近幾年來，我國資產證券化業務發展很快。交易所市場體現得尤為明顯，交易所市場自2011年以來累計發行資產證券化產品超過1.5萬億元，其中一半以上是在2017年發行的。從整體發行規模來看，2017年銀行間和交易所兩個市場加起來發行量為1.45萬億元。

（一）銀行間信貸資產證券化發行情況

信貸資產證券化項目在2017年發行接近6000億元，單數和規模的增長都比較快。從發起機構維度來看：大中型銀行發行規模占比顯著上升；發行規模最大的兩類主體是大型商業銀行和股份制銀行，2016年兩類發起機構發行規模合計占比不足50%，2017年占比已經超過60%。而如果看前三大類發起機構主體，也就是把汽車金融公司也納入，2016年占比是60%多一點，2017年已經達到四分之三。從發起機構的角度來說，信貸資產證券化市場集中度進一步提升了。

從基礎資產類型角度看，信貸資產證券化基礎資產類型主要集中在個人住房抵押貸款、信用卡貸款、企業貸款及汽車貸款，2017年最值得關注的是信用卡貸款，發行規模增速很快。2016年信用卡貸款占全部基礎資產比重只有3.58%，2017年占比接近22%。如果考慮到2017年發行規模的增長，可以知道信用卡貸款的絕對增長規模比占比增長要更快。2017年信貸資產證券化約6000億元的發行規模中，約1300億元來自于信用卡貸款；發起機構主要是交通銀行、招商銀行、中信銀行和廣發銀行等。其他依然占比很大的資產類型是房貸和車貸，雖然占比略有下降，但是考慮到2017年總發行規模增速超過50%，其實這兩類的絕對發行規模增長也很快。從發行單數來看，車貸的發行單數從20單增加到32單，單數增速顯著超過規模增速。

（二）交易所專項計劃發行情況

從交易所資產證券化項目來看，在我們的統計口徑中，金融和類金融機構（主要是指小貸、保理、信托、銀行等）作為發起機構的項目占比最高。

從資產類型來看，租賃公司的租賃資產證券化的占比有所下降，從2016年的22%下降到2017年的10%；類REITs（房地產信托投資基金）和CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）這兩個類型的絕對規模比較大，相信在2018年依然是非常值得關注的細分資產類型。

回顧2011年以來交易所市場資產證券化的整體情況，按基礎資產大類別做區分，一般可以將產品分為三類：第一類是既有債權類，第二類是未來債權/收益權類，第三類主要是類REITs產品。從大的分類來看，我國和國外比較相似，債權類產品肯定是占據主導，規模占比最大，達到80.48%；收益權類占比16.93%；其余是類REITs類型。再看債權類產品的資產細分，可以發現以小額貸款、租賃資產、應收賬款為主。租賃資產雖然近幾年占比有所下降，但依然是三個最主要的債權類資產類型之一。

（三）ABN（資產支持票據）發行情況

由于2016年底銀行間市場交易商協會發布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》，2017年ABN發行規模超過了既往年度發行規模的總和，取得了非常好的發展。2018年的發展態勢也是非常值得關注的。

從政策方面來看值得關注三個方面：一是不良資產證券化業務范圍擴大，12家銀行獲得試點資格；二是PPP資產證券化的推進，多部委及金融監管機構共同發布了關于PPP資產證券化的相關文件，助推該業務的發展；三是監管機構就公募REITs的出臺表達了積極意見。

從資產證券化市場值得關注的項目和創新點來看：在銀行間市場，包括首次出現類REITs項目、CMBN（商業房地產抵押貸款支持票據）、租賃住房證券化的項目等；在交易所市場，既包括年初首批發行的國家發展改革委PPP資產證券化項目，也包括年初到年底先后推出的一系列住房租賃證券化項目，以及勒泰類REITs項目、美元基金類REITs項目、外幣計價的證券化項目、首單央企CMBS項目等。

（一）PPP資產證券化方興未艾

PPP業務在2017年受到了更多的關注。PPP有很多定義，大體來說是圍繞基礎設施和公共服務領域，由政府和社會資本進行長期合作的模式，這種模式有助于更好地對項目進行管理，也有助于更好地分擔和界定風險，同時提高項目的運作效率。為了更好地促進PPP業務發展，2017年7月，國務院法制辦、國家發展改革委和財政部共同起草的《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作管理條例（征求意見稿）》公開向社會征求意見。如果該條例正式發布，將有利于全局統籌和促進PPP業務的發展；與此同時，這份征求意見稿里的一些條款，例如股權轉讓、各方權利義務關系、相關審批流程等，對于PPP項目操作資產證券化也很有意義。

從PPP資產證券化發行的項目情況來看，有如下特點：

一是發行項目數量較多，效率較高。國家發展改革委第一批推薦的9家試點項目，目前已有約半數完成了發行。監管機構對PPP資產證券化大力支持，3月中旬完成發行的4單項目推進效率非常高。國家發展改革委的第二批試點項目也已公布，有的項目已經完成發行或正在操作過程中。

