來源  正和島

2018年金融形勢出現微妙變化，在金融監管、投資市場等各方面均有體現。IMI學術委員、如是金融研究院院長管清友對此進行梳理，并提出幾點建議。建議包括：政策是企業最需重視的第一變量、資金投向應當明確、規避跨界套利和跨行業套利、收購牌照是企業面臨的新機會、注意短周期的五個市場信號以及消除經濟悲觀預期恢復民企信心等。

以下為文章全文：

1、政策是企業最需重視的第一變量

過去幾十年，金融監管遇到很多實質性挑戰，經歷了非常曲折的過程。銀行、保險、證券，都經歷兩次大調整：

第一次：20年前，中金那次大調整。

第二次：2015年股災后發生的這一輪大調整。

整個金融監管在改革開放40年里，一直都在變動。調整肯定有原因。隨著市場經濟發展，監管的手段和方式出現很多變化，也出現了很多風險。90年代中后期那一輪金融風險中，廣國投破產、粵海重組、海發展倒閉清算……到現在，都有很多討論。

作為企業家，需要從歷史中吸取經驗、教訓。

對企業家來講，一個基本的教訓是：政策永遠是企業最需重視的第一變量。企業必須考慮一輪一輪政策、監管的影響及外部環境的變化，否則就會 “一將功成萬骨枯”。

2、監管經常滯后于實踐

過去，人民銀行既是中央銀行又是商業銀行，后來在財政和中央銀行之間設立中國人民銀行，財政不能再直接向人民銀行透支。

什么叫財政不能向人民銀行透支？就是人民銀行不能直接印錢給財政部。但在1993年人民銀行法確立之前，我們是可以這么干的。

后來，金融監管實行分業經營、分業監管取得了良好效果。但是在運行過程中，出現了諸多問題，最大的問題是在2012年以后。

2012年以后，整個宏觀環境、貨幣環境非常寬松，在過去10年里頭，中國經歷了三輪大寬松，2009年、2012年、2014年，就是企業家們通常說的放水。

放水有時是必要的，但放水一定是有效果也有后果的。最主要的問題是在放水時，沒能做好相應的監管。監管經常滯后于實踐，企業家跟資本市場打交道，一定要清楚這一點。這是監管的一個特點，也是作為發展中國家，改革過程中必然出現的現象。

3、用買醋的錢買醬油，行不行？

2015年后，貨幣當局和監管當局突然意識到金融風險。2015年發生股災，2016年底發生債災，國家宏觀經濟管理部門、監管部門感受到前所未有的壓力。

之所以喊著要救市，就是感覺馬上要從券商、信托威脅到商業銀行了。證監會協調救市，但發現難度很大，不掌握情況和數據，很難調動資金。

所以，我開玩笑說，有兩個政府的職務是不能干的，一是中國足協主席，二是證監會主席。證監會無能為力是技術層面的問題，就是影子銀行體系的膨脹。很多民營企業很大一部分融資來源于非銀行金融機構、信托、資產管理公司。

當非銀行金融體系膨脹起來之后，就形成了影子銀行。這幾年金融資產波動，跟影子銀行膨脹有直接關系。2015年股災，2016年債災，2016年商品市場泡沫、房地產泡沫相繼出現，所以2017年出現了金融嚴厲整頓。

 國家為什么要整頓？很簡單，企業做大了，海外并購那么多，資產維持在較高水平，這無可厚非。但是資產收益一定是波動的，越大的企業越是如此，資產有波動的話，負債端的問題就會爆發在國內，這就是監管當局和貨幣當局擔心的問題。

上世紀80年代，臺灣轉型期間也產生給企業加杠桿的問題。蔣經國曾給臺灣工商界講過一個買醋和買醬油的故事：

蔣經國說，小時候奶奶讓他出去買瓶醬油、買瓶醋，給他兩個桶盤，那時候小，一出門就忘了用哪個桶盤買醬油，哪個桶盤買醋，回去問奶奶，奶奶就笑了，說你這個家伙咋這么笨呢，這兩個桶盤哪個買醬油，哪個買醋都行。

蔣經國意思是想說明什么問題呢？是說在實體經濟領域，買醬油的錢拿來買醋是可以的，買醋的錢拿來買醬油也行，但是在金融領域不行，不能把買醬油的錢拿來買醋，也不能把買醋的錢拿來買醬油。

