本文為1月6日東方證券資產(chǎn)管理有限公司董事總經(jīng)理、公募權(quán)益部總經(jīng)理林鵬在“2018東方贏家年度策略會”上的演講。文中觀點(diǎn)僅反映其研究和學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表見聞立場，不構(gòu)成投資建議。

2017年，東方紅資管以優(yōu)秀的投資回報成為最火的資管機(jī)構(gòu)，旗下多只產(chǎn)品投資收益率均超過50%，遭到市場哄搶。林鵬管理的東方紅睿華滬港深混合基金更是東方團(tuán)隊的明星產(chǎn)品，去年凈值增長67.91%。

華爾街見聞將林鵬講話要點(diǎn)整理如下：

◎ 我們期望獲得上市公司分紅、上市公司長期盈利增長，而不是刻意去賺取上市公司估值提升的錢。

◎ 我們的投資本質(zhì)上是“自下而上”關(guān)注企業(yè)本身，關(guān)注企業(yè)核心競爭力的提升，行業(yè)地位的穩(wěn)固。從公司成長的角度來看，公司的市場價格最終會反映其內(nèi)在價值。

◎ 林鵬強(qiáng)調(diào)了他觀察企業(yè)的四個著眼點(diǎn)：企業(yè)家精神、工程師紅利、研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動，制造業(yè)龍頭崛起。

◎ 分化仍然是未來市場的主旋律。2018年資本市場 “存量博弈” 的格局大概率還會延續(xù)。一方面經(jīng)濟(jì)增速放緩，利潤加速向有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)集中，另一方面IPO加速，普通公司的稀缺性越來越小，而優(yōu)質(zhì)公司有可能強(qiáng)者恒強(qiáng)。

◎ 2018年優(yōu)秀的成長股機(jī)會可能會多于2017年，但很難重演2013年-2015年的火熱行情。因?yàn)閲鴥?nèi)資本市場的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了重大變化，近年來新增資金主要為海外資金，外資的投資邏輯是典型的價值投資邏輯，更傾向于業(yè)績穩(wěn)健的龍頭公司，不利于成長股的投資。

◎ 避免去犯一些非常顯而易見的錯誤就能做到：一是避免高換手率，頻繁交易；二是盡量不碰上市不到兩年的新股；三是不去追逐主題、熱點(diǎn)；四是不買市盈率特別高的股票。按照這幾個標(biāo)準(zhǔn)篩選，其實(shí)我們可以投資的股票只有三四百只，在某一段時間內(nèi)，我們可以投資的可能只有三四十只。

以下為林鵬演講內(nèi)容整理稿：

大家下午好！感謝主辦方的邀請，讓我有機(jī)會能在“2018東方贏家年度策略會”上與大家分享價值投資的實(shí)踐。

我們堅持的價值投資是絕對收益理念下的價值投資，即堅持長期價值投資，追求絕對收益。過去十多年來，我們一直從事證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，從2005年開始管理的集合計劃是完全基于絕對收益的理念，目標(biāo)是為客戶創(chuàng)造絕對收益，利益捆綁一致。這種基因深深地植根于我們整體團(tuán)隊的文化和血脈之中。2013年我們進(jìn)入公募基金領(lǐng)域，我們傾向大類資產(chǎn)靈活配置，便于應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險，以絕對收益理念為客戶爭取回報。

整體而言，我們崇尚價值投資，深入研究企業(yè)基本面，對企業(yè)基本面的長期研究和跟蹤是我們準(zhǔn)確判斷企業(yè)內(nèi)在價值的基礎(chǔ)。

幸運(yùn)的行業(yè)+能干的公司+合適的價格+合理的預(yù)期

貫徹價值投資理念，我們建立了一系列選擇投資標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)，簡單而言，可以概括為：幸運(yùn)的行業(yè)+能干的公司+合適的價格+合理的預(yù)期。

