作者：張明為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家來源：張明宏觀金融研究（ID：zhangming_iwep）
在2020年年初爆發的新型冠狀病毒肺炎疫情，屬于完全出乎于市場意料之外的黑天鵝沖擊。例如，去年年底國內經濟學界關于是否應該保6的爭論，基本上沒有把這次肺炎疫情的爆發考慮在內。迄今為止，國內媒體上關于本次肺炎疫情對經濟增長負面沖擊的分析，顯得有些兩極分化。一種觀點認為，肺炎疫情的爆發使得本就處于下行通道的中國經濟雪上加霜，2020年中國經濟增速可能出現斷崖式下跌，甚至拖累全球經濟增長。另一種觀點則認為，不必擔心肺炎疫情對中國經濟的負面影響，例如2003年的非典爆發最終就并未拖累該年度的經濟增長。筆者認為，上述兩種觀點都可能有失偏頗。我們既不能忽視本次肺炎疫情對經濟增長可能產生的負面沖擊，也不能對負面沖擊過度悲觀。更理性的態度，是全面評估肺炎疫情對經濟增長可能產生的負面沖擊的渠道及其力度、比較本次肺炎疫情與2003年非典疫情的相同與不同之處、分析中國政府可能采取逆周期宏觀經濟政策的空間與時間，并在此基礎上對2020年的中國經濟增長前景進行理性判斷。要全面評估本次肺炎疫情對經濟增長可能產生的負面影響，首先需要評估本輪肺炎疫情可能持續的時間。筆者認為，根據目前的信息，可以采用樂觀與悲觀兩種情景分析。在樂觀的情景下，本次肺炎疫情的高峰期將出現在2020年2月上旬與中旬，到2020年3月底，肺炎疫情將基本結束。在悲觀的情景下，本次肺炎疫情可能要持續到2020年上半年。而本文的分析，將以樂觀情景作為基準情景。首先，由于本次肺炎疫情在中國傳統春節假期集中爆發，因此在短期內，受到肺炎疫情沖擊最大的行業當屬服務業，尤其是交通、旅游、餐飲、娛樂等行業。從國民收入核算的收入法視角來看，這將沖擊第三產業的增速。從國民收入核算的支出法視角來看，這將沖擊最終消費的增速。我們可以先看一下2003年非典疫情爆發對第三產業的影響。在非典疫情最為嚴重的2003年第二季度，第一、第二、第三產業GDP指數同比增速分別為1.7%、11.3%與8.7%。相比之下，2002年第二季度上述增速分別為1.7%、10.0%與9.6%，2003年第一季度上述增速分別為2.8%、13.2%與10.5%。不難看出，非典疫情的爆發的確對第三產業增速產生了顯著負面影響。2003年第二季度第三產業增速要比2002年同期下降0.9個百分點，比2003年第一季度下降1.8個百分點。再看一下2003年非典疫情爆發對消費的影響。2003年4至6月，社會消費品零售總額同比增速分別為7.7%、4.3%與8.3%。相比之下，2002年4至6月的該指標分別為8.2%、9.3%與8.6%，2003年1至3月的該指標分別為10.0%、8.5%與9.3%。不難看出，非典疫情的爆發的確對消費產生了顯著負面影響，尤其是在2003年5月，社會消費品零售總額同比增速比上月下降了3.4個百分點，比2002年同月下降了5.0個百分點。更加值得注意的是，在當前，無論是第三產業占GDP比重還是最終消費占GDP比重，都顯著高于2003年。這就意味著，即使本次肺炎疫情對第三產業與最終消費的沖擊與非典相似，那么其對中國經濟增長的負面影響，也會顯著高于非典期間。其次，隨著肺炎疫情的演進，目前全國范圍內春節收假的時間已經延遲，并可能繼續延遲，這就將對2020年2月的投資增長與出口增長造成負面不利沖擊。當前，全國收假時間已經由2020年1月31日延遲到2月3日，有些地區或行業據說已經延遲到2月10日。如果全國春節收假都推遲到2月10日的話，這就意味著本次春節假期的長度是以往春節長度的一倍以上，這必然會影響到制造業、房地產與基建領域的投資增速，也會影響到出口行業的增速。換言之，隨著肺炎疫情對中國經濟不利沖擊的持續，中國經濟增長的另外兩駕馬車——投資與出口——也將面臨不利沖擊。同樣回溯歷史。