本文為敦和資產首席經濟學家徐小慶在國盛證券策略會上的發言，轉自公眾號國盛證券研究所

徐小慶：謝謝國盛證券熊園博士邀請我來在這兒和大家做一個交流，希望借這個機會，把我的主要觀點給大家做一個呈現。時間也比較寶貴，今天就主要講四點：一是貨幣寬松難以扭轉地產下行趨勢；二是企業被動加杠桿，M1階段性回升；三是今年有春季躁動么？四是低回報高波動將成為新常態。

一、貨幣寬松難以扭轉地產下行趨勢

這是一個相對長的判斷，我認為這一輪地產周期結束之后，相當長的時間地產是起不來的，它可能會打破過去中國地產三年一個周期的規律，因為過去判斷地產的上和下，最好的一個指標就是看利率。本質上來講地產是一個流動性的游戲，是一個杠桿的游戲，在利率降到足夠低的時候，房地產銷售一定會起來，所以以前我們做債的人看國內利率的走勢，基本也是三年一個輪回。反映在地產上，就是基本每三年遇到一個非常好的買點，比如說2006年、2009年、2012年、2015年，尤其以一線城市。

如果按照這個類推，其實應該18年就是一個非常好的買點，因為18年的利率已經降到了非常低的水平，今年年初還在繼續往下走。但是貨幣政策不是萬能的，其實在其他很多經濟體，我們都能看到利率的下降是不能夠使地產銷售回暖的。最可比的可以用臺灣作為例子：臺灣目前按揭貸款利率不到2%、非常低，但是住房銷售其實并沒有起色，在一個低利率環境下，銷售反而是回落的。這也說明貨幣政策總有失效的時候，原因就是居民不可能無節制地永遠加杠桿，總有加不動的時候。我們認為這一輪的地產周期下滑和過往最大的不同在于，這一輪是在居民資產負債表受損的情況下出現的。如果要恢復居民的購買力，其實用寬松貨幣政策意義不大，最重要的是居民自己要降低自己的負債增長，通過幾年的時間來重新積蓄自己的購買力。換句話說，只有通過時間來解決所有的問題，其實美國的次貸危機就是這么一個情況。

當然樂觀地講，是不是人口的老齡化一定意味著中國的地產銷售已經進入到一個長期的拐點？從其他經濟體來講，似乎只有日本能比較好的和人口的拐點匹配，但是韓國還有臺灣的地產銷售都出現了第二個春天，這個時間是在人口的拐點之后出現的。也就是說，實際上地產未來還能不能起來，關鍵要看中國的產業周期有沒有走完，韓國、臺灣與日本的差別在于日本90年代是產業周期和人口周期同時回落的，日本在后來的全球發展過程中，產業也失去了競爭力。而韓國和臺灣后來居上，主要是有第二輪產業的擴張，帶動了居民的財富增長，并且相應地提高居民購買力，從而帶動了地產銷售再出現一輪春天。

對于中國，相對比較幸運的在于，目前大多數制造業還是處于相對中游的水平，往上還有追趕的潛力和空間，所以我并不認為中國的產業周期已經到頭，也不會因為人口紅利的消失而走向盡頭，因此，在這點上把中國目前的情況和日本做類比，其實有失妥當。當然，日本還有一些其他的特殊原因，比如說人口老齡化程度遠遠高于其他國家，城鎮化程度也非常高。對于中國而言，目前雖然20歲-49歲人口已經出現負增長，但是由于城鎮化每年還在持續，所以城鎮的購房人口目前大體上還能保持2-3%的增長，當然這是以農村的購房人口負增長為代價的。換句話說，從中國目前的房地產增長中樞水平來講，我們大體上還可以認為，房地產能夠保持略微正增長的速度。

但是不好的地方在于，如果我們去統計過去地產銷售的繁榮和衰退，會有些不同的答案。怎么定義地產銷售繁榮和衰退？我們認為銷售如果是高于趨勢線定義為繁榮，如果低于趨勢線定義為衰退，它不是簡單正負判斷。根據這個定義，在2009年以后，中國的地產衰退周期基本上是繁榮周期的兩倍，而在更早的時間，大體上兩個周期是同樣時間的，這一次繁榮周期經歷了21個月的時間，如果簡單的按乘2去算的話，會經歷42個月的衰退周期，而到去年年底的話，只完成了這個衰退周期大約三分之一左右，14個月左右，也就是說還有三分之二的時間需要走。