二是污水處理等公共服務收費，以及路橋收費的項目占比較高。入池項目運營時間相對較長，收費模式相對比較成熟，管理經驗也相對完善，企業的主體往往較為優質。

三是中小型項目占比較高。雖然也有發行規模超過30億的項目，但總共只有3單發行規模超過10億元，很多項目規模都在5億元及以下。受制于PPP項目所處階段、企業對成本要求、操作流程等因素，目前已發行項目單數情況體現出中小型項目占比較高的特點。

從具體項目來看，首創股份PPP證券化項目是首批發行的PPP證券化項目之一，項目由中信證券擔任管理人和牽頭承銷商，項目本身的交易結構比較傳統。這個項目總期限長達18年，主要因為首批PPP證券化試點過程中審核標準非常嚴格，能夠達到標準并拿出來的項目個數不多，四家下屬子公司每年的收費規模并不大，如果需要融資達到一定規模，就需要融資期限較長一些。這個項目的主體對項目進行了增信，這在PPP證券化業務推進早期難以避免，因為項目公司本身的規模有限，運營穩定性可能受到資本市場的更多關注。當然我們也希望并相信，幾乎完全依托于項目本身的PPP證券化項目在接下來會有所突破。

（二）類REITs加速發展

從2016年下半年以來，類REITs發行規模的增速非常快，底層資產類型也很豐富。2017年全年發行規模達到近290億元，是2016年的接近3倍，單數也是2016年的兩倍。2017年交易所企業資產證券化整體增速是70%左右，類REITs的增速比平均增速快很多，是增速最快的細分類型之一。

從具體項目來看，2017年以下幾單項目都可圈可點：

碧桂園項目是中信證券擔任管理人并銷售，以碧桂園旗下的14家酒店作為底層資產，所在區域高度分散。與此同時，各家酒店具體情況各有不同，涉及到相對比較復雜的資產和股權梳理，操作中采用了多種方式。此外，在底層資產選擇和現金流測算方面也開展了大量工作。

勒泰項目是典型的依托較優質資產開展的類REITs項目，幾乎不依托原產權方的主體信用。說完全不依托主體有點絕對，目前國內很難有一單證券化項目是完全脫離原始企業主體的，畢竟大多數情況下原產權方還擔任資產服務機構。不過這一單項目的確沒有來自主體的強擔保，主要依托于資產、現金流的管控，依托于后備服務機構的安排等。

蘇寧連云港類REITs項目，底層資產是連云港蘇寧購物廣場、連云港蘇寧索菲特酒店、標的公寓，以及相關土地使用權及其他地上、地下建筑物，在2017年底已經完成發行。

另外還有長沙悅方IDMall類REITs項目涉及到美元基金旗下資產，因此受到市場關注。

（三）長租領域前景廣闊

住房租賃與PPP類似，受到國家的政策扶持和鼓勵。租賃住房證券化項目的發行從2017年開始，預計下個階段是市場需求較為旺盛的主要類型。以底層資產為劃分，又可以細分為三類。

第一類以自如公司為代表，底層資產類型為住房租賃消費分期貸款。2017年8月，中信證券協助自如完成一單規模5億元的租金分期貸款證券化項目，底層資產是面向自如租房房客發放的以支付住房租金為唯一用途的貸款。最新情況是，自如已經注冊了一單規模20億元的租金分期貸款證券化項目，將在2018年陸續發行。

第二類是2017年年初發行的魔方公寓項目，底層資產主要以租金為現金流為來源。

第三類是以保利和旭輝集團為代表，以租賃住房資產本身操作的類REITs。在這個細分方向上，保利是第一家獲得注冊的；旭輝是民營地產企業的第一單，獲得30億元的注冊額度。

住房租賃證券化對住房租賃的經營企業來說，一是可以拓寬融資渠道，打響資本市場的知名度；二是可以通過優質資產超越自己的主體評級，使得證券化產品獲得資本市場更高的評級，這方面以新派公寓項目為代表；三是可以在擴大運營管理資產范圍的情況下分享物業增值收益，這類似于基金化的運作模式，對企業的業務模式具有深遠影響。

就對企業的適用程度來說，租金證券化模式對于重資產和輕資產業務模式都可以適用；消費分期貸款模式目前能夠真正實現的還不多，從理論上說也是重資產和輕資產企業都可以考慮的方案；而基于項目公司股權操作類REITs的業務，基本只有擁有特定資產產權的企業才能開展。

（四）供應鏈金融蓬勃發展

供應鏈應付款證券化業務較好的滿足了核心企業及其交易對手方的需求。2017年共有8個地產行業企業發行了供應鏈應付賬款證券化項目，累計注冊規模1600多億元。實際上除了房地產企業之外，其他一些類型的企業也開展了一系列的供應鏈應付款證券化業務。

2018年，預計與租賃住房有關的證券化業務規模會是絕對規模增長較可觀的類型，從政策扶持的角度來看推動力度比較強，從市場需求的角度來看也比較旺盛。供應鏈應付款證券化和類REITs同樣值得關注。同時，公募REITs也是市場所非常期待的項目。