我們發現，2003年第二季度的投資增速與出口增速，與2003年第一季度相比并未發生明顯回落，同時顯著高于2002年第二季度的相應增速。但是我們對此不應過于樂觀。一方面，2003年非典疫情爆發日期出現在當年春節之后，全國范圍內并未出現大范圍停工現象；另一方面，2003年中國經濟處于上升趨勢之中，而當前中國經濟仍處于下行趨勢之中。綜合以上兩方面分析，筆者認為，如果不考慮宏觀經濟政策的進一步發力（即使發力，對經濟增長的推動作用也將主要體現在今年一季度之后），2020年第一季度的經濟增長速度可能要比之前預測的速度下降1個百分點左右。2019年四個季度的GDP同比增速分別為6.4%、6.2%、6.0%與6.0%。換言之，2020年第一季度的GDP增速可能會在5.0%上下，甚至不排除低于5.0%的可能性。肺炎疫情的爆發與持續，除了影響經濟增長外，也會影響通脹與就業。2019年12月，中國CPI與PPI同比增速分別為4.5%與-0.5%。眾所周知，近期的CPI增速之所以較高，主要是由豬肉價格飆升所致，除了食品價格之外的其他商品價格，基本上處于下跌趨勢。因此，在2019年年底，市場普遍認為，本次CPI同比增速的高點將會出現在2020年春節前后，從2020年第二季度起，CPI同比增速有望顯著回落。此外，市場認為，隨著工業企業庫存降低歷史較低水平，企業可能發生溫和的補庫存行為，這將使得PPI增速非常溫和地回升。然而，肺炎疫情的爆發與持續可能改變上述預期。一方面，肺炎疫情的爆發可能同時影響消費品的供給與需求，但其對消費品供給的影響則可能持續更長時間。這就意味著，在2020年春節之后，很多消費品的供給可能會較為滯后，這會導致CPI各分項的價格出現一定程度的上升。換言之，肺炎疫情可能導致本次CPI同比增速的上漲持續更長時間，或者回落速度更慢。另一方面，考慮到肺炎疫情對工業企業的不利沖擊，本次工業企業的補庫存行為可能會延遲，或者變得更加微弱，這就意味著PPI增速的回升可能推遲。從歷史數據來看，在2003年非典爆發期間，CPI同比增速在2003年3、4月明顯升高（分別為0.9%與1.0%），既顯著高于2002年同期（2002年3、4月分別為-0.8%與01.3%），也明顯高于2003年1、2月（分別為0.4%與0.2%）。但在2003年5、6月期間，CPI同比增速明顯回落。但在2003年3、4月，PPI增速要比2002年同期或2003年1、2月更高。我們也不應忽視本次肺炎疫情對勞動力市場可能產生的負面影響。2020年畢業的大學、大專與高職畢業生人數據說超過700萬人，今年中國勞動力市場本就面臨較大的結構性失業壓力。再加上中國經濟增速的下行、部分行業（例如互聯網金融行業、出口行業）的調整，2020年的就業形勢本就不太令人樂觀。本次肺炎疫情的爆發與持續可能造成春節之后農民工的就業壓力，甚至不排除勞動力市場出現對湖北省輸出農民工的臨時性歧視現象。在2019年2月與7月，中國城鎮調查失業率兩次到達5.3%的高點，該指標在2020年上半年可能會創出新高，甚至顯著高于5.3%。不可否認的是，本次肺炎疫情的爆發與2003年非典疫情的爆發有諸多相似之處。正因為如此，不少分析人士將2020年類比與2003年，認為不要對疫情的負面沖擊過度悲觀，而且2020年資本市場可能在疫情結束之后走出新的大行情。誠然，2003年的GDP增速（10.0%）顯著高于2002年（9.1%），且中國股市在2004年之后走出了波瀾壯闊的大行情。但我們也應該看到，當前與2003年相比，中國經濟的內外環境都發生了很多結構性變化。一是作為驅動長期經濟增速最重要的變量，中國的人口年齡結構發生了重大變化。中國的人口年齡結構的拐點在2010年前后。在2010年之前，勞動人口占總人口比率總體上持續上升，這帶來了正向的人口紅利。而在2010年之后，勞動人口占總人口比率持續下降，老齡化比重快速上升，萎縮的人口紅利導致潛在經濟增速持續下行。二是外部需求對中國經濟的拉動今非昔比。2001年年底，中國加入WTO。