作者王永利系前中國銀行副行長、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員，本文刊于6月7日《經濟觀察報》。

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貨幣政策既要影響資金供需，也會受到資金供需的約束，并不是可以隨心所欲的。其中最怕的就是社會資金需求萎縮帶來的被動型通貨緊縮。

何謂通脹或通縮的衡量標準？當前宏觀經濟錯綜復雜，我們接下來面臨的挑戰到底是什么？厘清貨幣政策與資金供需的邏輯關系，站在不同的視角可能得出不同的結論，并對宏觀政策取向和力度把握產生重大影響。

通脹或通縮的衡量標準

通貨膨脹或緊縮變動趨勢，是當今社會宏觀調控，特別是貨幣政策決策的重要依據。而反應通貨膨脹情況的主要指標，通常就是由直接關系人們生活水平，對社會穩定具有重大影響的一些重要消費品價格組成的“社會消費者物價總指數”，即CPI。

但是，CPI之變化受到多重因素的影響，有的屬于臨時性特殊因素的影響，有的則是趨勢性較長時期的影響；逆周期的宏觀調控，包括貨幣政策的實施，要傳導到CPI上，往往需要一個較長的時間；CPI的變動，是包括供求關系、宏觀調控等諸多因素共同影響的結果，簡單地根據CPI的實際水平和變化趨勢決定貨幣政策取向和力度，可能過于滯后和被動。

于是，在CPI的基礎上，人們開始關注消費品的上游，工業品綜合價格，即“生產者物價指數”（PPI），以及“采購經理指數”（PMI）的水平和變動情況。由于處于消費端的上游，PPI和PMI成為CPI變化的先導指標。從單純關注CPI，到延伸關注PPI、PMI，是宏觀調控運作上的一個重要進步。

不過，PPI和PMI依然是社會供需關系的結果，而宏觀調控更主要的是調控供需關系，調控人們對價格走勢的預期，因此，即使延伸關注到PPI、PMI，對宏觀調控政策的決策而言，對貨幣投放和重量調控而言，仍顯滯后和被動，觀察宏觀經濟、判斷通脹走勢的目光還需要投向資金供需的變化，包括貨幣總量或社會融資規模的變化情況，不能僅停留在CPI、PPI、PMI上。

貨幣政策與資金供需

在當今社會，貨幣已經脫離金銀等貴金屬實物貨幣而轉化成為純粹的信用貨幣（主權貨幣、法定貨幣），金銀等貴金屬回歸社會財富的本源，而貨幣則成為社會財富的價值表征物或價值符號。這樣選擇的主要目的，是盡可能保持一國貨幣總量與該國社會財富總規模的基本對應，從而努力維持貨幣幣值的基本穩定，充分發揮貨幣作為“價值尺度”的核心定位與“交換媒介”的基本功能。

在信用貨幣體系下，貨幣的投放和貨幣總量的變化，可以受到貨幣當局更加靈活的調節，從而形成宏觀調控中非常重要的“貨幣政策”，與“財政政策”一道，成為當今社會宏觀調控的兩大政策工具之一，發揮越來越大的作用。

但是，即使在信用貨幣體系下，貨幣的投放和總量的變化并不像有的人想象的那樣，貨幣當局可以隨意調控，它還受到貨幣供需變化的影響。

在信用貨幣體系下，貨幣投放的渠道主要包括兩大類：

A.銀行購買貨幣儲備物投放基礎貨幣。

如銀行購買流動性強且容易保管的黃金、白銀及其他具有重大社會影響的戰略物資，包括國際硬通貨（外匯）等所投放的貨幣。這是確定貨幣幣值，增強貨幣信用的重要舉措，屬于“基礎貨幣”的范疇。

但購買貨幣儲備物（屬于社會財富的組成部分）投放貨幣的規模并不是越多越好，而應該盡可能控制在較低范圍，否則，就會損害貨幣總量與社會財富規模相對應的基本要求。貨幣投放凍結的儲備物越多，流通中的貨幣總量超出可交易的社會財富的規模就會越大，貨幣貶值的壓力就會越大，甚至可能使貨幣體系重回商品實物貨幣或金屬本位制的老路。