我們期望獲得上市公司分紅、上市公司長期盈利增長，而不是刻意去賺取上市公司估值提升的錢。但事實(shí)上在實(shí)踐中也賺到了估值提升的收益。由于非機(jī)構(gòu)投資者占比高，中國資本市場上存在著大量無效的地方，存在著大量風(fēng)險和收益不匹配的情況，給了我們這些遵守長期價值投資規(guī)律的投資者良好的機(jī)會。

我相信未來機(jī)構(gòu)投資者的占比會越來越大，以價值投資作為原則的機(jī)構(gòu)投資者會越來越多，能夠在市場上獲得較好的超額回報。

從選擇投資標(biāo)的的角度，我們堅持“自下而上”選擇優(yōu)秀公司，正是基于中國經(jīng)濟(jì)擁有的一些優(yōu)勢，我們一直有信心。

一、企業(yè)家精神。一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史就是企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)和興業(yè)的歷史，中國有大批優(yōu)秀企業(yè)家為企業(yè)傾注自己的心血，具有開拓、創(chuàng)造和勤奮的品質(zhì)，是能夠踏踏實(shí)實(shí)經(jīng)營和發(fā)展企業(yè)。

二、工程師紅利。中國擁有大學(xué)及以上學(xué)歷的人口占比越來越大，這得益于教育體制。雖然很多人抨擊中國的教育體制，覺得應(yīng)試教育色彩太濃，但不能否認(rèn)的是現(xiàn)行的教育體制培養(yǎng)了大批基礎(chǔ)知識扎實(shí)的人才，培養(yǎng)了大批專業(yè)過硬的工程師，這也正是近幾年中國企業(yè)研發(fā)水平大幅提升的基礎(chǔ)。中國的應(yīng)試教育體制確實(shí)存在各種各樣的問題，但仍然是一個相對較好的人才選拔機(jī)制，并且依靠龐大的人才基數(shù)，創(chuàng)新性人才也能依賴統(tǒng)計現(xiàn)象而自然產(chǎn)生；相信在未來很長一段時間內(nèi)，國內(nèi)以工程技術(shù)人才為核心競爭力的一些技術(shù)企業(yè)將會擁有明顯的比較優(yōu)勢。

三、研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動。目前，中國一些行業(yè)的龍頭企業(yè)，能夠投入幾十億的研發(fā)投入，而很多國外公司沒有這個實(shí)力。中國目前的研發(fā)投入是全球第二，僅次于美國。而且中國由企業(yè)驅(qū)動的研發(fā)比例，是幾個大國中最高的。中國的研發(fā)比較側(cè)重的是應(yīng)用型研發(fā)，基礎(chǔ)型研發(fā)較少，但我相信隨著國家和企業(yè)實(shí)力的進(jìn)一步提升，基礎(chǔ)型研發(fā)也會提升的。

從目前的國情來看，基礎(chǔ)型研發(fā)對經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動效應(yīng)不如應(yīng)用型研發(fā)，而且當(dāng)前全球的基礎(chǔ)型研發(fā)也處于無重大突破的階段。不過如果后續(xù)全球基礎(chǔ)型研發(fā)在生物醫(yī)藥或能源領(lǐng)域出現(xiàn)重大突破，那將會帶來比較大的格局改變，并且造成中國整體產(chǎn)業(yè)的被動，但這還需要一段時間。

四、制造業(yè)龍頭崛起。我們可以看到國內(nèi)制造業(yè)龍頭已經(jīng)從2000年初以家電為主的中低端制造業(yè)向現(xiàn)在以消費(fèi)電子、手機(jī)以及以汽車為代表的中高端制造業(yè)崛起，我相信未來大多數(shù)制造業(yè)的全球龍頭會是中國公司，A股的一部分上市公司有望從大中型公司邁入全球巨型公司行列。

我們的投資本質(zhì)上是“自下而上”關(guān)注企業(yè)本身，關(guān)注企業(yè)核心競爭力的提升，行業(yè)地位的穩(wěn)固。從公司成長的角度來看，公司的市場價格最終會反映其內(nèi)在價值。一年前，我們還說A股市場上有很多優(yōu)秀公司價格被低估了，我們有較多可以從容投資的機(jī)會，但現(xiàn)在價格被低估的優(yōu)秀公司比較少了，這對我們未來的投資是個挑戰(zhàn)。