之所以出現這種地產銷售衰退的時間遠遠長于繁榮時間，本身說明居民購買力在每一輪房地產的高峰釋放之后，需要更長時間積累下一輪購買力。這里就要回答一個問題，居民現在到底還能不能買？大家會用不同的指標來看中國居民杠桿率到底到了一個多高的程度，如果從居民的債務和GDP的比值來講的話，中國并不算高，低于絕大多數的國家。但是我們知道如果看一個企業的償債能力，債務比收入可能是不夠準確的。更重要的是要看他當期現金流償付問題，因為對一個家庭來講，只要他沒法完成月供，就會構成違約。即使首付比率可能比較高，但是如果還不了錢的話，這個問題就比較大。所以對銀行而言，更有意義的判斷指標是居民的每年還本付息和他的收入比值。這個比值目前中國已經比較高了。尤其是，如果考慮到幾乎所有的購房人群都是城鎮人口的話，這個比例其實已經超過了大多數的國家。

去年在整個經濟的下滑當中，最大的矛盾來自消費。中國以前的經濟周期波動主要是來自于投資，投資影響消費，消費是一個滯后變量。美國情況正好相反，經濟主要波動來自于消費。中國過去投資是領先指標，消費是滯后指標。去年其實投資的變化不大，雖然還在回落，但是基本是在一個底部振蕩的格局，而真正下滑幅度比較大的是消費，從消費和住房銷售的關系來看，也呈現出了和以往周期不一樣的變化，以往周期是房地產銷售帶動消費，房地產對消費而言是一個財富效應，但是去年兩者反向，地產的繁榮并沒有帶動消費增加，變成了負相關的關系。

這些現象說明，中國這一輪經濟下行的主要矛盾在發生變化，過去最擔心的都是企業部門，一說高杠桿都是企業的問題。但是在這一輪經濟下滑當中，其實是最穩健的居民部門出現了一些問題。由于房價過高、銀行收緊銀根，居民在購房過程當中自有資金比例是不斷上升的，居民的債務結構當中短期債務的占比持續攀升。在過去企業加杠桿的末端，也會出現類似的現象，當它的資金周轉出現困難的時候，它的債務結構會呈現短期化的趨勢，會通過大量短期貸款的周轉來應付流動性。同樣的，現在在居民部門也看到了類似的現象。怎么去看居民部門的儲蓄問題，可以用每年的居民存款增量減掉居民的貸款增量，如果放在企業的資產負債表上就相當于一個凈現金的概念，這個絕對量在2016年開始下降的，為什么是在2016年呢？過去每一年居民債務增長都在20%以上，但是由于過去的基數還非常低，這樣一個債務的高增長，并沒有使得貸款的增量比居民的存款增量要高，這個情況一直到2016年才發生了本質性變化，居民債務每年的增量達到了六萬到七萬億，但是居民的存款增量一直就維持在六萬億以下。也就是說，債務增量與存款增量的大小關系在2016年出現了反轉。

這里面有一部分原因是居民購買了理財，如果把理財加回來的話，這個凈儲蓄2017年開始見頂回落，和目前居民消費下滑的時間是匹配的。在中國這樣一個儒家文化主導的社會里面，我們不太可能完全像西方國家那樣可以不儲蓄只花錢，儲蓄下降一定會對消費行為產生影響。怎么解決這個問題呢？其實也很簡單，就是不要再借錢了，居民可以不買房，房屋不是必需消費，尤其是在有了首套房之后也沒有必要再去買更多的房子。居民只需要把貸款的增速降下來，絕對量降到六萬億以下，凈儲蓄就可以重新回升。降到六萬億以下意味著居民貸款增速就要從18年的18%降到今年的13%。這樣對應到地產銷售就會出現比較大的下滑，因為如果貸款絕對增量是低于去年的，那就意味著銷售絕對增量肯定是低于去年的，除非自有資金的比例能夠進一步上升。所以今年地產銷售負增長應該是一個大概率的事情，只是幅度的問題。

