作者：趙艷超，魯政委（魯政委為中國首席經濟學家論壇理事，興業銀行首席經濟學家）

來源：首席經濟學家論壇（ID：ccefccef）

摘要：

年初以來，銀行間流動性持續保持合理充裕，資金面整體平穩，貨幣市場利率中樞整體下移，以同業存單發行利率為代表的資金利率走勢較為平穩。相對而言，票據轉貼現利率波動卻較為明顯。

通過對票據轉貼現利率影響因素的拆解，我們構建了一個票據轉貼現利率的四象限分析框架。此分析框架對于我們分析、判斷票據轉貼現利率走勢具有很好的解釋力度。在此分析框架的基礎上，我們認為，3月中下旬或是票據資產較好的建倉時點，中長期存在一定的交易獲利空間。

上周，銀行間流動性總體保持合理充裕，貨幣市場利率下行。

本周資金面有望保持平穩。本周地方債發行量較大，疊加繳稅、繳準等因素，將對流動性產生擾動。央行或適時開展公開市場操作，銀行間流動性有望保持合理充裕。

關鍵詞：票據轉貼現利率四象限分析框架

一、核心觀點綜述

2019年1月份，票據業務放量增長，引起市場各方的廣泛關注。2月份，雖然票據市場規模整體出現一定幅度的調整，但是表內票據融資依然保持增長。

我們注意到，年初以來，銀行間流動性持續保持合理充裕，資金面整體平穩，貨幣市場利率中樞整體下移，以同業存單發行利率為代表的資金利率走勢較為平穩。相對而言，票據轉貼現利率波動卻較為明顯，一定程度上出現了“暴漲暴跌”的行情。以票交所發布的國股銀票轉貼現利率為例，年初以來其波動非常明顯，幅度超過50bp。票據資產作為貨幣市場重要投資工具、商業銀行重要的資產配資標的，其價格的波動需要引起我們足夠的重視。

票據資產作為貨幣市場中一項重要的投資工具，票據轉貼現利率深受資金價格的影響。同時，由于商業銀行將票據轉貼現資產納入貸款規模管理，因此銀行的票據投資行為受到信貸規模的約束，票據轉貼現利率也受信貸規模的影響。那么，票據資產的資金和信貸的雙重屬性將如何其利率的走勢？更進一步，后續票據轉貼現利率的整體走勢如何？近期是否有合適的投資時點？本文將對此進行分析。

1、票據轉貼現利率與資金利率

從資產端來看，票據資產與同業存單同為貨幣市場投資工具，其在期限、風險等級、市場參與主體等方面具有比較高的相似性，從投資的角度來看，二者具有一定的替代關系。從負債端來看，同業存單作為銀行主動負債工具，反映出了銀行的同業負債成本，而銀行的同業負債成本是影響其配置票據資產的重要因素。同業存單發行利率對資金面的變化較為敏感，同業存單發行利率可以作為衡量資金利率變化的指標，因此我們可以通過分析票據轉貼現利率與同業存單發行利率的關系來分析資金利率對票據轉貼現利率的影響。

歷史經驗表明，從長期趨勢上來看，票據轉貼現利率與同業存單發行利率的走勢基本一致。這反映出資金利率確實是影響票據轉貼現利率的重要因素。但是，我們也注意到，雖然整體趨勢一致，但是二者走勢的階段性背離時有發生。

我們注意到，2018年以來，央行多次采用調整存款準備金率這一數量型貨幣政策工具，我們此前的報告也提到未來還有繼續降準的空間。存款準備金率的調整對銀行間的流動性有直接的影響，進而會影響貨幣市場資金利率，從而可能對票據轉貼現利率的走勢產生影響。一般而言，當央行提高存款準備金率的時候，貨幣市場流動性收緊，資金利率可能上行并帶動票據轉貼現利率上行；央行降低存款準備金率，銀行間流動性寬松，票據轉貼現利率則具有下行的動力。歷史經驗表明，存款準備金率的變化與票據轉貼現利率的走勢具有一定的相關性，存款準備金率連續上調，票據轉貼現利率上行，存款準備金率連續下調，票據轉貼現利率進入下行趨勢。

