來源：伍戈經濟筆記

【作者】

伍戈：華融證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事。

文若愚：華融證券宏觀與固收研究員。

吳文鈺，劉心文：華融證券實習研究員。

核心觀點：

1.基建投資往往是中國經濟的重要引擎，甚至是托底經濟的主要手段。然而，今年第一季度以來基建投資呈現快速下滑，引發了各界對其拖累經濟的擔憂。在日益趨嚴的財政整頓和金融監管的大背景下，基建投資究竟受到了怎樣的影響、未來是否延續快速下滑的趨勢？這些都直接關乎宏觀經濟動能的研判。

2.財政整頓并未對基建融資造成過大壓力。在“開前門、堵后門”的原則下，政府一方面增加債務規模“開前門”，另一方面約束無序舉債“堵后門”。其主要目的是為了規范而非限制地方融資，更多影響的是相關融資的結構。預計今年通過政府支出、城投債、PPP提供的資金有望達到10.9萬億，同比增長 15%。

3.金融監管強化對基建融資造成的壓力更為明顯。在“防風險”的主旋律下，各類監管措施尤其是資管新規的出臺，使得金融機構難以主動派生信用并擴張貨幣總量，加之對資金流向的嚴格限定，這些都將抑制金融資源流向基建。預計今年由各金融機構提供的基建資金至少縮水至6.2萬億，同比下滑6%。

4.展望下半年，隨著地方債發行節奏加快等，基建投資的下行速度有望趨緩。從目前資金來源來看，全年廣義基建投資可維持在6%-7%左右的增速，與6.5%的預期GDP增長目標大體吻合。由于現階段宏觀經濟數據整體尚好，基建投資仍未到積極托底時。當然，未來需要高度關注金融監管強化對基建的非線性影響。

一、引言

基建投資往往是中國經濟的重要引擎，甚至是托底經濟的主要手段。然而今年年初以來，無論是基建的同比增速還是其對固定資產投資的貢獻率，均呈現了快速下滑的態勢，這引發了各界對其拖累經濟的擔憂。

從歷史數據來看，基建的融資直接決定著基建的投資。在日益趨嚴的財政整頓和金融監管的大背景下，基建投資究竟受到了怎樣的影響、未來是否延續快速下滑的趨勢？這些都直接關乎宏觀經濟動能的研判。

二、財政整頓對基建影響多大？

財政整頓并未對基建融資的規模造成過大壓力。在“開前門、堵后門”的財政整頓原則下，政府一方面增加債務規?！伴_前門”，另一方面約束無序舉債“堵后門”。其主要目的是為了規范而非限制地方融資，更多影響的是相關融資的結構。具體來看：

第一，新增地方債的全年額度有所增加，下半年發行節奏預計加快。國發[2014]43號《關于加強地方政府性債務管理的意見》要求不得挪用債務資金或改變既定資金用途，因此置換債對基建資金的影響不大。而作為基建融資的重要渠道，新增地方債今年增加了5500億左右，同比增長34%。

觀測歷史規律可發現，5月到8月通常為地方債發行的高峰。截至今年5月底，置換債加新增債一共發行了1萬億左右，按照全年規劃預計下半年將會發行2.2萬億地方債。從高頻數據來看，目前地方債的發行速度已開始加快（僅6月的前六天就已發行了超1000億）。隨著地方債供給的逐步加大，基建的資金壓力將有所緩解。

第二，不同信用等級的城投債發行規模今年明顯分化，總量上預計會有小幅收縮。受打破剛性兌付的潛在影響，今年以來不同信用等級的城投債的發行出現明顯分化：低評級城投債信用利差持續走高，發行額下滑明顯；高評級城投債信用利差則呈現下行趨勢，發行規模顯著增加。我們預計，今年全年高評級城投債擴張2000億，低評級城投債收縮4000億左右；城投債發行總規模有望達到1.7萬億，比去年減少2000億左右，同比下降11%。

第三，財政部目前清理的PPP項目大多處于發起階段，對今年基建投資的實際影響有限。財政部對PPP監管的目的是為了清除不合規的項目，而不是限制其發展。5月初，國辦發布《關于對2017年落實有關重大政策措施真抓實干成效明顯地方予以督查激勵的通報》獎勵了部分推廣PPP較成功的省份，這表明了政府對PPP整體上依然是支持的。值得注意的是，PPP項目發起到落地需要一年左右的時間，且PPP實際投資額的計算是由目前落地的存量項目和新增項目共同構成。隨著PPP清庫逐漸告一段落，未來PPP的節奏有望顯著加快。我們預計全年PPP貢獻的投資額約為3萬億左右，同比增長約20%。

