一、歐美等發達市場經濟及貨幣政策概況

美國12月制造業強勁擴張，通脹疲軟態勢難改

美國四季度實際GDP年化季環比初值2.6%，遠不及預期3%和前值3.2%，四季度進出口貿易逆差擴大對其拖累明顯。美國11月PCE物價指數同比增1.8%，較前值上漲0.2個百分點，創2017年3月份以來新高；核心PCE同比增1.5%，連續三個月微幅上升，但仍處于較低水平，距離政策目標仍有不小差距。11月美國耐用品訂單環比終值錄得1.7%，較初值上調0.4個百分點；12月耐用品訂單環比初值為2.9%，遠超預期的0.8%，創六個月來最大升幅。

美國12月ISM制造業PMI終值為59.7，高于預期和前值1.5點，結束連續兩個月下滑走勢。從分項看，除就業和客戶庫存外，其他分項指數均有所上漲，新訂單、產出、新出口訂單和進口分項上漲幅度均較大，其中，新訂單和產出兩項均延續11月份的上漲走勢。新訂單分項指數錄得69.4，創2004年1月份以來新高，較前值大幅上漲5.4點，顯示美國制造業領域新增需求加速好轉；產出指數錄得65.8，創2010年5月以來最高。進口分項錄得57.5，較前值大幅上升3個點，創2013年7月份以來新高，結束連續4個月在54點位徘徊的疲軟態勢，也從側面反映了12月份美國國內需求的強勁增長。新出口訂單上升2.5點至58.5，創6月份以來新高，與中國12月PMI進口分項增長和歐元區制造業強勁擴張態勢相符。

12月ISM非制造業指數錄得55.9，分別低于預期與前值1.7點和1.5點，創四個月以來新低。從分項看，商業活動和新訂單較前值分別下降4.1點和4.4點，下滑幅度較大，尤其是新訂單連續兩個月出現大幅度下降，創2016年8月份以來新低；訂單庫存較前值略下滑1.5點，連續三個月下降，創2017年1月份以來新低；新出口訂單下降0.5點，連續兩個月下滑。總體上，兩個月來美國服務業新增需求乏力，與強勁增長的制造業相比，疲軟態勢明顯。美國12月Markit制造業PMI指數錄得55.1，創2015年3月來新高，高于預期和前值，這與ISM制造業指數表現一致，基于歷史上Markit和ISM制造業PMI指數走勢多數不一致的情況看，Markit制造業PMI指數的上漲則進一步印證了美國12月份制造業的強勢增長。與ISM非制造業指數相反，Markit服務業PMI指數則是高于預期和前值，錄得53.7。

綜合來看，12月美國ISM和Markit制造業PMI指數雙雙走高，表明美國制造業12月延續擴張走勢，預計制造業產出將繼續保持強勢增長。在弱勢美元、全球經濟復蘇及特朗普稅改的影響下，預計2018年美國經濟整體仍延續擴張態勢。

美國12月非農就業人數增加14.8萬，遠不及預期19萬，主要原因或受冬季暴風雪影響，氣候性因素干擾明顯。其中商品生產類中制造業和建筑業增加人數較多，制造業就業人數增加2.5萬，大幅高于預期1.8萬；建筑業增加3萬，創2017年2月份以來新高。服務生產類新增就業人數大幅降低，其中，零售類新增就業為-2萬人，專業和商業服務類新增人數較前值大幅下降3萬人，教育和保健服務類較前值下降2.2萬人。12月美國失業率4.1%，與預期和前值持平，繼續維持2000年來歷史最低水平，勞動參與率保持62.7%不變。12月美國時薪環比增加0.3%，與預期持平，略高于前值；同比增加2.5%，與預期持平，也略高于前值，時薪雖有小幅增長，但整體仍保持疲軟。