此外，調整公開市場操作利率作為央行價格型貨幣政策工具，同樣會對票據轉貼現利率走勢產生影響。數據表明，央行調整公開市場操作利率時，票據轉貼現利率走勢大概率也會出現同方向的調整。

2、票據轉貼現利率與信貸規模

上文我們提到，由于票據業務具有資金屬性，票據轉貼現利率的走勢與同期限同業存單發行利率的走勢長期來看基本保持一致。但是我們也注意到，雖然整體趨勢一致，但二者的走勢會經常出現比較明顯的階段性背離，二者的利差反映了這種背離程度的大小。

由于票據業務具有信貸屬性，成為可以調節信貸規模的工具，票據轉貼現利率的走勢會受到銀行信貸規模松緊的影響。或者說，與同業存單發行利率相比，由于票據資產占用了銀行的信貸規模，票據轉貼現利率包含了一部分信貸規模溢價。我們可以用票據轉貼現利率與同期限同業存單發行利率之間的利差來衡量這種信貸規模的溢價大小，利差越大信貸規模溢價越高，利差越小信貸規模溢價越小。理論上，信貸規模越緊張，票據轉貼現的信貸規模溢價越高，信貸規模越寬松，票據轉貼現的信貸規模溢價越低。

從銀行的業務經營角度來看，信貸規模寬松時，銀行可以通過買入票據資產維持貸款規模；而信貸規模緊張時，銀行可以通過賣出票據資產騰出信貸規模。因此，每月新增票據融資的量可以作為我們衡量信貸規模松緊程度的一個指標。

數據表明，票據轉貼現與同期限同業存單發行利率的利差與新增票據融資具有比較明顯的負相關性。信貸規模確實是影響票據轉貼現利率走勢，尤其是票據轉貼現利率走勢與資金利率走勢差異的重要因素。

由于信貸規模松緊程度是影響票據轉貼現利率的影響因素，我們可以通過票據轉貼現利率曲線的變化來分析銀行信貸的投放情況。比如，2019年1月下旬，票據轉貼現利率大幅上行，尤其是短端利率上行明顯，這一現象則表明彼時市場上出現了“壓票”的行為，或表明銀行信貸投放超預期。后來公布的信貸數據也印證了這樣的判斷。

3、票據轉貼現利率的四象限分析框架

通過上文的分析，我們不難發現，資金利率走勢和信貸規模松緊情況是影響票據轉貼現利率的重要因素，二者共同的作用決定了票據轉貼現利率的走勢。基于此，我們可以通過構建一個資金利率與信貸規模的組合分析框架——四象限分析框架，來幫助我們更簡明、清晰的分析票據轉貼現利率的變化并預判票據轉貼現利率未來的走勢。

（1）“資金緊、信貸緊”：在資金面緊張、資金利率上行的時候，若信貸規模也較為緊張，則票據轉貼現利率大概率將上行。比如2017年上半年的行情。

（2）“資金緊、信貸松”：在資金面緊張、資金利率上行的時候，若信貸規模較為寬松，則票據轉貼現利率的走勢大概率將與資金利率走勢出現背離，相對資金利率下行（或上行幅度不及資金利率）。比如2018年11月、12月的行情。

（3）“資金松、信貸松”：在資金面寬松、資金利率下行的時候，若信貸規模也較為寬松，則票據轉貼現利率大概率下行。比如2018年第二、三季度行情。

（4）“資金松，信貸緊”：資金面寬松、資金利率下行的時候，若信貸規模緊張，則票據轉貼現利率的走勢大概率將與資金利率走勢出現背離，相對資金利率上行（或下行幅度不及資金利率）。比如2016年第二季度行情。