牢記估值是我們團(tuán)隊在進(jìn)行價值投資中的一個重要原則，價值投資最重要的是買得便宜。估值反映了上市公司的核心競爭力和市場地位。安全邊際不僅是風(fēng)險控制的手段也是回報的主要來源，堅持安全邊際需要的是自律耐心和理性。

分化仍是未來市場趨勢

我們需要“自上而下”來觀察市場，分化仍然是未來市場的主旋律。2018年資本市場 “存量博弈” 的格局大概率還會延續(xù)。一方面經(jīng)濟(jì)增速放緩，利潤加速向有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)集中，另一方面IPO加速，普通公司的稀缺性越來越小，而優(yōu)質(zhì)公司有可能強(qiáng)者恒強(qiáng)。

有些投資者可能會覺得，2018年市場會不會全面回到成長股行情為主的階段？我認(rèn)為，2018年優(yōu)秀的成長股機(jī)會可能會多于2017年，但很難重演2013年-2015年的火熱行情。因?yàn)閲鴥?nèi)資本市場的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了重大變化，近年來新增資金主要為海外資金，外資的投資邏輯是典型的價值投資邏輯，更傾向于業(yè)績穩(wěn)健的龍頭公司，不利于成長股的投資。

嚴(yán)格的監(jiān)管政策不會改變，中小公司通過并購等方式實(shí)現(xiàn)外延增長的壓力會越來越大，市場會越來越關(guān)注企業(yè)的內(nèi)生增長。2014年-2015年中小市值公司進(jìn)行了大規(guī)模的并購，當(dāng)時出于市值管理或者大股東意愿進(jìn)行的并購，并購對象的質(zhì)量不高，到今年這些業(yè)績對賭可能不達(dá)標(biāo)，上市公司的壓力就會較大。

市場以“博弈”為主的投資方式會向價值投資方式轉(zhuǎn)變。1月2日證監(jiān)會主席劉士余講話，全面落實(shí)整治金融亂象的工作要求，精準(zhǔn)打擊肆意妄為、逃避監(jiān)管、影響惡劣的個人和機(jī)構(gòu)。

當(dāng)然我們團(tuán)隊在實(shí)踐中堅持的是：首先，不要預(yù)測市場。我們團(tuán)隊從來不預(yù)測明年市場會怎樣，預(yù)測哪些板塊會比較好。2017年四季度，我們的基金有些重倉股出現(xiàn)回調(diào)，但我們從來沒想去調(diào)整倉位。短期的市場走勢很難預(yù)測，預(yù)測成功率很低，容易對價值投資造成干擾，因此我們不去預(yù)測市場。我們也從來不認(rèn)為任何一個投資決策會百分之百正確，我們需要為我們所有的投資決策預(yù)留犯錯的空間。雖然每一個決策都有出錯的可能性，但可以通過構(gòu)建一個均衡的組合，讓整個投資組合獲得較大的投資正確率。

戰(zhàn)勝市場非常困難，除非你正確的預(yù)測到極端事件；卓越的業(yè)績來自于正確的非共識的預(yù)測，然而非共識的預(yù)測很難，正確更難，執(zhí)行就難上加難。市場上存在很多縫隙，也就是機(jī)會，我們在管理基金的過程中，從來不去隨大流，我們往往是孤獨(dú)的尋找著機(jī)會、堅持著自己的選擇。

其次，感受周期。每個股票都有周期性，都有估值上的波動，周期變化的背后是亙古不變的人性；我們用價值投資的方法去判斷企業(yè)的內(nèi)在價值，尋找價格低于內(nèi)在價值的機(jī)會，希望我們的勤懇研究，最終能為基金持有人帶來好的投資回報。

