受到沖擊。

三是對資金池產品的限制強化了存續產品的管理，與銀監會推動的理財產品凈值化管理要求一致，有利于避免利益輸送和風險轉移，但是也增加了投資顧問和管理人的經營難度和程度。

這一規定適用于資產管理計劃，但目前銀行理財的委托大部分通過信托來完成，預計短期沖擊不會較大，但隨著銀監會規范信托公司的進程加快，信托計劃的去杠桿進程也會開始。