即使銀行購買貨幣儲備物，也存在儲備物的供需關系制約問題。如果社會上缺乏貨幣儲備物，或者其所有者不愿出售，銀行想購買也很難買到。

由此，就涉及到一個國家是否應該實施外匯管制，或者能否允許外幣自由流通，以及國家外匯儲備是否存在一個合理規模的問題。一般而言，如果允許外幣自由流通，就會影響本國貨幣的需求量以及貨幣政策的獨立性，因此，一般國家都會嚴格控制外國貨幣在本國的流通。但是，不允許外幣流通，就存在外幣兌換本幣的環節，有存在外幣兌換的管理方式問題。有的國家可能完全交給市場自由交易決定，有的國家則可能集中到央行統一進行，或者央行直接參與到外匯交易中適度干預市場匯率的變化。

對于央行而言，在外幣大量流入的情況下，央行可以不買，減少基礎貨幣的被動投放，以及對外匯流動及匯率變化的干預，做與不做的主動性較大。但如果沒有足夠多的外匯流入，央行要購買外匯增加儲備，擴大本幣投放，則是非常困難的。同樣，在市場外匯需求旺盛的情況下，央行可以擴大外匯供應，防止匯率貶值過大，也可以控制外匯供應，防止外匯儲備收縮過猛和貨幣收縮過大，政策選擇余地相對較大。但如果市場外匯需求不足，央行想賣出外匯回籠本幣，也是很難做到的。

B.通過間接融資的方式派生貨幣。

社會融資方式包括兩大類：

其一是直接融資，即貨幣所有者直接將貨幣投資或借貸給需求方的融資方式。在這種方式下，將直接減少貨幣出讓一方的貨幣，增加貨幣受讓一方的貨幣，從全社會的角度看，不會增加新的貨幣，不影響貨幣總量。

其二是間接融資，即貨幣所有者將貨幣存放到中介機構（如銀行），中介機構在此基礎上，在保證足夠流動性滿足提款需求之后，可以將其余的部分用于發放貸款或購買債券等方式投放出去的融資方式。中介機構發放貸款或購買債券，屬于自己的獨立行為，并不會減少存款人的存款（貨幣），但其發放貸款或購買債券后，融資方就獲得了相應的貨幣，因此，就會派生出新的貨幣，增加全社會的貨幣總量。

在信用貨幣體系下，貨幣投放越來越多的依賴間接融資派生貨幣，其在貨幣總量中的比重越來越高。

無論直接融資還是間接融資，都有利于提高社會資源（資金）的利用效率，創造出更多的社會財富，所以，應該盡可能地促進社會融資的發展。但融資能否成功，還取決于投融資雙方的意愿和能否達成共識。

其中，從貨幣總量調控的角度看，貨幣當局應該重點關注間接融資。在社會融資活躍，間接融資加快發展，貨幣總量增長過快的情況下，央行可以通過收緊銀行間流動性，提高央行資金供應利率水平等方式，抑制貨幣總量的過快增長；在資金需求不旺，社會融資萎縮，甚至社會主體主動減少負債，收縮投資和消費，可能影響經濟增長和社會就業的情況下，央行則需要加大流動性供應，壓低資金利率水平，刺激社會資金需求。

但是，在經濟面臨下行預期增強，投資回報難以滿足預期，社會主體連投資的本金能否收回都沒有信心的情況下，企業和家庭部門就可能收縮債務，銀行即使零利率提供貸款等資金供應，也可能沒人需要，此時，派生貨幣就會萎縮，出現被動的通貨緊縮。此時除非銀行承諾貸款本金都可以減免，否則，很難刺激資金需求。但如果貸款本金都可以不還，貨幣總量就可能失控，貨幣體系就可能崩潰，所以，銀行可能實施零利率政策，但更多的優惠則很難。

正因為如此，當今社會，貨幣政策在抑制通貨膨脹時是比較容易發揮作用的，但在抑制通貨緊縮時，卻可能遭遇瓶頸，存在“利率陷阱”。這種狀況在很多國家都出現過，其中，日本在經濟步入下行通道后，為刺激通貨膨脹率實現1%的目標，貨幣當局使出渾身解數，包括央行對金融機構實施零利率、負利率，直接購買金融機構資產和大公司股權等量化寬松舉措，在將近20年時間里都難以達到目標！

所以，貨幣政策既要影響資金供需，也會受到資金供需的約束，并不是可以隨心所欲的。其中最怕的就是社會資金需求萎縮帶來的被動型通貨緊縮。

挑戰將是通脹還是通縮？

應該承認，通貨緊縮的狀況在中國似乎一直沒有出現過，因為一直以來政府和國有企業有著很強的逆周期運作空間和能力，存在一定的“投資饑渴癥”。因此，我們應對通貨膨脹可能比應對通貨緊縮更加得心應手。

