陶冬為瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

來源：首席經(jīng)濟學家論壇

歷史的輪回，往往有著驚人的相似。上世紀二十年代的古巴、五十年代的阿根廷都曾經(jīng)歷過繁華富庶的日子，然后敗落了。東南亞小虎、金磚四國（中國除外），也是如此。戰(zhàn)后七十年，世界上出現(xiàn)過四十幾次債務危機，八成以上發(fā)生在新興國家，危機往往在某時段集體爆發(fā)，觸發(fā)點往往是美元走強，危機無一例外與資金外逃有關。

今天，新興市場已經(jīng)陷入新一輪歷史輪回中，危機從阿根廷、土耳其，向越來越多的國家蔓延。自從上世紀末亞洲／拉美／俄羅斯債務危機之后，新興市場的風水就轉了。債務危機這個詞消失了，當年的違約國漸次得到信用評級升級，重新進入債券市場發(fā)債集資。隨著中國的崛起、商品需求的暴漲，新興市場資產(chǎn)成為全球資產(chǎn)配置中的標配，好事者發(fā)明了BRIC（金磚四國）以及各種各樣的字母新詞，一度成為熾熱灸手的新投資標的。

新興市場國家中，不少都曾債務纏身，靠什么突然成為資本市場的寵兒呢？

首先是QE，世界幾大央行共同灌水，澆灌出天量的流動性和荒謬的低資金成本。高負債國舉債融資的成本降了一半，攤分到十年，利息負擔自然大幅下降，財政可持續(xù)性便好看了許多。同時，各國央行的購債計劃把低風險債券的收益率都壓到零回報了，基金不得不為著提高表現(xiàn)而攀爬風險曲線，新興市場債券成了QE時代的香餑餑。

其次是中國，中國經(jīng)濟的崛起和需求的陡升，為商品市場帶來了百年一遇的超級牛市。新興市場國家中大部分都是原材料輸出國，直接在中國的房地產(chǎn)和基礎建設的熱潮中雞犬升天。另一部分新興市場國家則受惠于中國對機械的渴求和旅游狂潮，新興市場國家在2008年全球金融危機中的表現(xiàn)好過發(fā)達國家，這要歸功于中國需求。

資金的流入，帶來匯率與資產(chǎn)的升值，匯率與資產(chǎn)的升值刺激進一步資金的涌入，融資成本下降，財政可持續(xù)性改善，更多的資金流入，形成良性循環(huán)，一個很好的投資故事就此而生。除了個別年份，新興市場資產(chǎn)成為QE年代的寵兒。拜QE之賜，新興市場債務超過了3.7萬億美元。

然而，新興市場的痼疾并沒有因此而消失。多數(shù)新興市場國家都存在著財政赤字、貿易赤字和政治不穩(wěn)定，資金涌入和資金成本下降掩蓋了結構性缺陷，但是問題依然存在。當美國貨幣政策逆轉，美元利率上升時，新興市場國家的利差就不那么吸引人，資金開始撤離，匯率與資產(chǎn)價格因此下降，融資成本上升，資金加速撤離，惡性循環(huán)由此誕生。這時候個別政客往往做出愚蠢的言論或舉動，觸發(fā)該國匯率的暴跌。由于新興市場作為一類資產(chǎn)，其價格變化通常具有互動性。本次新興市場危機起于阿根廷的稅務昏招，加速于土耳其政客的奇葩言語，卻波及拉美、東歐和亞洲三大區(qū)域。其中既有歷史偶然性，也有必然性，必然性在于美元強勢，在于中國對大宗商品的需求轉弱，在于新興市場國家未能在黃金窗口期作出必要的結構改革。

得意之時不能居安思危、改革求變，則禍患不遠矣。“白頭宮女在，閑坐說玄宗”，歷史的輪回而已。