市場不會漠視優(yōu)秀企業(yè)的成功

多年來的價值投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有一些體會與大家分享：

第一、關(guān)注競爭格局的重要性。經(jīng)歷了行業(yè)洗牌后，隨著競爭格局的改善，龍頭企業(yè)盈利能力的提升可能超乎想象。這一點(diǎn)我們從家電行業(yè)上感受明顯，在行業(yè)洗牌后家電龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)了凈利潤率的大幅提升，同時疊加銷售量的增長，帶來公司整體利潤水平的飛躍。我們所說的行業(yè)洗牌并不僅是由供給側(cè)改革政策驅(qū)動的，大量的是過去幾年市場自發(fā)完成的洗牌。

第二、市場有時會漠視優(yōu)秀公司的成功，這是我們的機(jī)遇。有時受限于市場行情和行業(yè)估值，A股某龍頭公司市場價值一度低估，低估到最終吸引到實(shí)業(yè)資本的關(guān)注。比如在歷史低位時，利用在上海等一線城市購置一塊小面積土地的花費(fèi)就能控股一家全國領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司，這就是公司價格被嚴(yán)重低估的時候。

尋找到優(yōu)秀的低估標(biāo)的，不用擔(dān)心價值的實(shí)現(xiàn)形式。通過舉牌的方式實(shí)現(xiàn)價值回歸，也是很難事先預(yù)料，但是只要有這樣低估的優(yōu)秀公司，終歸會吸引資金買入，實(shí)現(xiàn)公司合理的價值回歸。

第三、不要低估科技公司的邊界。供給創(chuàng)造需求的行業(yè)，市場空間難以量化。華為、蘋果起初都不做手機(jī)，騰訊也不做游戲，如果簡單的以市場空間、市占率這樣的框架去套，容易犯精確的錯誤。

技術(shù)進(jìn)步是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。每一波技術(shù)進(jìn)步給行業(yè)帶來的變化，都是某種程度上的重新起跑。一方面，是領(lǐng)先公司競爭壁壘的松動，讓追趕者有機(jī)會彎道超車；另一方面，也是對落后公司的檢驗(yàn)，投入不足、實(shí)力不夠的公司可能遭到洗牌。技術(shù)進(jìn)步不停止，科技公司的競爭格局就不會穩(wěn)定。

大象也能起舞：長期看，市值大小不是股價漲跌的主導(dǎo)因素。

第四、市場并不總是有效，深度跟蹤創(chuàng)造價值。對于基金管理人來說，基于上市公司基本面分析的價值投資思路是可行的投資方法，但是大量公開信息未被正確解讀，從而留下大量的投資機(jī)會。對一家公司的長期跟蹤，能夠?qū)镜慕?jīng)營有深入的理解。

但是需要警惕外來的顛覆。一定要避免投資那種可能被外來者沖擊、或者被其他商業(yè)模式顛覆的行業(yè)或公司，只有少數(shù)公司能夠戰(zhàn)勝這種沖擊，大多數(shù)企業(yè)面臨沖擊后都會在一定時間內(nèi)迷失。

第五、在黑天鵝事件發(fā)生時做堅定的逆向投資。比如某乳業(yè)龍頭股從2008年開始就是東方紅的重倉股，后來也成為我們一些基金產(chǎn)品的重倉股。回頭來看，當(dāng)年的三聚氰胺事件是最好買入時點(diǎn)。當(dāng)年東方紅敢于重倉的原因，一個是堅信行業(yè)不會消失，乳制品行業(yè)在中國一定不會從此廢掉，特別是當(dāng)時的事件是行業(yè)的黑天鵝，所以龍頭企業(yè)一定還會再起來。

黑天鵝事件往往會帶來行業(yè)格局改善。從三聚氰胺事件之后，乳制品行業(yè)復(fù)制了家電行業(yè)的集中度提升帶來利潤率提升的歷程。三聚氰胺事件之后，乳業(yè)雙寡頭格局越來越清晰，行業(yè)趨勢也在變好，利潤率不斷提升。