12月歐元區經濟保持強勢擴張，通脹疲軟不改

2017年12月歐元區CPI終值同比上升1.4%，與預期持平，低于前值0.1個百分點；核心CPI終值同比為0.9%，與預期和前值持平，連續三個月創2017年5月以來最低；總體上歐元區通脹延續疲軟。12月歐元區制造業PMI指數為60.6，與預期持平，高于前值0.5點，創有記錄以來新高，其中產出和新訂單繼續保持快速增長。歐元區核心國德國12月份制造業PMI錄得63.3，持平預期，高于前值0.8點，創有紀錄以來新高，高于2011年2月份次高紀錄0.6點；12月法國制造業PMI指數為58.8，略低于預期，高于前值1.1點。總體上，歐洲制造業12月份繼續保持強勁擴張態勢，且速度有所加快，工廠產出、新訂單均處于歷史高位，生產的持續擴大對勞動力的需求持續增加。歐元區12月服務業PMI為56.6，分別略高于預期及前值0.1點和0.4點，創2011年4月份以來新高，預示歐元區服務業整體繼續向好；德國服務業PMI錄得55.8，與預期持平，高于前值1.5個點，結束連續兩個月下滑下滑態勢，并創2015年12月份以來新高；法國服務業PMI為59.1，低于預期和前值，但仍創6年來次高水平，繼續保持高速擴張態勢。歐元區制造業、服務業繼續保持全面擴張，并有加速的態勢，歐元區經濟景氣指數延續上升，創2000年10月來新高。歐美經濟強勁復蘇帶來的外需持續增加將持續利好中國出口，從而對中國2018年穩健增長形成支撐。

貨幣政策

北京時間1月4日，美聯儲公布2017年12月FOMC會議紀要，紀要顯示，美聯儲在12月議息會上討論了加息速度問題，會議認為如果減稅政策推動通脹上行，將被視作提高加息速度的一個重要因素，如果通脹不能恢復到2%水平，將會放慢加息速度,大多數官員支持繼續漸進式加息；會議上關于2018年加息次數也存在分歧，有的官員認為12月美聯儲預期加息中位數將造成2018年加息次數太多，少數官員認為2018年加息應當超過12月份預期中位數。美聯儲官員普遍認為，從歷史標準來衡量，美債收益率曲線趨平并非不同尋常，部分官員表示了對金融穩定性風險的擔憂。紀要顯示，多數官員認為特朗普稅改有利于消費開支，將促進美國企業投資，支持美國經濟潛力，并將吸引更多人進入勞動力市場，總體對投資的支持作用溫和。多數官員認為勞動力市場緊俏會推高通脹，但仍有部分官員對通脹偏低表示擔憂。當日12月FOMC紀要發布后，聯邦基金利率期貨下跌，暗示美聯儲2018年3月份加息的概率為71%。

北京時間1月25日，歐洲央行召開議息會議，維持主要再融資利率、隔夜貸款利率和隔夜存款利率在0.0%、0.25%、-0.4%不變，符合預期。歐洲央行聲明與此前未有太大變化，政策利率仍將維持低位直至QE計劃結束很久之后，每月300億歐元購債規模至少持續到9月份，如有必要將增加購債規模和持續期限，同時聲明對購債計劃中到期債券本金進行在投資，如有必要再投資將持續盡可能長的時間。歐洲央行發布了新的經濟預測數據，將歐元區2018年和2019年GDP增速由此前的1.9%、1.7%上調為2.3%和1.9%，維持2020年1.7%增速預測不變；將2018年和2019年通脹預期由此前的1.4%、1.6%分別上調為1.5%和1.7%，但將2018年核心通脹預期由1.4%下調為1.2%， 2020年通脹預期初步預計為1.8%。

德拉吉舉行新聞發布會，表示經濟加速增長超出預期，但是物價仍受抑制，仍需足夠刺激來提升通脹，預計核心通脹中期內上升。德拉吉明確表示加息會在購債結束后才會發生，2018年加息概率很低，議息會未對調整前瞻性指引和減碼QE進行討論。歐洲央行官員就利率政策下一步行動產生分歧，部分官員希望在三月份撤銷必要情況下加強QE的基調，另一部分態度則比較謹慎，希望在下次議息會議上重新評估，更希望在6月份進行下一次政策轉向。

二、國內宏觀經濟數據分析

四季度經濟平穩收官，全年超預期完成經濟增長目標

中國四季度GDP同比增長6.8%，與三季度持平；2017年全年國內生產總值（簡稱GDP）總量突破80萬億元，實現6.9%的經濟增長，超預期完成經濟增長目標。

在出口回暖、基建投資保持高位、消費平穩增長和企業盈利顯著好轉等因素的拉動下，實現2010年來全年經濟增速的首次回升。從結構上來看，第三產業對GDP增長的貢獻率繼續擴大至58.8%；最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻雖較去年有所下降，但仍處于58.8%的高位，表明消費仍是經濟增長的主動力。盡管國內外環境復雜多變，但中國經濟表現出較強的韌性。

