·如果中國央行持續收緊市場流動，而不考慮不斷惡化的內外部環境，我們認為中國的金融機構將在未來的1-2個季度面臨去杠桿的壓力。整個經濟也將受到相當的壓力。

　　·市場利率的高企將被傳導至債券市場以及銀行對企業的借貸，并增加地方政府的財務壓力，中國的地方政府債務已經超過了10萬億元，這意味著即使借貸成本上行10個基點，地方政府也需要付出100億元的額外利息支出。

　　·我們認為中小型銀行將可能由于利率曲線倒掛而面臨相當的壓力。流動性短缺的第二輪效應也將對中小企業的發展產生負面影響。

　　中國銀行間市場流動性的持續緊張讓很多市場人士擔心中國將出現一輪“去杠桿化”過程，在這個過程中，整體經濟也將受到顯著的沖擊。

　　中國央行行長周小川在上周末也表示，市場基本理解了央行的意圖。他表示中國的商業銀行在6月初傾向于大量增加資產，但這并不符合央行的貨幣政策，因此，商業銀行需要糾正這一做法。這也是中國央行第一次表明，“錢荒”在某種程度上是為了限制商業銀行的資產負債表擴張，這也在一定程度上表明去杠桿化勢在必行。

　　我們認為，如果中國央行持續保持目前的政策力度，同時不采取任何舉措來應對不斷惡化的國內外局勢，金融機構的去杠桿進程將意味著銀行對實體經濟的信貸沖擊將至少持續1-2個季度，這對整個經濟也將產生顯著的影響。在本文中，我們將對本輪“錢荒”的第二輪效應進行分析。

　　對債券市場的影響

　　我們首先考量錢荒對金融市場的影響。事實上，中國的商業銀行持有大量的債券頭寸，并將其作為流動性資產的重要組成部分。中國的債券存量到2012年底達到了26萬億元人民幣，這幾乎相當于銀行總資產的25%。與此同時，將近90%的債券交易在銀行間市場進行，在過去的幾年中，債券市場的交易規模也

　　出現了快速的上升，并在2010年至2012年上升了17.5%。更加重要的是，以債券作為抵押品的回購業務也在2010年至2012年間上升了60%，這表明債券已經被作為重要的流動性管理工具。

　　在這樣的情況下，中國銀行間市場的快速上升，也將對債券市場產生明顯的沖擊。在流動性趨緊的狀況下，面臨著資金緊張的金融機構將需要被迫減少自身的債券頭寸。此外，由于大量的債券交易需要通過短期回購資金（主要是隔夜和7天）支持，短期資金成本的上升也意味著債券交易將出現嚴重的成本收益倒掛的現象，這也將推高債券的收益率。事實上，我們認為過去一段時間國債收益率的快速上升正是受到了銀行間市場流動性趨緊的影響，這也導致了收益率曲線的倒掛。

　　如果市場流動性持續緊張，我們可能看到以下的場景。首先，金融機構將首先拋出流動性較好的國債，一旦流動性狀況趨穩，金融機構將拋出以公司債為代表的信用債券。這也意味著國債收益率將出現上升，同時對信用債券的需求將出現下降。從現狀來看，公司和地方政府在發債上已經開始面臨更大的困難。如果城投債券市場凍結，地方政府也可能在償還銀行信貸資金方面遭遇困難。這也可能導致銀行面臨壞賬上升等問題。同時，如果商業銀行無法在市場拋售低等級信用債券，就需要增加撥備以覆蓋可能產生的損失。

　　盡管這一系列的狀況并一定會發生，我們認為中國的政策決策者們需要了解可能產生的溢出效應。在過去的幾個星期中，至少有15支債券的發行計劃被迫取消。

　　對銀行信貸的影響

　　有報道稱，中國的部分商業銀行在流動性緊張的狀況下，已經停止發放新的信貸資金。由于中國仍然存在利率管制，因此從短期市場利率向長期信貸利率的傳導路徑并不清晰。然而，過去的經驗表明在銀行間利率水平較為波動的狀況下，實際借貸利率往往會走高，反之也成立。這樣一種狀況也表明本輪流動性緊張將對銀行信貸產生較為負面的影響，并提高企業實際的借貸利率。