但現在這種狀況已經發生重大改變。

我國1999年全面深化住房體制、醫療體制、教育體制改革（“三大改革”）并實施金融整頓和金融改革后，推動經濟明顯增速，扭轉了1997年東南亞金融危機和1998年南方大水沖擊下經濟嚴重滯脹的局面，呈現出良好發展勢頭，為2001年加入WTO奠定了重要基礎。加入WTO之后，大量國際資本和產能涌入中國，推動中國經濟高速增長，外匯儲備快速提升，成為世界最大的制造業基地和進出口貿易國，為世界經濟增長做出巨大貢獻（2001年以來在新增規模中占比基本上保持30%以上）。但是，這也使世界范圍內產能過剩、有效需求不足的問題更加嚴峻。

現在，世界人口增長、地球資源和環境承受能力等，都已經面臨瓶頸，世界經濟呈現出“產能過剩、總體低迷、此起彼伏”的態勢。中美貿易摩擦升級，世界范圍內貿易保護主義抬頭，民粹主義興起，地緣政治矛盾加劇，這使得中國的外需面臨束縛。

中國經濟發展自2015年呈現出明顯的轉軌調整態勢：

1、財政收入結構發生根本性變化。財政收入中資源性收入持續快速增長的勢頭遇到瓶頸，甚至出現負增長，但財政開支加大的壓力不斷增強，財政一方面被迫強化稅費征管，盡管為支持經濟發展采取了一系列減稅降費的舉措，但人們實際的稅費負擔似乎并沒有減輕。另一方面，財政赤字和政府債務快速擴大，僅存款性機構對政府的債權（凈），就從2014年末的5.5萬億元，增長到2108年末的25.14萬億元，2019年依然保持很高的增長速度，特別是一季度更是非常明顯。財政收入中債務性收入占比快速上升，政府債務率和還本付息的壓力不斷加大。

從接下來的發展趨勢看，再想像以前那樣大量的增加資源性收入的可能性微乎其微。

2、貨幣投放結構發生根本性變化。貨幣投放的主渠道從原來主要依靠央行購買外匯投放人民幣（表現為央行“外匯占款”），轉變為更多地依靠銀行貸款等間接融資投放。

1999年末，央行外匯占款余額1.41萬億元，到2014年5月末達到高峰值27.30萬億元，成為這一時期貨幣投放最重要的渠道。這種貨幣投放，不會增加企業和個人的負債規模和債務成本，售賣外匯的企業和個人最多承擔一定的兌換手續費，是貨幣投放中最為便捷的渠道。從2014年下半年開始，央行外匯占款出現下降態勢，特別是在2015-2016年間，央行外匯占款減少了近6萬億元，基礎貨幣快速收縮。2017年之后，央行外匯占款雖然沒有出現大幅度縮減，但也沒有反彈。

展望未來，央行外匯占款可能很難再有大幅增長，能保持基本穩定便屬不易。

但經濟社會發展需要貨幣總量一定比例的增長，在基礎貨幣收縮的情況下，貨幣總量的擴張則更多地需要銀行貸款或購買債券等間接融資方式進行，從而取代央行外匯占款成為貨幣投放的主渠道。這就會推動社會債務規模或杠桿率快速提升，并加大企業和住戶部門的債務成本，提高全社會融資成本。特別是在央行一方面凍結銀行十幾萬億元法定存款準備金，另一方面又為支持銀行擴大貸款，不得不擴大資金拆借規模，使央行對存款性機構的資金拆借規模，從2014年末的2.5萬億元，快速增長到2017年末的10.22萬億元，2018年末達到11.15萬億元，盡管緩解了銀行流動性緊張問題，但卻加重了銀行資金的成本負擔：法定存款準備金年利率為1.62%，但央行拆借資金平均的年化利率卻不低于3%，二者存巨額利差，增加了央行收入，卻加重了銀行的負擔，再加上2015年國家推出了存款保險制度，難免會增加銀行的經營成本，銀行則會盡力對外轉移成本，因此可能會抬高整個社會的融資成本率，就此而言，這對實體經濟發展未必是好事。