2002年至2003年期間，全球經濟正從互聯網泡沫破滅后迅速復蘇，由此帶來中國出口增速高速增長。例如，2003年中國出口月度增速的均值高達34.4%。而在當前，一方面隨著中國經濟體量的放大，出口對中國經濟增長的貢獻已經顯著下降，另一方面隨著全球經濟增速的放緩與中美貿易沖突的上升，中國出口增速已經今非昔比。2019年中國出口月度增速的均值僅為0.4%。值得注意的是，隨著中美第一階段經貿協定的簽署，中國要在2020年與2021年多進口2000億美元的美國商品，這就意味著貿易順差對短期內中國經濟增長的貢獻將會進一步下降。三是中國經濟面臨的系統性金融風險顯著不一樣。在1998年前后，中國銀行業一度面臨巨大的壞賬壓力。但由于當時中國政府部門杠桿率非常低，中國政府采用了發行特別國債、注資不良資產管理公司、以賬面價值從商業銀行處購買不良貸款的處置方式。到2003年前后，商業銀行資產負債表已經煥然一新，系統性金融風險得到良好處置。而在當前，地方政府債務風險依然處于較高水平、中小商業銀行面臨較大的潛在壞賬風險、房地產行業調控已經處于關鍵時期，防范系統性金融風險的攻堅戰尚未完成。換言之，當前中國經濟所處階段，決定了經濟增長與風險防控面臨的壓力要高于2003年非典時期。因此，不能簡單套用2003年非典經驗，而對本次肺炎疫情對中國經濟的不利沖擊過于樂觀。三、要對中國政府應對本次肺炎疫情不利沖擊的能力保持高度自信不過，我們也不應對本次非典疫情對中國經濟的不利沖擊過度悲觀。這是因為，中國政府一方面有著很強的治理能力，另一方面有著充足的政策空間，足以應對非典疫情對經濟增長的負面影響。首先，本次中國政府應對肺炎疫情的反應速度與反應能力，要快于強于2003年非典時期。有了非典的前車之鑒，中國政府對本次肺炎疫情的反應速度與應對舉措，應該說是非常及時與正確的，這一點也得到了全球范圍的認可。這就意味著，肺炎疫情的擴散程度、持續時間都將因為中國政府的快速、強力反應而得到控制，產生的負面沖擊也將控制在較低范圍內。這也是筆者為何將樂觀情景作為基準情景的原因。其次，不難預測，中國政府在2020年將會采用更加擴張的逆周期宏觀經濟政策進行應對。在財政政策方面，中國中央政府仍有著較為充足的財政空間。筆者認為，在考慮到肺炎疫情的沖擊之后，2020年中國官方財政赤字占GDP比率，很可能會突破3.0%這一門檻。中國政府將在公共醫療衛生、勞動力再就業培訓、企業減稅降費等領域投入更多財政資源，以緩解中國經濟的下行壓力。此外，2020年的地方債發行規模可能超過3萬億元，其中更高比例將被規定用于基礎設施建設，這也有助于對沖房地產投資與制造業投資的下行壓力。在貨幣政策方面，2020年中國央行有望出臺更多的降準與降息措施。我們將2020年中國央行降準的次數預測由之前的2-3次提高至3-4次，這就意味著未來還有2-3次的降準。2020年，中國央行在SLF-MLF-LPR層面的降息幅度也將變得更大。不過，考慮到之前提到的肺炎疫情的持續可能導致CPI增速回落時間推遲，2020年的貨幣政策寬松可能更多發生在下半年。這就意味著，財政政策在2020年應該恰當前置。再次，考慮到防控系統性金融風險的壓力，中國政府也不會對本次肺炎疫情的負面沖擊做出過度反應。例如，針對金融機構的去杠桿、控風險、強監管措施不會得到根本性放松。又如，針對房地產行業的調控（尤其是一二線重點城市的調控）不會出現重大反轉。再如，宏觀政策不會重演“大水漫灌”。值得一提的是，在統計局上調此前數年GDP增速之后，要完成GDP規模在過去10年之間翻一番的目標，所要求的2020年中國GDP增速已經可以顯著下調了。這就進一步降低了2020年保增長的壓力，由此也降低了宏觀政策過度反應的必要性。綜上所述，筆者認為，即使考慮到本次非典型肺炎的不利沖擊，在中國政府的及時應對與處置之下，2020年中國經濟增速也不會出現斷崖式下跌。2020年各季度中國經濟增速可能呈現出前低后高的走勢，全年經濟增速可能在5.7%上下。這與筆者在2019年年底所做的預測相比，僅僅下降了0.2個百分點。