但是過去這些年，金融領域干的就是“用買醬油的錢用來買醋”的事。無論是資產管理公司還是財務管理公司、信托公司，無論是通道業務還是其它，基本都是這樣，過程當中資本是逐利的，逐利的特點一旦在杠桿和人性面前被放大，就變得無以復加，個體的理性就會導致集體的非理性。

資產公司從民間拿來錢，形成資金池，但當時沒有明確說這就是買醬油的錢，不能買醋，底層資產是不清晰的，甚至資產公司也不知道這錢是用來干什么。總之，錢一定要先到池子里，然后再從池子里拿錢干他們想干的事情。這時候，池子本身就成為一個黑箱了，開始追逐跨行業套利……

但是新的形勢下，過去的套路，不好用了。

4、錢為什么空轉？

過去10年，金融是個風口，而且周期很長，所以金融發展的速度非常快。

2015年時，中國金融業增加值占GDP的比重為8.35%，達到歷史峰值，高于美國和日本，也就是說中國在成為技術大國之前，先成為了一個金融大國。

這種金融泡沫化、金融過度繁榮引起了高度關注。當時的中央財辦副主任楊偉民同志出來講，金融和實體經濟出現了巨大脫節，確實出現了很大的空轉。

什么叫空轉呢？我給大家舉一個例子，比如說一家央企的財務公司，主要服務于央企內部產業，他可以從中央銀行拿到低息貸款。這是一般民企拿不到的。那么央企的財務公司就可以借錢給民營企業，他等于充當了“二道販子”角色。 

很多民企拿到錢后，發現也沒什么可投的，資產收益率在下降，房地產調控又比較嚴格，所以很多上市公司拿到錢后又去買高收益的銀行理財。高收益的銀行理財一般是中小型銀行放出，中小型銀行拿到錢后，發現也沒什么需要，就又去買銀行之間的同業產品，資金就出現了空轉，造成各類資產泡沫化。

所以2015年的股災開啟了一個新周期——金融監管的強化。規避跨界套利和跨行業套利成為監管工作的重中之重。

5、收購牌照是下一輪機會

很多資金變相進入到股票市場，2016年7月，中央政治局開會第一次提出抑制資產泡沫的說法。于是，中央銀行就開始提升銀行間市場利率，收縮流動性。

糾偏微調過程中，整個影子銀行體系出現了一個崩塌式的下滑，企業感到融資更難了。但是企業家面臨一個新機會——收購金融牌照。

過去幾年業務很激進的一些中小型銀行，沒有錢補充資本金，但因為《巴塞爾協議3》對資本充足率有明確要求，中小銀行壓力很大（上市銀行可以通過資本市場融資）。如果此時企業有充足的現金流，幫助中小銀行補充資本金，就能成為銀行的精準股東。

過去幾年，很多企業財團收購了券商牌照，現在對于券商控股股東凈資產不低于1000億的要求，一旦實施，很多民企要轉手出去，因為A股的非金融類上市公司只有9家能滿足。

這類券商在北京、武漢、上海有很多，一些相對控股已經開始出售這類金融資產，券商牌照便宜了很多，此時民企如果愿意參與，是個不錯的機會。

私募領域正處于繼續清退的階段，P2P淘汰率逐步上升，第一輪整頓已經完成了，但P2P不會消失，未來很可能實施類牌照制管理。這對于已經上市的公司，是個好消息。

6、 5個市場信號必須關注

從短周期來看，以下幾點變化需要重點關注：

第一，供給側改革紅利正在消退。中國的供給側結構性改革出現了一個很大的問題：去產能淘汰的大部分產品是民企產品，環保風暴也導致很多民企被關閉，引起上游產品的價格上漲，很多國企表現良好，上游大宗原材料較好。但這種情況將隨著總需求的下降逐步改革。

第二，基建投資拉動經濟越來越難。過去依賴“鐵公基”的投資拉動經濟已經不現實了，在4萬億的時候，很多企業盲目擴張產能，結果陷入到高杠桿或產能過剩境地，現在企業吸取經驗不會過于盲目。