3、住戶部門凈存款增長態勢發生重大逆轉。貨幣投放結構的重大變化，推動整個社會杠桿率快速提升，其中，住戶部門本外幣存款減去其貸款后的“凈存款”，其增長態勢從2015年出現了重大轉變：2015年末達到歷史性年末高點28.26萬億元，之后就快速收縮，到2017年末下降為24.68萬億元，2018年末進一步減少為24.55萬億元，不僅比2015年末的高峰值降低了，而且比2012年末的24.88萬億元都低了，說明2016年以來我國住戶部門的貸款新增規模持續高于存款新增規模，盡管這在一定程度上有利于擴大住戶部門當期的投資和消費，刺激經濟發展，但它是建立在經濟比較穩定，就業和收入預期比較樂觀的基礎上的，一旦經濟發展、就業和收入預期下滑，就可能迫使居民收縮負債，減少開支，反而會對經濟發展帶來更大沖擊。

4、社會融資規模增速明顯下滑。上述因素使得社會杠桿率上升太快，影子銀行發展迅猛，不規范運作隱患較大，債務風險甚至引起國際社會的關注，繼續大幅度擴大債務和貨幣投放的空間越來越緊。國家從2015年底正式提出深化“供給側結構性改革”，并明確提出“三去一降一補”工作重點，把去杠桿、嚴監管、防風險放到突出的位置來抓，相應的，社會融資規模和貨幣總量的增長速度不斷下降，其中，社會融資規模2014年增長14.3%，到2018年就下降到9.8%，從有數據以來首次降到10%以內。貨幣總量增速2015年為13.3%，2017年降為8.2%，2018年為8.1%。

按照我國長期以來貨幣總量增長目標安排的慣例，即“M2增長目標=GDP增長目標+CPI控制目標+3%的調整系數”計算，2018年末實際的貨幣總量比2016年以來應該達到的規模少了13萬億元左右。由此是否說明：近年來，我國的貨幣沒有超發，甚至已經出現了超出想象的通貨收縮？

在我國經濟總量中，現在政府和國有投放增長所占比重已經比上世紀90年代大幅度降低，民營與外商投資企業占比大幅度上升，個人消費和投資的影響力明顯增強。在這種情況下，一旦出現經濟增長下行，投資回報難以為正，企業和個人就可能加快去杠桿，主動減少負債。此時，如果政府和國企也同步推動去杠桿，就有可能使整個社會的資金需求大幅度萎縮，銀行想擴大貨幣投放都投不出去，進而可能出現通貨緊縮態勢。

我國2017年經濟增長一開始統計的結果是增長6.9%，明顯超出預期6.7%的水平，于是年底中央經濟工作會議進一步強化了“三大攻堅戰”以及去杠桿、嚴監管、防風險的要求，各部門紛紛發力，結果使全社會，特別是民營企業的流動性陡然收緊，金融風險加快暴露，下半年宏觀政策被迫做出重大調整，強調必須處理好穩增長與防風險的關系，堅持穩中求進總原則。2018年在上年經濟增長率從原來的6.9%下調到6.8%的基礎上，實現增長6.6%，保持了基本穩定。

在加大政府投入和逆周期調控的情況下，2019年一季度經濟增長6.5%，社會融資規模和貨幣總量增速明顯反彈，在一些特殊因素影響下，CPI增長2.5%，很多人開始擔心出現嚴重的通貨膨脹，去杠桿、防風險的呼聲再次增強。但是，仔細分析一季度數據，除房地產投資增長加快外，制造業投資增長依然非常低迷，社會零售額及進出口增長乏力，企業盈利水平繼續下滑，民營企業經營困難難以緩解。接下來，受國際國內多重因素影響，很多原來依靠股權質押、明股實債、以債投資、多重嵌套等高度依賴融資，形成實際高負債的公司或機構，在金融監管收緊情況下問題加快暴露，一些銀行、信托、證券、基金等金融機構隨之受到牽連出現流動性危機。5月份包商銀行被監管部門接管，在金融界產生了很大影響，可能會抑制銀行貸款擴張的意愿，社會融資規模和貨幣總量增長可能再次出現回落……

種種因素是在提示我們——從貨幣需求視角看，長期以來不曾遇見的“通貨緊縮”或許正在走來嗎？

因此，現在特別需要認真剖析和準確把握投融資需求發展態勢，有必要做好應對可能的通貨緊縮之充分準備。在貨幣政策的把握上，不能只注重CPI的結果，更需要注重通貨膨脹的預期和貨幣需求的實際變化。 要切實堅持穩中求進，不必急于去杠桿或運動式債轉股，可以先注重穩杠桿（控制杠桿率過快增長），處理好穩增長與防風險的關系，避免方向性失誤。