文/新浪財經意見領袖專欄作家  管清友

隨著打贏三大攻堅戰任務的推進，我國越來越重視金融業規范操作和風險防范。這對資產配置意味著什么呢？

以股票市場為例，就面臨從資金端去杠桿到資產端去杠桿的壓力。所謂資金端杠桿，就是融資融券和場外配資，這種杠桿在2015年股市波動時已經清理得差不多了。目前，兩融余額占A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右?，F在的壓力主要是資產端去杠桿。前兩年的業績改善主要是因為供給側結構性改革帶來的漲價因素和上市公司的加杠桿擴張，現在這條路走不通了。一方面PPI見頂，隨著產能缺口的修復，漲價的邏輯正在消失；另一方面，并購重組越來越嚴，融資越來越難，外延式擴張的邏輯也在弱化。這就是所謂的資產端去杠桿。

資產端的杠桿怎么加的就要怎么“去”。一是股票質押。2014年兩市股票質押式回購業務待回購金額為0.34萬億元，2015年增長至0.71萬億元，2016年為1.28萬億元，2017年達1.62萬億元。受股票質押式回購新規、銀行投非標資產受限及風險事件頻發等多重因素影響，質押率有持續下調趨勢。二是“PE+上市公司”模式。2017年合計311家上市公司參與投資產業基金，數量達365只，較2016年的176只增長了107.39%。隨著資管新規的出臺，銀行理財將逐步回歸本源，多層嵌套和通道業務受限，這種變相的杠桿也將難以為繼。

從某種程度上說，過去的泡沫主要體現為垃圾資產的泡沫化，現在的泡沫則主要體現為核心資產過度溢價。不過，現在是真的已經從“資產荒”轉向“資金荒”了嗎？真的是錢變少了嗎？不完全是。雖然整個市場的資金端在收縮，但資產端收縮得更快，導致了結構性的“資產荒”。同時，結構性的“資產荒”又導致了結構性的“資產熱”，或者說核心資產泡沫。過去可能是全局性“資產荒”，所有資產“雞犬升天”，現在是結構性“資產荒”，雖然大部分資產被打回原形，但核心資產仍被過度追捧，核心資產變得擁擠。

這可能是未來很長一段時間的資產配置邏輯，但在不同的短周期內，核心資產的重點可能有所區別，之前可能是二八分甚至是一九分，現在可能向三七分、四六分的方向轉變。因此，更應該關注漲得少的二線核心資產。

(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)