作者：張明  來源：新金融評論（ID：SFI2011）

中國房地產市場現狀與前瞻：各線城市，結局迥異

by 張明

三四線房地產市場高峰期已過，未來將會逐漸下滑，甚至加速下滑，三四線城市的房地產市場將會越來越缺乏流動性支撐。準一線與二線城市本來有著持續向好的市場前景，但目前地方政府人為制造的套利游戲正在迅速透支原本美好的市場前景。一線城市的房地產市場供需嚴重失衡，未來房價走勢具有高度不確定性，暴漲、暴跌與維持現狀都可能發生。房產稅的出臺可能早于市場預期。

引言

自1998年住房商品化改革以來，中國房地產行業迅猛發展，成為21世紀以來中國經濟增長最重要的引擎之一。尤其是自2005年以來，中國房地產行業形成了每三年一個周期、上下行時間幾乎對稱的模式。換言之，2005年至2017年，中國房地產市場迎來了四波顯著上漲，而每次下調的幅度卻非常有限。這種價格非對稱運動產生了三個中國政府事先沒有預料到的結果：

第一，中國銀行業的資產負債表與房地產行業深度捆綁，中國商業銀行大概40%左右的貸款或多或少地與房地產相關；

第二，中國居民財富過度集中于房地產。根據不同機構的估算，中國城市居民的財富大約80-90%都集中在房地產之上；

第三，中國地方政府嚴重依賴土地財政模式。如果沒有房地產行業快速發展帶來的巨額土地出讓金收入與土地儲備抵押價值，不僅地方政府可能會收支窘迫，而且中國日新月異的城市化進程也可能不會如此之快。

十多年以來對房地產的過度依賴，產生了一個負面后果。那就是，中國經濟、商業銀行、中國居民與地方政府似乎都難以承受房地產價格顯著下跌所造成的沖擊。試想，如果中國房價顯著下跌，那么經濟增速可能顯著放緩、銀行體系可能出現大量壞賬、中國居民財富將會顯著縮水（部分高杠桿家庭甚至可能會破產）、地方政府財政收入將會顯著萎縮。而恰恰是這種顧慮，決定了中國政府在過去的每輪針對房地產價格的宏觀調控中，均沒有把“壓低房價”作為調控目標，而調控目標僅僅是“抑制房價過快上漲”。中國政府也并沒有把顯著增加商品房供給作為調控的重要手段，而僅僅是把抑制居民購房需求與抑制開放商融資開發作為主要手段。長此以往的結果，則是購房者形成了房價只漲不跌的預期，而中國經濟、商業銀行、居民財富、財政收入對房地產的依賴程度卻越來越高。

目前，中國政府已經意識到房地產價格過高可能產生的種種危害。從2016年的930調控開始，“房住不炒”已經成為中國政府進行房價調控的首要目標。而且，自2016年年底以來的這輪調控，政府的態度是非常認真的。最近召開的政治局會議更是指出，要大力遏制房價上漲。如無意外，盡管當前由于經濟下行與金融市場震蕩，貨幣財政政策均有所放松，但預計針對房地產市場的各類調控仍會顯著加碼。在這一背景下，中國各線城市的房地產市場將會何去何從呢？筆者認為，當前一線城市、準一線與二線城市、三四線城市的房地產市場格局是迥然不同的，未來潛在走勢也各異。總體而言，三四線房地產市場高峰期已過，未來將會逐漸下滑，甚至加速下滑，三四線城市的房地產市場將會越來越缺乏流動性支持；準一線與二線城市本來有著持續向好的市場前景，但目前地方政府人為制造的套利游戲正在迅速透支原本美好的市場前景；一線城市的房地產市場供需嚴重失衡，未來房價走勢具有高度不確定性。

三四線城市：佳期不再來，未來很兇險

事實上，筆者在幾年前就不看好三四線城市的房地產市場。邏輯很簡單，一方面，全國的人口都在老齡化；另一方面，具有購買力的年輕人口正在從三四線城市流向一二線城市。在這種背景下，三四線城市的老齡化將會比一二線城市更為劇烈，三四線城市居民的購買力也顯著低于一二線城市，因此前者房地產市場的前景自然也會遠遠弱于后者。

沒有想到的是，2017年成為三四線城市房地產市場最為火爆的一年，沒有之一。2017年涌現出三家房地產銷售額超過5000億元的公司：碧桂園、萬科與恒大，它們大部分銷售收入來自三四線城市。問題在于，為何三四線城市房地產銷售在2017年能如此火爆？這種火爆的格局能夠持續下去嗎？