少犯錯、別湊熱鬧、逆向思維

大家一致比較關(guān)心我們的基金是如何構(gòu)建投資組合的？

我們對基金的投資組合的要求是攻守平衡，注重長期的絕對收益和長期比較好的排名。重視防守非常重要，足球賽場上，十一個梅西組成的球隊?wèi)?yīng)該贏不了十一個后衛(wèi)組成的球隊。我們從來不追求某一年度取得特別好的業(yè)績，當(dāng)然2017年我們確實(shí)取得了特別好的業(yè)績，但我們追求的是能實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健的收益，以三年為一個周期的絕對收益和不錯的相對排名。

我們在基金投資組合的管理中注意控制回撤，在整個組合管理階段，盡可能減少回撤。我們不要求沖得很快，因?yàn)闆_得快，就容易回撤快。尤其是開放式基金的管理中，容易造成大量客戶在高位申購，導(dǎo)致虧損，我們關(guān)注客戶的體驗(yàn)，控制回撤是希望客戶能夠拿的住、體驗(yàn)好。

我們努力降低基金投資組合的波動率，為基金經(jīng)理創(chuàng)造一個穩(wěn)定的心態(tài)。組合的波動率較大，往往對基金經(jīng)理的心態(tài)構(gòu)成較大的沖擊，我們要避免這種問題。

再來回答投資者關(guān)心的幾個問題。我們是如何取得超額收益，如何控制回撤，如何保持均衡？

如何取得超額收益？少犯錯、別湊熱鬧、逆向思維。我們常說，過去二十年能夠保持20%的年化收益率就是非常優(yōu)秀的，如果市場的平均水平是12%，那我們就努力去賺這8%的超額收益。其實(shí)只要避免去犯一些非常顯而易見的錯誤就能做到：一是避免高換手率，頻繁交易；二是盡量不碰上市不到兩年的新股；三是不去追逐主題、熱點(diǎn)；四是不買市盈率特別高的股票。按照這幾個標(biāo)準(zhǔn)篩選，其實(shí)我們可以投資的股票只有三四百只，在某一段時間內(nèi)，我們可以投資的可能只有三四十只。

如何控制基金的凈值回撤？回撤不是交易出來的，而是組合構(gòu)建出來的，我們不會將投資組合集中于某個行業(yè)或某個領(lǐng)域，因?yàn)榧锌赡軐?dǎo)致組合波動很大。我們傾向于更加均衡和分散的配置。盡力保障組合中的股票都有抗擊系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險不能預(yù)測，但優(yōu)秀的公司能夠抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊，并能在短時間內(nèi)恢復(fù)。比如2015年第二季度，我們減倉了中小市值公司，加倉藍(lán)籌股，雖然我們無法判定風(fēng)險何時到來，但優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股能夠在經(jīng)歷股災(zāi)之后很快恢復(fù)。

如何保持均衡配置？均衡和分散配置的原因，我們可以從歷年基金的年度排行榜來看，一般年度名次居前的基金一般都是持倉集中于極少的某些行業(yè)或板塊，且恰好押中了；同時，排名靠后的基金也是持倉集中于少數(shù)行業(yè)或板塊，而且是運(yùn)氣較差的。我們避免持倉集中于極少數(shù)的行業(yè)或板塊，投資任何一個行業(yè)，我們很少買兩家公司的股票，往往只投一家，這樣倉位不會超過10%。即使出現(xiàn)問題，也不會帶來很大的波動。而且我們只投行業(yè)中的龍頭公司，不相信行業(yè)中居后的公司能夠逆襲，這種概率太低了。

保持均衡還要注意流動性，我們的基金產(chǎn)品不會重倉持有市值較小的公司，因?yàn)檫@樣的公司流動性較小。投資組合中也不要都是短期內(nèi)漲幅很高的股票，我們常常會耐心的“養(yǎng)”一些沒有上漲、估值較低的股票。這些股票目前看起來市場表現(xiàn)差，但正是因?yàn)樗F(xiàn)階段表現(xiàn)差、估值低，才給未來提供了機(jī)會。

祝愿大家能在2018年取得好的投資回報！

謝謝大家！