圖1：

                        數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

12月制造業PMI略降，但仍處較高水平

中國12月官方制造業PMI為51.6，低于前值的51.8，與預期持平。從分項上來看，生產和新訂單指數分別環比下降0.2和0.3，新出口訂單指數環比上升1.1，為年內次高，進口指數環比上升0.2。生產有所轉弱，采暖季環保限產，加之年末節假日臨近，使得生產指數和新訂單指數擴張放緩。外需表現持續強勁，歐美日發達經濟體保持積極向好的復蘇態勢，歐元區12月制造業PMI初值（60.6）創歷史新高，日本12月份制造業PMI初值創2014年2月以來新高，加之圣誕節因素，帶動12月出口指數繼續向好。主要原材料購進價格和出廠價格指數在連降兩個月后反彈，分別環比上漲2.4個百分點和0.6個百分點，但仍低于10月水平，預示12月PPI環比增速將有所擴大。原材料庫存環比回落0.4，連續第四個月下降；產成品庫存環比下降0.3，企業再度出現被動去庫存的情形。

中國12月財新制造業PMI為51.5，前值為50.8，與官方制造業PMI走勢背離。從分項指數看，產出、新訂單、新出口訂單指數均上升上升，采購價格、出廠價格指數則下降。從今年以來官方與財新PMI背離時的表現來看，官方PMI與經濟的相關性更高。

圖2：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

12月出口略高于預期，進口大幅下滑

中國12月出口同比（以美元計，下同）增長10.9%，低于前值的12.3%，市場預期為9.1%；12月進口同比增4.5%，遠低于前值的17.7%和預期的13%。

12月出口整體不弱。出口增速高于預期，與此前公布的官方制造業PMI新出口訂單分項指數環比上升表現一致（環比上漲1.1）。正如我們此前對12月官方制造業PMI點評中提到的，外需表現持續強勁，帶動出口數據繼續向好。12月，歐美日發達經濟體保持積極向好的復蘇態勢，12月美國ISM和Markit制造業PMI指數雙雙走高；歐元區制造業PMI指數為60.6，創有紀錄以來新高，日本制造業PMI錄得2014年2月以來最高。進口增速意外大幅回落，主要還是因為在全年經濟增長目標提前實現的背景下，12月國內需求有所轉弱，采暖季、環保限產等使得生產擴張放緩，12月官方制造業PMI中生產和新訂單指數均回落。

2017年中國貿易進出口突破4萬億美元，扭轉連續兩年下降局面，實現完美收官。其中，出口全年增長8.28%（2016年為-7.73%），進口增長15.9%（2016年為-5.46%）。除了2016年低基數的因素之外，出口增長主因發達經濟體復蘇回暖，部分則歸因于“一帶一路”倡議下新興市場的開拓；進口增長的主因系供給側改革推動下國內經濟的超預期表現，部分歸因于大宗商品進口的量價齊升。

展望2018年，預計我國的外貿進出口仍將能夠保持較好的發展前景，發達經濟體屢超預期的強勁增長將持續利好中國出口。

圖3：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

CPI微漲，PPI繼續回落

中國12月CPI（居民消費價格）同比增速1.8%，高于前值1.7%，市場預期為1.9%；環比0.3%。食品價格回升是CPI小幅抬升的主要原因。食品價格環比增速由負轉正，上漲1.1%，同比跌幅收窄至0.4%。從分類來看，受12月天氣轉冷影響，鮮瓜果、蛋類、水產品、畜肉類等農副產品價格全面回暖帶動本月CPI上漲，其中豬肉價格環比上漲1.1%，前值為-0.8%；非食品價格方面，環比增速0.1%，原油價格持續上漲對非食品類CPI形成支撐，12月原油價格上漲約4.9%。

12月PPI（工業生產者出廠價格）同比增4.9%，低于前值的5.8%，預期為4.8%，降至年內最低；環比0.8%,前值為0.5%。PPI同比繼續走低主要受高基數因素影響，2016年12月PPI為5.5%，是當年最高。PPI環比表現與12月官方PMI分項指標中的主要原材料購進價格和出廠價格指數的反彈相一致。環比增速反彈主因冬季采暖和環保限產對大宗商品價格形成一定支撐，“煤改氣”政策以及隨之而來的“氣荒”，導致燃氣價格大幅上漲，12月以來燃氣生產和供應、黑色金屬冶煉和加工等行業價格環比全面上升。