筆者認為，三四線城市房地產市場在2017年的熱銷，背后受到了兩個難以持續的因素推動，且背后還蘊含了房地產市場行業集中度的快速提高。

第一個因素，是棚戶區改造的規模在2017年達到600萬套的歷史性峰值。所謂棚戶區改造，是指國開行通過抵押補充貸款（PSL）管道從央行貸款，而地方政府再從國開行貸款，并對當地中低收入的棚戶區居民進行貨幣化補貼的方式。我們的調研表明，在某些地方的縣城，貨幣化補貼可能高達當地一套商品房的50%以上。截至2018年7月底，央行PSL的余額高達3.2萬億元人民幣。這說明，三四線城市房地產市場在2017年的熱銷在很大程度上是由政府人為推動的，其部分目的在于幫助三四線城市去庫存。這種政策驅動模式是很難持續的。也難怪，前段時間傳聞棚戶區改造政策可能顯著調整，馬上造成國內房地產股票集體大跌。

第二個因素，是三四線城市居民在2017年購房過程中，終于開始大規模加杠桿。在2017年之前，三四線城市居民在購房時要么不向銀行貸款，要么向銀行貸款的比例相當有限。然而在2017年，三四線城市居民在購房時開始大規模加杠桿。相關證據之一，是2017年的居民住房抵押貸款增速與2016年相比并未顯著下降，而2017年一二線城市居民的購房規模在調控之下已經顯著下降。三四線城市居民的收入本就偏低，通過加杠桿購房的行為也是難以持續的。

在2017年三四線城市房地產熱銷的背后，還隱藏了一條很重要的線索，也就是全國性大地產商正在快速洗掉三四線中小開發商的牌。在2017年之前，諸如碧桂園、恒大之類的全國性大地產商，經營領域主要以地級市為主，很少切入縣城。然而在2017年，這些全國性大地產商迅速切入縣城，而且采用了快速拿地、快速開放、快速回籠資金的“快銷”模式。由于縣城之前缺乏全國性大開發商開發的樓盤，因此當地高收入人群紛紛到這些樓盤購房。全國性大地產商通常3-6個月就能回籠所有資金。但全國性大地產商的樓盤熱銷，卻使得當地中小開發商給當地高收入人群開發的樓盤陷入了滯銷格局。在很多縣城，全國性大地產商的熱銷與當地中小開發商的跑路是并行不悖的。這意味著，三四線城市的房地產行業集中度正在迅速提升。

此外，不少報道或調研顯示，2017年三四線城市的房地產熱銷，其中很大一部分其實是投資盤，而非自住盤。所謂外地農民工返鄉購房并自住的故事，其實只能解釋其中很小一部分銷售額。

綜上所述，2017年三四線城市的房地產熱銷，受到多種不可持續因素的推動，因此注定是不能持續的。2017年事實上就是三四線城市房地產市場的最高點，未來則會盛況難再。短期來看，三四線房地產市場將會逐漸降溫。中期內，三四線城市房地產可能加速下滑。流動性將會是三四線城市房地產市場面臨的最大問題。試想，在老齡化加劇、年輕人流出的背景下，誰再來接當前購買投資盤的購房者手里的盤？

準一線與二線城市：迅速透支美好未來

在不久之前，筆者還最看好準一線與二線城市的房地產市場前景。這是因為，一方面，這些城市面臨持續的人口凈流入，另一方面，這些城市的房價水平相對于城市的人均收入而言，價格并不算貴。然而，過去一年左右時間內，通過政府人為鼓勵的套利游戲，準一線城市與二線城市的房地產市場正在迅速透支原本美好的未來。

這種套利游戲的核心是，為了向中央政府的房地產調控政策交差，這些地方政府均嚴格控制新房房價，但對二手房價格沒有任何限制。由此導致的結果，是這些城市中新房價格要比相同地段的二手房價格低20-30%。新房價格顯著低于二手房價格的現象將會造成兩個后果：其一，開發商沒有動力開發新的樓盤，導致房地產供給下降；其二，就連老太太都能算明白，如果買到新房并到二手房市場出售，這是穩賺不賠的買賣。這自然會導致房地產需求顯著上升。換言之，上述房價“雙軌制”將會加劇當地房地產供求矛盾，推動真實房價上漲。

本來，由于這些城市已經實施了本地居民購房套數的限制，供求矛盾即使惡化，也不會惡化得太厲害。但沒有想到的是，準一線城市與二線城市政府，在前段時間紛紛加入“搶奪人才”的大軍。例如，對某些城市而言，只有一個人擁有大學本科文憑，在提交申請之后，當天就可以落戶，第二天就可以申請購房。“搶奪人才”政策的本意固然是好的，然而實施的后果卻顯著加劇了這些城市新房市場的供求失衡，以至于出現了幾萬人搖號搶購幾百套商品房的格局。

市場是非常聰明的。盡管當地政府會限制新房房價，但供求失衡如此劇烈的格局之下，新房真實價格的上漲不可避免。舉個例子，筆者曾經調研的某個熱門二線城市，新房房價名義上是150萬元，但還要強制購買高達80萬的車位費，以及強制繳納30萬的茶位費，最終新房的真實價格高達260萬！

相比于這些城市的居民收入，新房真實房價在套利游戲刺激下的過快上漲，使得準一線與二線城市的房價收入比顯著上升，部分城市甚至出現了泡沫化趨勢。換言之，如果沒有上述套利機制，準一線與二線城市的房地產市場能夠“慢牛”相當長的時間，而這種套利游戲則將慢牛行情快速地透支了事。