另外，這一輪房地產調控當中還有一個比較大的問題就是房價的調整是不充分的。全國70個城市的房價同比目前還有接近10%的增長，環比并沒有都是負增長，現在只有一線城市房價下跌10-20%，對于多數二三四線城市，房價下跌才剛剛開始。過去地產銷售要起來基本都發生在房價同比和環比負增長之后，房價出現相當程度的回落才能夠刺激居民購買力的回升。之所以這一輪地產銷售的回落沒有帶動價格的同步回落，在很大程度上是因為低庫存。由于開發商的庫存不高，所以也沒有很大的意愿去積極促銷、降價賣房。房價的調整相對滯后，也使得這一輪地產周期不太可能在一個貨幣寬松環境下就很快起來。中長期來講還是需要對地產的這輪回落保持謹慎的心態。

二、企業被動加杠桿，M1階段性回升

回到市場我并不悲觀，接下來講一些相對樂觀的事情，也就是和主流預期會有一些差異的地方。我認為今年最有可能超預期的是什么呢？就是我們還是會看到階段性的一輪企業信用擴張。

現在大家都說寬貨幣緊信用，而且無解，不管怎么寬也沒用，企業也沒有投資意愿，也不愿意借錢，這些都是事實。由于消費和出口這些企業的下游需求都十分疲乏，目前確實沒有看到企業有非常強的加杠桿意愿。但是如果我們現在希望穩定社會融資增速，企業融資增速必須起來，因為居民融資增速和地方政府融資增速都在往下走，中央政府雖然可以提高赤字，但光靠中央政府加杠桿是不夠的，如果簡單做一個計算，社會融資增速保持在目前9-10%的水平，企業的融資增速相對去年肯定是需要回升的。

政府提出要鼓勵資金進入實體經濟，這句話怎么理解？資金進入實體經濟，要么以股權的形式，要么以債權的形式。這兩天大家熱烈討論的中央銀行直接以QE的方式來買股票的問題，也可以把它理解為是一種引導資金進入實體經濟的手段，甚至可以同時達到降低杠桿率的目的。但是這樣的做法肯定會有異議，能做多大的量也不得而知。所以資金進入實體的主要方式還是要通過債權，再說得直白一點就是企業是需要適度加杠桿的。

其實可以把這個過程理解為過去幾年的一個逆向：過去幾年企業日子難過的時候是靠居民加杠桿來幫助企業渡過難關、獲得流動性，現在居民的日子不太好過了，企業杠桿率下去了，是不是需要把社會矛盾再轉移一次呢？目前除了地產以外，其他的行業過去幾年杠桿率都有不同程度的回落，也具備重新加杠桿的空間。

銀行過去不愿意給民營企業放貸，除了難以進行信用風險定價以外，最主要原因在于地產是銀行最大的資金需求來源。只要地產保持旺盛的融資需求，銀行就沒有動力和意愿給民營企業放貸，因為地產貸款的資產質量很好、又有抵押、利率還不錯。所以有這么一個強有力的競爭對手，民營企業獲得資金會非常困難。我前面講了很多地產的負面事情，但是往好的方面想，如果沒有一個繁榮的地產周期的話，可能大多數的實體企業日子會更好過。因為銀行缺乏了地產這樣一個吸金的渠道，會更愿意追著把錢放給企業，資金成本自然也會下來，政治上也非常正確。所以不要低估銀行給企業放錢的意愿和決心，就像2009年一開始不相信“四萬億”，2016年一開始不相信供給側改革一樣，很多事情政府一定會做到你相信為止。因此，對于今年我認為政府最重要的工作重心就是要把錢引導進入實體，實體是什么？實體就是除了房地產以外的其他所有制造業和服務業。

當然銀行有資本金約束的問題、激勵機制的問題，但如果政府重視打通貨幣向信用傳導的機制，這些問題恐怕都不是問題。去年效果不佳是因為工作重心仍然是去杠桿。今年社會融資增速大體上可能和去年差不多，但是結構上企業的融資增速會上升，企業的貸款在總貸款的占比會上升。做債的小伙伴們應該已經明顯感受到，在過去兩個月信用風險偏好逐步改善，非AAA企業債結束了發行量持續低于到期量的狀態，凈融資已經重新轉正。雖然現在信用利差還沒有明顯的回落，但是從信用債的發行量來看，市場的信心已經在明顯地恢復。

