作者：張明為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家

來源：張明宏觀金融研究（ID：zhangming_iwep）

注：2020年2月6日晚，筆者在睿和智庫微信群中，給群友們進行了一次線上講座，較為全面地分析了肺炎疫情對中國經濟可能產生的影響。以下是演講的書面實錄。轉載請務必注明出處。

各位朋友，大家晚上好。非常高興能夠在群里與大家分享一下我對本次肺炎疫情的一些思考。我主要講以下七個問題：一是肺炎疫情對中國經濟的短期沖擊；二是本次肺炎疫情與2003年非典對中國經濟沖擊的異同；三是中國政府可能采取的應對措施；四是世衛組織將肺炎疫情定性為公共衛生突發事件可能造成的影響；五是對2020年中國經濟增速的幾種估計；六是如何看待最近股市的大落大起；七是2020年人民幣匯率的可能走勢。

1、肺炎疫情對中國經濟的短期沖擊

影響主要有三個方面：第一是經濟增長本身，第二是通貨膨脹，第三是失業。

從短期增長來看，這次肺炎疫情主要發生在春節假期，目前主要是對服務業、最終消費兩個層面產生影響。

可以對比非典疫情的歷史數據來推算當前的情況。目前，受到肺炎疫情沖擊比較大的服務業行業，包括交通、旅游、餐飲、娛樂、零售等，春節原本是這些行業最重要的一個賺錢期間，這次可以說是徹底歇菜。這些行業里邊除了航空、鐵路之外，絕大多數都是中小微企業。上述行業的中小微企業，目前面臨比較大的困境。非典是在2003年3月到2003年6月期間最嚴重，因此2003年的二季度受影響最大。 2003年第二季度，第三產業的增速要比2002年第二季度降低0.9個百分點，比2003年一季度要降低1.8個百分點。對消費的影響，2003年當年消費最差的月份是5月份，消費增速比2003年4月要降低三個百分點，比2002年5月降低了5個百分點。

本次肺炎疫情對服務業和最終消費的沖擊肯定不亞于非典。

更加重要的是，和2003年相比，當前中國服務業增加值占GDP的比重超過60%，最終消費占GDP的比重也超過60%。即使肺炎疫情對服務業和消費的負面沖擊與非典相似，考慮到行業占比的上升，本次疫情對中國經濟的沖擊也會大于非典期間。

個人估算，今年一季度肺炎疫情對消費的影響至少超過GDP的一個百分點。

除此之外，由于這一次肺炎疫情持續時間比較長，導致春節收假日期推后。目前來看，很多城市都是2月10號才復工，2月10號究竟能不能完全復工，現在還有疑問。本次肺炎疫情導致的春節長度是過去春節的2~3倍，這自然會對工業生產、固定資產投資、出口行業等造成不利影響。

非典期間，主要是影響服務業和消費，對投資、工業生產、出口的影響并不大。但當前跟非典不太一樣，在非典期間，全國范圍內沒有出現大范圍停工的現象，而且2003年中國經濟增長總體是向上的，跟今年的情況有很多不同之處。所以不能因為非典期間投資、出口、工業沒受影響，就推斷這次還是不會受影響。

綜合考慮，2020年第一季度的GDP增速可能會低于5%，大致在4.5%~5.0%的范圍內。

肺炎疫情短期內除了對經濟增長有影響之外，對另外兩個很重要的宏觀變量——通貨膨脹和失業率——也都會有影響。

去年12月份中國的CPI同比增速是4.5%，這幾個月物價比較高，主要原因是豬肉價格漲得比較猛，把豬肉價格剔掉之后，其他價格總體是下行的。在肺炎疫情爆發之前，市場的普遍預測是今年春節之后CPI到最高點。隨著豬肉價格的回落，通貨膨脹率將會回落，這也將為貨幣政策放松打開空間。正因為如此，之前市場比較看好今年二季度之后的股市和債市。但這次肺炎疫情爆發后，很多商品的生產會受影響，因此物價的持續上漲的時間可能要比之前預計的更長。雖然疫情會同時影響很多產品的供給和消費，但是消費在疫情過后會很快回來，供給要跟上恐怕需要一段時間。因此，這次肺炎疫情可能會使得2020年上半年物價水平相對比較高，這就會對央行的貨幣政策放松造成一些掣肘。

對短期就業的影響。今年其實就業壓力是比較大的，據說畢業的大學生、大專生和高職的學生總數超過700萬人，是歷年以來這三類畢業生之和最高的年份！因此，今年勞動力市場本來就面臨比較大的結構性失業壓力，再加上去年有一些吸納就業比較多的行業正在調整，比如互聯網金融、出口等。2020年的就業形勢本來就不太樂觀，這次疫情爆發可能導致春節之后農民工就業壓力比較大，也不排除勞動力市場短期內對湖北省輸出農民工產生臨時性的就業歧視。

2019年2月和7月城鎮調查失業率兩次到達5.3%的高點，這也是近幾年失業率最高的一個水平。我們認為，在今年上半年城鎮調查失業率可能會創出新高，甚至不排除高于6%，這就意味著短期內的就業壓力還是挺大的。 