然而，使得游戲變得更為兇險的，則是在搖號購房的群體中，企業客戶的占比并不低。眾所周知，企業客戶搖號買房，主要是為了套利而非自主，其投資行為注定是快進快出的。當然，目前不少二線城市都設置了購買新房之后的鎖定期。那么，是否會出現以下這種情形？在鎖定期結束后，購買新房的企業受融資限制，快速拋出手中的新房，導致這些城市二手房市場房價突然下跌？一旦這種情形發生，那么高杠桿買房的中產階級年輕人將會情何以堪？

一線城市：中期房價走勢具有高度不確定性

北上廣深這四個一線城市房地產市場當前面臨的最大問題，是基本上沒有庫存了。長期以來房地產市場調控的結果，一方面是大量剛需被限購限貸政策所凍結，另一方面則是開發商沒有能力去開發新的樓盤（土地限售、開發商限貸的自然結果）。供需矛盾之激烈，前所未見。在這種供求嚴重失衡的背景下，未來一線城市的房地產價格走勢具有高度不確定性。在筆者看來，至少有三種情景。

情景一：房價再度暴漲。如果宏觀經濟增速顯著下降或地方政府財政收入迅速下滑，導致地方政府放松房地產調控。那么，一旦剛需回到市場，卻沒有供給來匹配，這自然會造成房價再度暴漲。在極端情景下，一線城市的房價再漲一倍，也并非沒有可能。但考慮到中國一線城市的房價在全球范圍內也已經是非常昂貴的了。房價再次暴漲可能帶來的潛在風險無疑是巨大的。

情景二：中國政府在未來一年或一年半時間內放大招，房產稅的出臺時間可能早于預期，這將有效遏制一線城市房價上漲，但也可能造成一線城市房價暴跌。中央政府已經說過多次“房住不炒”。近期政治局會議將調控口徑由“努力遏制房價過快上漲”調整為“努力遏制房價上漲”。筆者認為，市場千萬不要低估中國政府控制房地產價格的決心。然而，考慮到一線城市房地產供需矛盾如此巨大，如果沒有大招的話，很難逆轉居民關于房價只漲不跌的預期。而大招，無非一是房產稅，二是顯著增加商品房的供應。當然，筆者注意到了深圳新出臺的房地產政策。然而，要讓一個城市的房地產市場迅速地從香港模式切換到新加坡模式，談何容易？

筆者認為，目前的諸多信號表明，房產稅的出臺可能早于市場預期。首先，幾個月之前，香港市場上出現了一個內地房產稅的版本。很多人對此付之一笑，但筆者仔細研讀了相關文本，發現這個版本的考慮較為周全、邏輯相當嚴密，絕非一個草根人士拍腦袋就能寫出，因此不排除是相關部門放風來試探市場反映；其次，目前一些地方政府的財政已經相當困難了，甚至開始拖欠公務員工資與中小學教師工資，亟需通過新的稅收收入來平衡收支；再次，目前全國性的房地產聯網登記系統已經建立；第四，國稅地稅合并似乎也為開征房地產提供了保障；第五，目前一些部委與媒體開始頻繁地提及房產稅。

當然，短期內中國政府要出臺房地稅的話，最大的顧慮很可能是，害怕房產稅的出臺從根本上逆轉了市場主體的預期。在這種情況下，大量的賣盤可能出現，由此造成一線城市房價大幅下跌，這不僅可能引發銀行體系的系統性風險，而且可能引發社會動蕩。因此，相關部門在放大招之前，一定會慎重考慮。例如，房產稅對特定家庭的第幾套房產開始征收，在拿捏上是需要進行仔細斟酌的。

情景三：當前這種壓縮房地產交易的調控做法可能繼續延續下去。如前所述，一線城市地方政府不敢放松調控，因為這可能導致房價暴漲。而中央政府在是否放大招方面仍在反復斟酌。在這兩方面背景下，一線城市可能會延續當前的對居民限購限貸、壓縮房地產交易的做法。然而，這種做法一方面終非長久之計，另一方面可能繼續加劇一線城市的供需失衡，因此是無法一直用下去的。這就意味著，到未來的某個時候，中國政府會必須在情景一與情景二之間做一個抉擇。

結語

總體來看，中國房地產市場的最好時期已經過去，而且再也難以回來。房地產制造財富以及加劇收入失衡的功能也將顯著調整。三四線城市房地產的危險程度要超過一二線城市。中小開發商在未來的日子將會更加艱難，房地產行業集中度有望顯著提升。一二線城市未來的租房比重有望顯著上升，商品房的比重有望顯著下降。但整體上從香港模式向新加坡模式的轉型絕不會一帆風順。中國房地產市場未來可能發生顯著調整，中國政府、金融機構、相關企業應該提前做好預案。而中國居民在財富配置上也應該及時調整，以免在房地產市場下行過程中遭遇重創。