第四，受益于前期土地市場的火爆，其它政府支出項對基建投資的貢獻也會增加。財政支出主要受赤字率的影響，預計今年用于基建的財政支出資金與去年持平為1.3萬億左右；而政府性基金支出中，占比較大的是土地出讓獲得的資金，由于今年土地供應顯著增加，目前政府土地出讓收入的累計同比仍維持在40%的高位。即使下半年土地市場受房地產商資金流的壓力邊際趨冷，今年用于基建的政府性基金支出也會增長至2.65萬億左右。綜上，預計今年通過政府支出、城投債、PPP提供的資金有望達到10.9萬億，同比增長 15%。

三、金融監管強化對基建影響多大？

金融監管強化對基建融資造成的壓力更為明顯。在“防風險”的主旋律下，各類監管措施尤其是資管新規的出臺，使得金融機構難以主動派生信用并擴張貨幣總量，加之對資金流向的嚴格限定，這些都將抑制金融資源流向基建。具體來看：

第一，信托貸款受到監管影響，對基建資金的貢獻預計會有顯著收縮。從過去信托業協會公布數據來看，信托貸款中大約有20%的資金流向了基建相關行業。而近期的《關于規范銀信類業務的通知》明確指出，不得將信托資金違規投向地方政府融資平臺等限制或禁止領域。今年年初以來，信托貸款存量同比逐步下滑，每月新增信托貸款更是已處于負數區間。按照這個下滑趨勢，預計今年投向基建的信托資金收縮至8600億，同比下滑15%。

第二，銀行表內信貸受到監管影響相對較小，對基建的貢獻預計會有小幅增加。今年對各類金融機構監管的加強，意味著銀行表內信貸需要承接更多源于基建建設的融資。按照歷史規律，我們預計今年銀行表內貸款預計增加至2.54萬億左右，同比增加10%。

第三，除去信托貸款以外，其他通過金融機構的基建融資方式也同樣受到嚴格約束。例如，資管新規嚴格控制了通道業務和期限錯配；《打贏保險業防范化解重大風險攻堅戰的總體方案》嚴禁保險公司違法違規向地方政府提供融資；《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》嚴禁政策性、開發性金融機構為地方政府和國有企業提供各類違規融資?？紤]到各類金融監管加強，并參照信托貸款的下滑速度，預計今年由其他金融機構提供的基建資金縮水至2.8萬億左右，同比下滑15%。綜上，今年由各類金融機構提供的基建資金將從6.6萬億縮水至6.2萬億左右，同比下滑6%。    

展望下半年，隨著地方債發行節奏加快等，基建投資的下行速度有望趨緩。從上述各項資金來源來看，今年基建可得的融資額約為18.6萬億，由此可維持6%-7%左右廣義基建投資的增速，與6.5%的預期GDP增長目標大體吻合。由于現階段宏觀經濟數據整體尚好，基建投資仍未到積極托底時。當然，未來需要高度關注金融監管強化對基建的非線性影響。

四、基本結論

 一是財政整頓并未對基建融資造成過大壓力。在“開前門、堵后門”的原則下，政府一方面增加債務規?！伴_前門”，另一方面約束無序舉債“堵后門”。其主要目的是為了規范而非限制地方融資，更多影響的是相關融資的結構。預計今年通過政府支出、城投債、PPP提供的資金有望達到10.9萬億，同比增長 15%。

二是金融監管強化對基建融資造成的壓力更為明顯。在“防風險”的主旋律下，各類監管措施尤其是資管新規的出臺，使得金融機構難以主動派生信用并擴張貨幣總量，加之對資金流向的嚴格限定，這些都將抑制金融資源流向基建。預計今年由各金融機構提供的基建資金至少縮水至6.2萬億，同比下滑6%。

三是展望下半年，隨著地方債發行節奏加快等，基建投資的下行速度有望趨緩。從目前資金來源來看，全年廣義基建投資可維持在6%-7%左右的增速，與6.5%的預期GDP增長目標大體吻合。由于現階段宏觀經濟數據整體尚好，基建投資仍未到積極托底時。當然，未來需要高度關注金融監管強化對基建的非線性影響。