2、本次肺炎疫情與2003年非典對中國經濟沖擊的異同

為什么會講這個問題？

市場上有很多分析師還是非常樂觀的。他們認為，2003年非典疫情的爆發，并沒有對當年中國經濟的總體增速產生顯著負面影響。而且2003年非典疫情之后，中國股市還走出了一波波瀾壯闊的大行情，一直到2007年。

我覺得這種看法還是有些偏樂觀的，因為當前中國經濟的基本面跟2003年非典爆發時候已經有很大的不一樣，發生了很多結構的變化，

第一點，中國經濟的潛在增速已經今非昔比。在2003年前后，中國經濟潛在增速很可能高于10%，而當前中國經濟的潛在增速可能只有6%左右。影響潛在增速最重要的變量就是人口的年齡結構。中國人口年齡結構的拐點是2010年。在2010年之前，整個勞動人口占總人口比重是不斷上升的，這就給中國經濟帶來了一個正向的人口紅利，帶動中國經濟高速增長。但從2010年之后，勞動人口占總人口的比重是持續下降，老齡化的速度不斷加快，萎縮的人口紅利導致中國經濟潛在增速不斷下行。而在經濟下行的時候，疫情的沖擊自然會更加嚴重。

第二點，外需的拉動可以說是差別巨大。2001年年底中國入世。在2002年、2003年的時候，全球經濟在互聯網泡沫破滅以后，正在迅速復蘇，由此帶來中國出口高速增長。2003年中國出口月度增速的平均值是35%。但在當前，一方面中國經濟體量太大，出口對中國經濟的貢獻本身就今非昔比，再加上全球經濟增速的放緩，中美貿易摩擦的上升，去年中國出口月度增速的均值只有0.4%。

最近中美簽署了第一階段的貿易協議，這會使得短期內中國的貿易情況進一步惡化。中國承諾在今明兩年要多進口2000億美元的美國商品，這個是雷打不動的。大家可以想象，如果出口增速不好，這就意味著今年中國的貿易順差會降得很快。不排除今年中國出現經常賬戶逆差，而一旦出現經常賬戶逆差之后，人民幣的匯率就會面臨貶值壓力。

第三點，中國經濟面臨的系統性金融風險是不一樣的。在2003年前后，應該說中國金融系統性風險得到了比較好的清理。在1998年前后，中國銀行業壞賬壓力很大。但是由于當時中國政府部門的杠桿率比較低，中國政府采取了發行特別國債、注資不良資產管理公司、以賬面價值從銀行購買不良貸款進行處置的方法。所以到2003年前后，商業銀行的資產負債表已經煥然一新，系統性金融風險得到較好的控制。而在當前，中國地方政府的債務風險非常高，中小銀行的壞賬壓力很大，房地產行業的調控現在處于一個敏感時期。防范系統性金融風險的攻堅戰尚未完成，壓力依然很大。

因此我想說，本次肺炎疫情對中國經濟的沖擊會顯著高于2003年。不能簡單地搬用2003年經驗，而對這一次疫情的不利沖擊過于樂觀。

3、中國政府可能采取的應對措施

主要從4個層面來講，一是財政政策；二是貨幣政策、三是金融調控、房地產調控；四是結構性改革。

財政政策：今年財政政策會更加擴張。兩會會不會推遲召開，現在還不太清楚。但兩會期間財政政策放松的口徑可能會大于去年年底的中央經濟工作會議。個人認為，今年很可能官方財政赤字占GDP比例會突破3%的門檻。中國政府會在公共醫療衛生、勞動力再就業培訓、服務業企業減稅降費的領域，更加針對性地投入更多的財政資源，來緩解肺炎疫情對中國經濟的負面沖擊。除此之外，今年地方債的發行規模可能會超過3萬億，而且會規定把更高比例用于基建，因為去年大部分地方債發債收入用于土地收儲和棚改了。

貨幣政策：今年貨幣政策也會比之前預期的更加放松，但考慮到通脹的問題，貨幣政策放松可能主要會出現在下半年。

貨幣政策放松也有三個層面。首先是降準，今年的降準次數可能是3~4次，2020年1月份已經有一次，這意味著今年還會有2~3次降準，每次50個基點。其次是降息，股市開市第1天央行降息10個基點，我們覺得今年央行更多地會在SLF、MLF和PSL層面來進行降息，幅度累計可能超過50個基點。最后是公開市場操作，今年公開市場操作的規模和頻率也會進一步提高。

第三，市場在懷疑，今年經濟下行壓力這么大，政府的金融調控、房地產調控會不會顯著放松？

個人感覺，放松的概率不會特別高，當然收緊肯定是不會再收緊。即使看去年年底的中央經濟工作會議，依然對防控系統性金融風險給了比較重的強調。所以個人感覺，針對金融機構的去杠桿、嚴監管措施不會得到根本性放松。針對一二線重點城市，尤其是一線城市的房地產調控政策也不會出現重大逆轉。總而言之，現在的宏觀放松非常強調針對性，不會上演大水漫灌的局面。再加上前段時間統計局上調了前幾年的GDP增速，這就使得保增長的壓力進一步下降了。