圖4：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

圖5：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

工業增加值增速小幅回升

12月，全國規模以上工業增加值同比增長6.2%，高于前值的6.1%，預期為6.1%；季調后的12月工業增加值環比增速為0.52，較上月回升。分類型來看，國企、集體企業、股份制企業、外商及港澳臺投資企業同比增速較前值均上升。分三大門類來看，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業環比大幅上漲3.7個百分點，對12月工業增加值形成支撐，“煤改氣”政策帶來的“氣荒”，使得國內天然氣需求大增，價格大幅上漲，而12月天然氣產量也創下單月歷史新高；制造業小幅回落0.3個百分點，主因采暖季環保限產；采礦業降幅進一步收窄。2017年全年規模以上工業增加值同比增速達6.6%，較2016年上升0.6個百分點，反映出工業經濟在企業利潤上漲、工業生產提速背景下的向好態勢。

圖6：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

固定資產投資增速低位持平

2017年1-12月全國固定資產投資（不含農戶）同比名義增長7.2%，與前值持平，止住了下半年以來增速不斷下跌的頹勢，主要原因系第二產業投資于12月明顯加速。1-12月工業投資累計增速較前值（1-11月）的3.1%大幅提高0.5個百分點。其中，全年制造業投資增速更是較1-11月4.8%的增速大幅提高0.7個百分點，主要受企業盈利能力改善推動。因此，雖然12月基建投資（不含電力）累計增速較前值下滑了1.1個百分點，但工業投資的意外加速暫緩了固定資產投資增速持續下滑的走勢。

圖7：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

房地產下行周期確認

在“房住不炒”主基調下，房地產投資、銷售量不改低迷態勢，2017年全年投資增速為7%，較1-11月增速大幅下滑0.5個百分點，與2016年6.9%的增速基本相當；12月房地產銷售面積同比增速繼續回落，較前值（7.9%）下降0.2個百分點，降幅較前期有所收窄；房地產銷售額增速連續第二個月回升，較前值提高1個百分點，但持續性存疑。房價方面，70個大中城市中，一線城市房價環比持平或下降，二三線城市房價環比微漲，價格上的剛性還是對房地產銷售額增速形成了一定支撐。

圖8：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

12月消費增速大幅回落

2017年12月社會消費品零售總額同比名義增速為9.4%，,較前值下降0.8個百分點；實際增速7.8%，低于前值1個百分點。12月當月社會消費品零售總額增速大幅回落，主要是因為12月限額以上單位消費品零售額較11月顯著回落（下降了1.1個百分點）。其中，汽車銷售回落明顯，汽車類零售額環比下降2個百分點，12月廣義乘用車銷量同比增長0.6%（11月同比增長3.2%）。全年社會消費品零售總額較上年增長10.2%，增速較上年回落0.2個百分點。值得注意的是，全年網上零售額較上年大幅上升6個百分點，但主要由非實物商品網上零售額近50%的同比增速所拉動。

圖9：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

人民幣匯率創新高，美指破90

2018年1月，人民幣匯率呈一路升值態勢，雙雙漲破6.33關口。截至1月末，在岸和離岸人民幣收于6.32左右，均創逾兩年新高。

1月以來，人民幣匯率表現強勢，人民幣對美元匯率由1月初的6.5降至1月末的6.32,升值近2.77%。本輪人民幣升值一方面是因為國內經濟持續向好提升了人民幣匯率的估值區間，2017年全年GDP增速為6.9%，遠超原先制定的6.5%增長目標。另一方面，美元走弱是本月人民幣走強的重要因素。2017年12月中旬以來，美元陷入新一輪貶值，美元指數從94一路跌至89附近，減稅政策利好出盡、政府“關門”事件等引發市場對美元持謹慎態度，達沃斯論壇上美國財政部長和商務部長的講話加劇了月底美元走弱。

從后期來看，美國經濟不弱仍將支撐美元回暖，美聯儲加息路徑也不支持美元持續貶值，而2017年中央經濟工作會議定調保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，理論上看，人民幣匯率持續大幅走強的可能性不大。但是，仍要關注近期中美關于“貿易戰”的爭執和博弈，不能排除人民幣短期內策略性升值的可能。

