張岸元（中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）金融領域的大國博弈，難說誰就穩操勝券。中方有資本項目管制、金融市場控盤能力，以及債權優勢；美方有美元國際地位，強大的金融資本市場運作能力。在非正常情況下，或許前者更具有抗打擊能力。但離岸市場的金融穩定問題是個大問題。畢竟其游離于內地金融安全網之外，匯率制度和資本項目的組合搭配與內地大相徑庭（聯系匯率制+資本自由流動——有管理的浮動匯率安排+嚴格資本管制），是國家金融安全暴露在外柔軟的突出部。當下復雜政治經濟金融環境下，如果由某些國際資本在離岸市場下狠手、砸場子，且聲稱是與政治無關的單純市場套利行為，確實不好應對。我們無法劃定大規模套利與蓄意攻擊金融市場之間的明確界限；傳統的金融穩定措施只能應付傳統的金融沖擊；市場和技術日新月異，投機者總是能找到新的縫隙。索羅斯是當代攻擊金融市場策略的鼻祖。與之前由國家政權主導的傳統金融制裁、制販假幣等不同，其攻擊行為由市場機構合法、合規發起。它以特殊國際政治經濟氛圍為背景，以重大金融制度安排的缺陷（或者說特征）為攻擊對象，以大規模跨市場套利為手段，以獲取巨額利潤為目的。某種意義上說，投機者并不刻意站在政府的對立面上，損害金融主權只是其副產物。1997、1998年，索羅斯在香港的套利策略堪稱典范。許多經濟體金融管理當局都以此為場景，設計防范應對政策框架。該套利策略是：事先聯合若干投機者低調低息借入港元、大量買入港股，同時賣出港幣遠期合約、買入股指期貨空單，而后選擇在特定時間點突然集中拋出港元。由于金管局被迫大幅提高港元短期利率以增大投機者融入港元成本，加之索羅斯聯合其他機構大量賣出港股，恒生指數大幅下跌。投機者估計，即便此時港元仍然成功維持聯系匯率制，也仍可用高杠桿帶來的股指期貨空頭收益，補償其在外匯市場和借貸市場的損失。1998年，金管局最終在各方力量支持下，投入海量資金同時在股票市場和外匯市場接盤，最終穩定了香港金融市場。對此，支持者認為，當局應對舉措維護了聯系匯率制，鎖定股指、避免了股市崩塌，避免香港成為國際炒家的“取款機”，維護了香港根本利益。反對者認為，當局耗費大量資金，短期看似維護了市場，但違背了市場自由原則，長期損害了市場本身。索羅斯模式套利組合對金融穩定當局維穩政策的含義可總結為以下三條：一是監管要與市場、包括做空者保持密切溝通，通過警示、嚇阻，防患于未然；二是當局要有足夠的儲備以防備不時之需；三是不必囿于市場原教旨主義教條，關鍵時刻必須直接入市。此后二十多年，許多中央銀行基本沿此思路準備金融市場穩定預案。近年來，人民銀行的操作覆蓋離岸外匯市場，意圖是避免在岸和離岸匯率價差過大，在岸匯率被動升值或貶值，繼而失去匯率主導權。具體手段包括口頭警告、輿論引導，直接入市“打爆空頭”，以及發行央票回收離岸人民幣流動性等。離岸金融市場高度發達，二十多年間，投機者的策略不斷進化；市場干預在利率、股市等領域引發的連鎖反應，會很快被金融市場理解。在干預模式雷同情況下，不同金融參數之間會建立起確定性的關聯關系，投機者逐步基于此開發出新的低風險跨市場套利策略。——通過利率上升套利。內地干預離岸人民幣外匯市場，經常伴隨著香港人民幣短期利率的大幅上升（因為利率上升將提高做空者持有人民幣的成本）。一些國際對沖基金基于此形成了新的套利模式。如，此前有媒體報道，某家對沖基金的策略是避免直接對人民幣兌美元匯率直接押注，轉而押注人民幣借貸成本。當兩地匯率水平差距過大，則判斷內地可能干預香港市場、進而導致人民幣短期利率大幅上升。這時，買入遠期合約，約定一個月后購入人民幣、賣出美元，同時再買入另一張等值遠期合約，約定一年后買入美元、賣出人民幣。這一操作的類似于利率掉期：美元借貸成本相對穩定，只要人民幣的短期HIBOR上升，在期限錯配情況下兩張合約價差就會擴大，從而出現套利機會。
——通過股指變化套利。香港股票70%以上的市值是內地公司，而其投資者是用美元和港元計價。這就意味著人民幣升值會使得港股上市內地標的換算港幣或美元出現估值集體拉升；反之，則估值下滑。這一邏輯對于海外投資者有很強說服力。市場有預期如果本輪九月中美談判不利，人民幣匯率會出現新的壓力。在離岸外匯市場為監管當局高度關注情況下，有投機者考慮轉戰股票市場，從人民幣匯率與港股之間的聯動關系中尋找遠期獲利機會。近年來，隨著IT技術的不斷進步普及，高頻交易策略從隱秘越來越為人所知。此類計算機程序化自動完成的交易，持倉時間短，日內交易次數多，涉及金額巨大，如果管理不當，會對市場造成重大影響。2010年5月6日，美國股票市場曾發生一次閃崩事件，在短短數分鐘內，三大指數下挫均超過4%。此后調查結果顯示，崩盤由一筆41億美元的期貨合約賣出指令引發，高頻交易迅速放大了該交易的效果。由于次債危機期間市場信心極度脆弱，眾多基金公司、高頻交易者通過程序化交易賣出，期貨市場價格下跌溢出傳導到股票市場。有了高頻交易手段，一些復雜的“幌騙”手法也應運而生。步驟：一是運用自動化程序交易下注大量買入或賣出有價證券；二是待市場對上述行為反應，出現價格上漲或下跌；三是市場反應后，交易者取消訂單；四是交易者利用市場的反應時間差，真正買入或賣出證券獲利。以上策略在境內市場沒有大規模發展的機會。A股實行T+1制度，對“日內回轉交易”等變相的T+0嚴格限制。高頻交易下單速度高達0.03秒，據說境內交易所行情切片是500ms回報一次，不支撐如此高的反復交易速度。但離岸市場有所不同。H股市場實行T+0制度，每日成交較量很低，沒有漲跌停限制。近年來，雖然內地投資者占比不斷上升，但來自歐美的海外高頻交易商依然在市場流動性提供方面發揮重要作用。在市場心理極度脆弱情況下，做空者的高頻交易行為很容易引發市場崩塌。在金融攻擊防范領域，不預則廢，但“預”未必就能“立”。不是所有風險都有解決方案。我們經常面對的局面是，看到一些重大風險，但沒有萬全之策，拿不出完整預案。這是我國金融整體運作能力和國際競爭力對比所決定的。攻擊金融市場的手段林林總總，但基本遵循“事前的隱蔽性、事發的突然性、事后的盈利性”三條原則。防范金融攻擊，大體也是從此入手：一是深入分析交易數據，洞察市場參與者背后的關聯關系，揭示攻擊的隱蔽性；二是不斷提示市場風險，不斷約談復雜交易策略主體，打破攻擊的突然性；三是關鍵時刻敢于出手，提升干預的不確定性，破壞攻擊的盈利性。切忌諱疾忌醫。局勢走到今天，關于金融攻擊的話題，把話挑明，不是壞事。