結構性改革。在經濟面臨下行壓力、肺炎負面沖擊放大的前提下，結構性改革的加速是有可能的，比如說地方國企的混改、農地的加快流轉，更加包容性的城市化，教育、醫療、養老這些服務業行業向民間資本加快開放。這些改革雖然短期內對增長的作用并不是很強，但是它有助于增強市場的信心。此外，新的區域經濟一體化，包括粵港澳大灣區、長三角、西三角、雄安新區等，今年的建設也可能會提速。

4、 世衛組織將肺炎疫情定性為公共衛生突發事件可能造成的影響

總體影響不用太高估。

因為世衛組織并沒有把我國定義成疫區。如果定義成疫區，就意味著商品流動、人員流動會產生比較明顯的障礙。當然最近像美國、意大利這些國家已經開始對中國人口跨境流動實施一些限制措施，這明顯過度反應。

個人感覺世衛組織的定性，對中國經濟會有三個短期的負面影響。第一，短期內外國居民來華旅游，來中國商務出差、來中國留學的人數會顯著下降。中國的服務業的出口今年可能不盡如人意；第二，短期內中國一些行業的出口商品可能會受到歧視。比如像農產品、畜牧業、玩具、家具這些行業可能會受較大影響；第三，短期內中國新增的外商直接投資流量可能會有一些下降。

但是總體而言，只要疫情結束，那么這些限制措施就會取消，總體的負面影響不用過于高估。

5、怎么看2020年全年的中國經濟的增速？

如前所述，2020年第一季度中國經濟增速可能會低于5%。那么2020年全年的經濟增速如何呢？這就取決于對以下兩個問題的判斷：

第一，今年肺炎疫情究竟會持續多久？第二，中國政府的應對措施究竟強不強烈？

目前來看，疫情的演變有兩種情景：樂觀的情景是，疫情在2020年2月份達到高峰，2020年3月底疫情基本告一段落。悲觀的情景是，疫情可能會持續到整個2020年上半年。

那么，疫情的兩種情景再結合政府應對的兩種情景，就可能產生以下4種結果：

疫情悲觀，政府應對激進，2020年GDP增速在5.2~5.3%；

疫情樂觀，政府應對激進，2020年GDP增速在5.6~5.7%；

疫情樂觀，政府應對保守，2020年GDP增速在5.4~5.5%；

疫情悲觀，政府應對保守，2020年GDP增速在5%上下。

最有可能發生的是情景3與情景2。

6 、如果看待最近股市的大落大起？

肺炎疫情的爆發在短期內的確顯著影響了投資者的風險偏好。股市開盤三天時間內，第一天上證指數下跌超過7%，后兩天股市漲得挺好，尤其是創業板。

中國政府采取了比較果斷的措施。央行在這兩天提供了上萬億的流動性，新增流動性的也有幾千億。證金公司、社保基金這樣的長期投資者，也做好了準備，一旦指數大跌，可能就會逢低吸納。

其實在這次肺炎疫情爆發之前，市場普遍對2020年中國股市的表現是偏樂觀的。并不是覺得今年的經濟會很好，基本面也就那樣。但有以下幾點對股市是比較有利的：第一，從全球范圍的估值比較來看，中國A股市場的估值水平是偏低的，和歷史上中國A股的估值水平來看，目前的估值也是偏低的；第二，2020是全面建成小康社會的決勝年，宏觀政策肯定是偏擴張的，無論財政政策還是貨幣政策都是如此，這對股市來講也是利好消息；第三，從存量資金的流轉來看，目前中國政府放松房地產市場調控的概率是偏低的，房住不炒、因城施策可能是一個堅持較長時間的政策。所以大家感覺，存量資金方面會有不少資金從房地產市場流向股市，這對股市也是一種提振。

此外，中國股市總的來說，機構投資者在其中將會扮演越來越重要的角色。目前外國機構投資者在中國股市的影響力已經不容低估，他們持有的市值已經和國內公募基金行業持有的股票市值非常接近。

在一個機構投資者主導的市場中，藍籌股、尤其是各個行業的龍頭股，通常是比較有機會的。當然對中國股市來講，自主技術創新這一塊未來也會有很多看點。這兩類風格的投資在未來有望持續火爆很長時間。

7、2020年人民幣匯率的可能走勢

判斷人民幣匯率走勢應該考慮三方面因素：第一，疫情爆發本身，對人民幣匯率是有向下壓力的，因為它導致中國經濟的基本面走弱；第二，中美剛簽署第一階段經貿協議，這個協議要求雙方貨幣不能出現競爭性貶值；第三，中國政府也不愿意讓人民幣匯率大幅貶值。因為一旦控制不好的話，就會產生持續的貶值預期，可能導致資本外流，再反過頭來加劇貶值預期，從而形成惡性循環。

我目前的預期大致是，2020年人民幣對美元的匯率上限大概在6.8~6.9左右，下限大概在7.3~7.4左右，中值大概在7.1上下，這樣的貶值幅度是可控的。