基于我們構建的四象限分析框架，我們認為，3月中下旬或是票據資產投資的比較合適的機會，第二、三季度，轉貼現利率或穩中有降，存在交易獲利機會。

短期來看，3月中下旬，MLF到期、地方債發行以及繳稅、繳準疊加跨季考核等因素將對銀行間流動性產生擾動，資金面存在階段性收斂的可能性。而在當前監管部門關注票據業務的環境下，票據沖貸款規模的動力或將邊際收斂，信貸規模對票據轉貼現利率的影響偏中性。3中下旬票據利率有小幅上行的動力。但是考慮到利率上行后配置需求的回升，利率上行的空間或有限，尤其是部分票據資管去年第一季度利率高點配置的資產已經到期，資產配置需求較強。

中長期來看，資金利率方面，2019年政府工作報告指出：“適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本……”報告明確提及以存款準備金和利率為代表的數量和價格手段，未來降準、降息均可期。3月10日，央行行長易綱在兩會記者會上也表示下調存款準備率還有一定的空間。若未來降低存款準備金率以及調降公開市場操作利率的政策落地，則貨幣市場資金利率將有進一步下行的空間。

信貸規模方面，雖然年初票據業務放量引起監管的關注后銀行票據業務開展更加審慎，但長期來看，在企業一般貸款需求大幅回升之前，銀行未來仍具有一定的票據資產配置需求。

因此，中長期看票據轉貼現利率的影響因素組合或為“資金松+信貸中性偏松”，利率走勢的影響大概率將是穩中有降，存在一定的交易獲利的的機會。

同時，我們要對可能存在的風險因素足夠重視：中長期來看，一是貨幣政策調整力度不及預期，導致資金利率波動；二是信貸投放超預期，票據融資規模受到擠壓，推升票據利率。此外，若市場形成了對于后市走勢的一致預期，3月中下旬的配置需求可能出現超預期增長，也會對票據利率的走勢產生沖擊。

二、政策操作追蹤

上周央行未開展逆回購操作，有2200億元逆回購到期；另有1045億元國MLF到期，公開市場實現凈回籠3245億元。截至上周末，逆回購余額0億元。

上周央行公開市場凈回籠3245億元（圖表10）；截至上周末，逆回購余額0億元（圖表12）。

三、貨幣市場表現

上周銀行間流動性合理充裕，DR001、DR007利率雙雙下跌；貨幣市場利率曲線在7天處上凸；3M NCD、6M NCD發行利率小幅上行；票據轉貼現利率保持穩定。

第一，從絕對水平來看（圖表14），上周資金利率變動漲跌不一。以貨幣市場基準利率來看，DR007上周末利率水平為2.30%，較前一周末下行11bp；Shibor 3M上周末利率水平為2.76%，與前一周末持平。

第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表16），利率曲線在7天和30天處上凸。

第三，流動性分層的角度（圖表17）看，上周流動性分層縮小。上周R007與DR007的平均利差下調至2bp，較前一周下行約27bp。

第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率變動不一。同業存單品種方面（圖表19），上周發行量為4203.1億元，3個月NCD發行利率收于2.83%，較上周上行4bp；6個月NCD發行利率收于2.96%，較前一周上行1bp。票據方面（圖表20），轉貼利率收于3.00%，與前一周持平；理財方面（圖表21），最新的全市場3個月理財產品收益率為4.32%，較前一周上行1bp；利率互換方面（圖表22），上周最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報于2.57%和3.02%，前者較前一周下行5bp，后者則較前一周上行2bp。

四、本周政策與市場前瞻

本周資金面有望保持平穩。本周地方債發行量較大，疊加繳稅、繳準因素，可能對流動性產生擾動。央行或將繼續削峰填谷，銀行間流動性有望保持充裕。

央行操作方面，本周無逆回購到期，考慮到地方債發行、繳稅、繳準等因素，央行或將開展公開市場操作維持銀行間流動性合理充裕。

資金利率曲線方面，短端利率有小幅上升的風險。

貨幣市場投資工具方面， 本周NCD到期量較大，NCD發行利率或有上行動力；票據轉貼現利率或將震蕩上行。

（感謝實習生梁忠誠對本文的貢獻）