徐以升

　　中國政府實際上已經將過高的債務規模，定性為中國經濟金融體系的系統性風險，“去杠桿”的含義即基于此。問題在于去杠桿的方式。

　　美國在2008年金融危機之后實現了“完美去杠桿”（beautiful deleveraging），歐元區和日本也走在去杠桿的路上。在去杠桿的方式上，這幾個經濟體會有什么不同？中國需要選擇什么樣的去杠桿的方式？

　　對美國的“完美去杠桿”，基本理解是，美國通過超低利率和刺激通脹預期，實現了私人部門（企業和居民部門）的去杠桿，這維護了實體經濟較為良好的現金流、利潤等指標，但導致了失業等宏觀經濟壓力。在私人部門去杠桿的同時，美國政府加杠桿部分緩和了經濟下滑。超低利率幫助實體經濟去杠桿，壓低了整個實體經濟的利息支出。以美國上市公司財務費用占營業收入的比重來看，這一比例大幅下降。

　　中國當前的景象是什么？在政府、企業、居民三部分中，地方政府和非金融企業的杠桿率最高，中國要去這兩個部門的杠桿。中國目前仍然較低的，是中央政府的杠桿水平，以及居民的杠桿水平。在結構上，這是中美的一個大不同。

　　更大的不同在于，中國已經選擇了去杠桿之路，但方式卻和美國有根本性不同。中國目前選擇的，實際上是“高利率去杠桿”，通過信貸成本提高，降低實體經濟部門的信貸需求，來實現債務壓縮，尤其是新增社會融資總量的壓縮。

　　中國銀行間市場的高利率，正在向實體經濟傳導。這種傳導途徑有兩條：一是提高資金價格，通過各種融資重定價的方式，提高了實體經濟的債務成本，減少新增融資需求；二是直接壓縮銀行體系表外融資，以及非銀行機構的影子體系融資，未來銀行業通過同業資產擴張以及信托業等形態，在增長規模上都將大幅下降，這將直接起到降低債務增長的作用。

　　但從中國實體經濟目前的承受能力來看，高利率在增量含義上的去杠桿方式，顯然將加大實體經濟存量的債務壓力。

　　目前各方對中國非金融部門（政府、非金融企業、居民）債務規模的測算，以2012年底數據，總債務/GDP的比例都在200%以上，大約在210%~230%之間。約52萬億的GDP，對應總計約115萬億元的非金融部門債務。綜合債券成本、信貸成本和影子成本，總債務年成本按7%~8%計算，全年債務利息規模約達到8萬億~9萬億元。這一規模超過GDP的15%，占2012年全年社會融資總量增長規模（15.76萬億元）的比例超過50%。

　　其中，以地方政府為例，目前市場較為共識的債務規模達到15萬億~18萬億元，其每年的利息在1.2萬億元之上。

　　從非金融企業來看，累計約達到65萬億元（占GDP比例約120%），年度債務利息規模超過5萬億元。上市公司已經表現出財務壓力特征，目前中國上市公司財務費用占營業收入的比例超過美國，企業負債和稅前收入之比也持續攀高，凸顯了債務體系的系統性風險。

　　綜合來看，目前高杠桿之下的地方政府和非金融企業所負擔的年度利息支出已經非常高昂，這也凸顯出債務增長對GDP的拉動力變弱等一系列問題。

　　這樣的局勢也告訴我們，高債務的中國目前正遭遇“復利魔咒”，如果地方政府或企業連當年的利息都還不起，不僅需要本金延期，還需要借債還息，并將利息滾入下一期債務本金，那總體杠桿率還將進一步攀升。這種杠桿率的攀升，是硬性的，是降低不下來的。

　　試圖通過高利率來壓杠桿，能夠在增量上起到限制需求的作用，但卻不僅不能緩解存量債務本息，還會進一步加劇存量債務利息支出，進一步加杠桿。

　　從中國當前的債務規模以及實體部門的資本回報率等來看，通過高利率去杠桿，不僅不能實現，還將加劇中國債務泡沫的破滅。

　　中國能夠學習美國，通過“低利率去杠桿”么？所謂低利率去杠桿，主要是通過降低債務利息支出來實現債務的可持續性。很多人擔心，中國地方政府和國資資本的軟預算約束，在低利率之下會進一步加杠桿。

　　的確如此，美國居民部門之所以能夠在低利率格局之下去杠桿，就是因為強的硬預算約束，資金成本很低，但看不到利潤前景企業就是不投資，寧愿持有高額現金。

　　但問題在于，中國的私營部門總體是硬預算約束的，地方政府和國資資本的軟預算約束本來就不是資金價格問題，應該用其他手段來解決。當前的高利率去杠桿思路，將導致民營部門債務壓力加大，共同承擔地方政府和國資部門軟預算約束的代價。

　　高利率去杠桿，必然會導致“破壞性”，實體部門薄弱鏈條的硬違約將很快發生。

　　（作者為本報編委）