圖10：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

三、金融體系流動性概述

本月市場流動性呈明顯“松-緊-松”態勢。受2017年12月末財政支出和1月初流動性擾動因素較少影響，資金面整體呈寬松態勢。進入1月上旬，央行連續6個交易日未展開公開市場操作，凈回籠資金，維持市場流動性緊平衡。中旬，受繳稅繳準因素影響，流動性開始逐漸趨緊。1月份是繳稅大月，中旬繳稅日期間，市場流動性趨緊程度明顯，1月10日，央行在連續12個交易日空窗期后重啟公開市場操作，并不斷加大操作力度，連續凈投放資金，超量續做到期MLF，維持流動性穩定。1月16日，央行上調63天逆回購中標利率5個基點，是美聯儲2017年12月加息后央行上調政策利率的補充動作（此前已經上調7天、14天和28天逆回購中標利5個基點）。下旬，市場流動性回暖明顯，央行公開市場操作力度開始減弱。1月25日，央行此前制定的普惠金融定向降準正式實施，加之“臨時準備金動用安排(CRA)”于1月下旬有序開展，對市場流動性起到重要的補充作用。

從銀行間質押回購加權利率走勢圖看，本月1天、7天資金利率呈現明顯的“低-高-低”態勢。本月上旬，資金面整體相對寬松，1天、7天回購加權利率均維持在低位。進入中旬以后，1天、7天、14天回購加權利率均開始出現較大幅度上行。下旬，繳稅期過后，流動性重現寬松態勢，1天、7天資金利率呈明顯下降趨勢。隨著央行普惠金融定向降準及“臨時準備金動用安排”的實施，春節前的流動性供給將得到保障，資金面大概率將維持穩定，但央行維持緊平衡格局難改。

圖11：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

四、近期宏觀政策分析和前瞻

2017年經濟數據圓滿收官，基準利率暫無調整必要

1月18日，國家統計局數據顯示，2017年全年國內生產總值（簡稱GDP）總量突破80萬億元，實現6.9%的經濟增長，超預期完成經濟增長目標。2017年中國貿易進出口突破4萬億美元，扭轉連續兩年下降局面，實現完美收官。其中，出口全年增長8.28%（2016年為-7.73%），進口增長15.9%（2016年為-5.46%）。2017年全年，CPI漲幅僅1.6%，遠低于預期目標的3%，亦低于前值的2%，僅略高于2015年的水平，自2003年以來食品價格的首次下降是主要原因。PPI則結束了自2012年以來連續5年增速為負的趨勢，全年同比增速轉為上漲6.3%。漲幅主要來自生產資料，而供給側改革和環保限產推動的上游行業價格上漲最大。全年規模以上工業增加值同比增速達6.6%，較2016年上升0.6個百分點，反映出工業經濟在企業利潤上漲、工業生產提速背景下的向好態勢。固定資產投資方面，全年增速達到7.2%，止住了下半年以來增速不斷下跌的頹勢。房地產方面，在“房住不炒”主基調下，房地產投資、銷售量不改低迷態勢，2017年全年投資增速為7%。與2016年6.9%的增速基本相當，在經歷了2017年4月的觸頂（9.3%）回落后，房地產行業步入下行周期已成定局。消費方面，全年社會消費品零售總額較上年增長10.2%，增速較上年回落0.2個百分點。值得注意的是，全年網上零售額較上年大幅上升6個百分點，但主要由非實物商品網上零售額近50%的同比增速所拉動。王者榮耀等網絡游戲、手機游戲的興起雖然大幅帶動了網絡虛擬商品的消費，但其對生活和實物消費方面的影響同樣突出，其所帶來的擠出效應或影響了全年社零增速的回落。

展望2018年，中國經濟有壓力也有支撐。供給側改革和污染防治將繼續影響工業生產，工業企業利潤率的改善將有助于供給側深化改革的推進；發達經濟體屢超預期的強勁增長將持續利好中國出口，從而對中國2018年增長形成支撐；CPI在2017年低基數上同比增速將有所上升，但去杠桿緊縮效應的背景下，壓力有限，PPI受2017年高基數的影響，將延續高位回落的態勢；同樣在緊縮效應下，固定資產投資增速難有明顯起色；房地產下行周期已經確立，但長租房等住房模式的興起或對開發投資增速的下滑產生支撐；供給側改革和消費升級或能創造出新的消費熱點，消費仍將成為經濟增長的穩定器。

就貨幣政策來看，在宏觀政策目標（去杠桿、嚴監管、調結構）不變的背景下，2018年整體仍會呈現中性略偏緊的態勢，央行仍會通過削峰填谷的方式維持資金面的基本穩定，但流動性閘門難開。對于市場前期較為關注的“加息”事宜，為對沖世界各主要國家央行加息或收緊QE所帶來的溢出效應，公開市場操作、MLF、國庫存款等政策工具的利率相機調升將是大概率事件。對于存貸款基準利率而言，2017年經濟發展雖超預期，但中國經濟目前總體仍呈L型走勢，經濟發展仍存在一定下行壓力，CPI并未展現出持續抬頭的跡象，PPI亦呈收斂趨勢，基本面并不支持存貸款基準利率的調升。只有當CPI顯著超出市場預期，持續維持在3%的官方目標之上時，加息（基準利率）才應該進入討論日程。