第三，搶出口的效益將被逐漸弱化。

第四，金融下行還在繼續。金融下行周期不是一兩年就可以結束的，都是以10年為單位。上輪金融下行周期自2008年開始，2016年才算結束。這一輪至少還要3-5年，資本寒冬確實是存在的。

第五，房地產將進入大分化期。按照現有土地制度和區域發展不平衡性，一二線城市房價還有上漲的空間，不會出現東京那種20年連續下跌情況，三四線城市面臨去庫存困境。

目前中國的名義城鎮化率只有58%，實際城鎮化率約在42%，從42%到58%之間，還有很大增長空間，更何況從58%到80%過程中更大的空間。建材類企業、房產開發企業短期的問題主要是過好冬，管理好資產流動性，不要太盲目，靜待春天到來，中國房地產市場再有20年的白銀期問題不大。

從長周期來看，中國企業家也不用太擔心，全球最大、最賺錢的市場仍然在中國，越南、印尼等東南亞國家市場，根本替代不了中國。

 東南亞有兩個國家表現很搶眼：一是越南；二是印度。雖然印度的基礎設施、土地制度還沒法跟中國比，但未來還有人口紅利，經濟增速已經超過中國，小米、OPPO等中國手機廠商已經開始深耕印度市場。

7、投資市場馬太效應凸顯

從微觀角度看，投資市場也面臨大洗牌過程，優質項目越來越少，頭部化現象越來越明顯。越來越多LP把錢投給頭部項目，這也符合資本寒冬里的正常狀態。

 項目端和機構端相互影響，讓馬太效應越來越凸顯，大的項目、優質的項目也越來越愿意找明星資金入股，可以互相加持。

但問題在于，創業公司管理100億和管理500億是兩回事，能管好100億，不一定就能管好500個億。

都說二級市場有希望，希望主要有兩點：第一，低估值；第二，科創板。

股票市場現在的估值太低了。現在估值體系正在重構，從發行制度角度講，從審批制到核準制，今年要落地注冊制。

中國外部發展環境也在發生很大變化。中國的上證指數、深證指數、創業板指數估值在國際市場里都不算高，形成了美股高估值，中國股市低估值并存的現象。科創板能夠為整個市場帶來一波熱潮，在未來有兩個意義：

第一，注冊制。

第二，在注冊制之下，實現科技企業、獨角獸企業公允的市場定價。什么叫公允市場定價呢？就是不要犯很多企業的錯誤，定一個特別高的發行價，結果導致破發。他們為什么要定高發行價？因為過去幾年中國出現了一二級市場倒掛現象，發行價定的太低，對投資人說不過去。 

這么些年，內地IPO企業一直往香港、美國跑，就是因為大陸資本市場沒提供這樣的機會，缺少相應的機制。

 科創板的推出，一定會跟港交所、納斯達克形成競爭關系，這種競爭，實際上早就該開始了。中國資本市場交易所的改革，必須借鑒石油、電信領域的經驗——同業競爭。不實現同業競爭，都是國有企業，一定會形成壟斷，導致企業大量赴境外IPO。

8、 長期看，恢復信心最重要

 這輪金融大調整中，前期監管有些過于嚴厲，微調是非常必要的。

2019年金融市場會更松動一些，易綱行長講過，影子銀行是必要補充。政策松動了，但流動性多堆積在銀行間，民營企業還沒有享受到這種陽光,“存款準備金率的堰塞湖”正在形成。中央銀行降準，商業銀行有錢了，但企業家投資信心不足，錢流不出去。

要消除經濟悲觀預期，恢復民企信心最重要：

1，相對力度較大的寬松政策，但存在一定負面作用。就像2009年、2012年、2014年三輪大寬松，我們都經歷過；

2，采取措施恢復企業信心，讓民企敢投資、愿意投資。這個不出實招，是很難的。

一些民企參加領導座談會，問效果怎么樣，都說特別受鼓舞，很激動。但一說加大投資，就都要先看看再說，大部分企業都是這種狀態。很多企業對自己的產品和技術有信心，所以2019年關鍵是要看能不能恢復信心。

在周期波動時期，企業家佛系一點也好，能夠保持內心平靜。希望企業家在這樣一個百年未有之大變局的時代 ，能夠保持頭腦冷靜，保持航線的正確，規避風險，抓住機會，并且好運。