　　我們認為，大型銀行和中小型銀行的借貸習慣存在著明顯的區別，對于大型銀行來說，由于其擁有較強的存款基礎，因此即使出現一定程度的流動性緊張，其仍然會向企業發放貸款，但貸款的利率也會相應提高。但對于中小銀行來說，很多銀行由于采取內部定價模型，而這些模型往往基于SHIBOR等市場利率定價，這也意味著一旦利率曲線倒掛，這些銀行將需要停止貸款，以避免出現損失。我們認為，如果利率曲線的倒掛一直存在，那么外資銀行將對信貸保持更加謹慎的態度。

　　商業銀行的利潤水平也將因此受到一定的沖擊，這是由于整體資金成本將很可能保持在高位。對于大銀行來說，資金成本的上升將被貸款利率的上升部分抵消，但對于中小銀行來說，其利潤則可能出現明顯的下滑。

　　對同業業務的影響

　　市場普遍認為，本輪央行收緊水閘，在很大程度上是想整治商業銀行的同業業務。在過去的幾年中，銀行同業業務出現了飛速增長，這主要是因為同業業務對資本金的要求較低，而且相關監管也相對寬松。

　　由于中國商業銀行需要遵守較為嚴格的存貸比，并面臨較為嚴峻的存貸比壓力，許多銀行因此轉向同業業務，以改善銀行的利潤。目前來看，同業業務主要指同業拆借、債券、銀票以及信用證業務等等。盡管銀行主要使用同業信用額度來進行這些業務，但我們認為這些業務的終端用戶是地方政府和企業。

　　下圖可以顯示出，中國的中小企業從同業市場上借入了大量資金，這表明在未來的一段時間內，這些銀行可能需要減少相應資產的規模。同時，由于這些業務需要拆入同業資金，并對價格十分敏感，因此流動性一旦趨緊，同業業務將不可避免受到影響。

　　我們認為，由于同業業務的期限多數在一年之內，因此未來的去杠桿進程可能需要1-2個季度。同時，為了避免對存量資產產生沖擊，部分商業銀行可能仍將需要發行高收益理財產品來吸引資金。

　　對實體經濟的影響

　　流動性趨緊對于未來經濟的影響是顯而易見的：

　　首先，我們認為對于房地產企業和地方融資平臺的資金成本可能會上升，這是因為這些企業將難以對存量貸款進行展期。官方數據顯示，中國的地方政府債務已經超過了10萬億元，這意味著即使借貸成本上行10個基點，地方政府也需要付出100億元的額外利息支出。

　　第二，中小企業仍將受到負面沖擊。過去的經驗表明一旦風險偏好下降，銀行將首先減少對中小企業的信貸支持。由于中小企業很多服務于出口行業，因此這些企業將面臨人民幣升值和銀行信貸收緊兩方面的沖擊。

　　第三，短期內理財產品的發行規模仍將在高位運行，然而，一旦商業銀行的杠桿率降低，理財產品的發行規模將會下降，中小銀行的信貸規模也將受到限制，由于中小銀行主要服務中小企業，這也意味著中小企業仍將受到擠壓。

　　對于央行來說，在市場紀律和政策過緊之間走鋼絲，將是一個巨大的挑戰。如果流動性過緊，銀行將需要去杠桿，同時也不愿意在市場上拆出資金。盡管央行強調一旦出現系統性風險，其將毫不猶豫地干預市場，但無論如此，如果央行難以把握其中的平衡，那么風險也將隨之產生。

劉利剛為澳新銀行大中華區首席經濟師，周浩澳新銀行經濟師