發達國家國債拋售的背后，固定收益或正進入新時代

新年伊始，繼中國國債于2017年正式步入熊市之后，美、德、日等發達國家債券市場也開始出現了此種跡象，國債接連遭遇拋售，債券收益率接連攀升。截至1月10日，10年期美國國債債收益率一度創下9個月新高，10年德國國債創6個月新高，10年日本國債則達到5個月來最高水平。在這背后，除了國際投資者對全球通脹升溫的擔憂之外，更主要的恐怕還是對全球流動性收緊一致性預期的確立。

先從美國來看，2017年美聯儲議息會顯示，2018年預計將再加息三次，并將經濟增長預期上調到2.5%（9月為2.1%），然而彼時市場對2018年加息的預期僅有兩次（美國聯邦基金利率期貨顯示）。隨后油價的上漲和特朗普減稅政策的通過，顯然增加了對美聯儲觀點的支持。年初美國國債收益率的上升某種程度上可以看作是市場對此前預期行為的一種修正。

接著看歐洲央行。2017年歐洲央行議息會表示，2018年1月1日開始，購債規模將會從600億歐元降至300億歐元，持續9個月。同時顯著上調了2018年經濟增長和通脹預期，分別由1.8%和1.2%，上調至2.5%和1.4%。由于1月初公布的歐元區制造業PMI創下有記錄以來新高，綜合PMI創下2011年2月以來新高，歐元區經濟的超預期持續向好勢頭，強化了市場對歐洲央行可能提前或更劇烈地收縮刺激計劃的預期。近期，已有歐洲央行官員暗示資產購買計劃將于2018年9月完全結束，這也意味著歐洲央行加息的時間可能會提前到來。

然后是日本央行。1月9日，日本央行有些出人意料地宣布，將部分長期國債的購買規模分別削減100億日元。結合2017年12月日本制造業PMI創下2014年2月以來新高且連續16個月保持在榮枯線（50）以上的情形來看，引發了市場參與者對日本央行也將跟隨美歐步伐，削減量化寬松政策的擔憂。有“新債王”之稱的杰弗里.岡拉克在日本央行宣布削減國債購買計劃之后稱，主要央行的貨幣政策正轉向“量化緊縮時代”。

最后是中國央行。與發達國家央行互相影響、互相效仿的貨幣政策有所不同，中國央行一直保持著相對獨立的貨幣政策。2017年10月結束的十九大會議和12月結束的中央經濟工作會議，都明確了中國經濟已經由高增速轉向了高質量發展的時代。這表明對經濟質量的追求正在逐步取代增速，成為未來經濟發展的核心，而提高發展質量的關鍵，便是要降低宏觀杠桿率、出清僵尸企業、促進產業升級、完善結構調整，這與去年以來去杠桿和嚴監管的宏觀政策導向是基本一致的。在此基礎上，2018年的貨幣政策雖依然被定調為穩健中性，但其宏觀層面去杠桿、嚴監管和防風險的目標并未改變。而去杠桿本質上也是一種緊縮，所以投資者對主要央行進入“量化緊縮時代”的觀點不無道理。

隨著美、歐、日國債收益率的連創新高，中國債市亦不甘“寂寞”，10年國債170018目前已經站穩4%以上，10年國開債活躍券亦站穩5%以上，雙雙創下近幾年來新高。與去年11月國債和國開債兩次剛邁上4%和5%的門檻即被迅速拉升的國債期貨砸下不同，這次未有任何“維穩”跡象。

在發達國家經濟增長屢超預期的背景下，國際投資者們對世界各主要央行貨幣政策緊縮預期的一致性越來越高，債券市場聯動趨同的表現也可能越來越明顯。而世界性債熊的到來，國別間債券利差的收窄及其可能引發的資本流動，或將成為中國債市繼續縱深調整的新動力。正如“債王”格羅斯所說，固定收益投資可能正進入一個新時代。

（蔡浩，中國首席經濟學家論壇高級研究員，恒豐銀行研究院宏觀經濟中心負責人）