非標的定位也在發生變化，監管機構意識到非標也是非常重要的一個融資補充手段。今年各家銀行會加快理財子公司的成立，在資產管理新規下非標的投資也會變得更加透明。融資環境改善反映到宏觀上最重要變化是什么？我認為就是M1的增速目前可能已經進入到一個觸底回升的階段。去年M1增速持續下降，已接近0，這樣的大幅下滑用經營現金流去解釋是很困難的，企業的收入增速總體還可以，比如地產公司的房地產銷售額下滑的幅度不算大。投資現金流增加也是一個原因，因為去年有大量的土地購置，導致企業現金損耗非常快。但是最重要的其實是因為去年流動性收得過緊，企業的融資渠道收縮得太快，導致了M1增速的下滑。

去年的市場回過頭來看，是受到了經濟下滑的預期疊加實質性的流動性收緊兩個因素的共同沖擊。那么，今年是什么情況呢？今年是經濟下滑預期的兌現疊加流動性改善，那么今年跟去年比肯定是在往好的方向走。

過去銀行放貸首先都會從票據融資開始，因為票據融資最容易放量，而且沒有太多的信用風險問題。即使在2009年四萬億的時候，中長期貸款一開始也起不來，最先起來的是票據融資。但是票據融資起來之后就能夠使得整個企業的流動性環境出現顯著改善，而這非常重要。我們認為目前雖然還沒有看到信貸的結構出現實質性的好轉，但是票據融資持續回升本身就意味著M1的增速在未來可能會觸底反彈。   

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還有一個非常重要的變化就是稅費的減免，雖然目前不清楚量有多大，但是稅費的減免相當于把一部分的政府收入重新讓渡給企業，也可以把這個過程理解為企業買土地的一個逆向過程，企業買地錢到政府手里，政府通過稅費減免把錢再返回到企業手里，改變M1的趨勢。

M1增速回升的同時，M2和社融可能保持穩定。我把它定義為企業被動加杠桿。貨幣政策是總量政策，很難去說錢最后會流到哪里，現在講普惠金融，但出來的錢到了企業手里之后，企業如果去買信托，就有可能變成了其他的東西，企業也可能本來想裁員，但是因為有了貸款就不裁員了，給自己員工發工資，員工拿到錢之后可以增加消費。所以錢可能以各種名義投放出來，但是只要出來了，最終對整個經濟來講，效果其實是相似的，只是一個直接和間接的問題，或者傳導速度問題。而這些變化，對實體流動性和金融市場流動性都是有用的；對于金融市場而言，企業流動性增加之后有可能會去買理財產品，也有可能直接回購自己的股票，這些對股市而言都是直接的增量資金。

三、春季躁動？

春季躁動會不會出現呢？我個人傾向于會。大家可能不太相信貨幣到信用的傳導，但是，很多事情就是在不信的時候它就來了。現在市場的情緒其實跟去年完全是一個鏡像。現在債券市場非常火熱，昨天國債期貨創了新高，這種火熱和去年大家買上證50崇尚價值投資時候的情緒是非常相似的。一般來說年初時候的感覺是不對的，因為還沉浸在去年的一個思維慣性當中，會覺得很多東西是不能夠改變的，把它當作了長期信奉的定律。現在其實同樣如此。

商品方面，大家會說商品跟2014、2015年一樣，商品因為地產周期回落進入一個持續下跌周期，這句話也對也不對。從需求角度來講，這么理解是沒錯的，但是在過去商品的下跌周期當中，我們看到的是供給和需求是形成共振的，2014年、2015年商品下跌都是伴隨著產能的擴張和信用的收縮，而這一輪信用收縮最快的階段是發生在去年，但是為什么商品直到四季度才開始下跌呢？因為去年有供給側改革。今年供給側改革力度縮小了，但是信用收縮可能也階段性結束了。這是政府非常高明的地方，在供給的控制和信用的擴張之間，不會同時去做產能擴張和信用收縮，相反也不會同時去做供給收縮和信用擴張。所以政府在去年信用收縮最劇烈的時候用供給側改革的方式維持了價格的堅挺和企業相對比較好的盈利水平，到了今年供給側改革可能有所弱化，但是信用的擴張又可能有所抬頭，這樣的錯位會使得現在的供需格局和過往周期是不太一樣的，盡管商品還是熊市，但是它的下跌會非常緩慢，而且非常不流暢。

企業的行為也發生非常大的變化，在2014、2015年的時候企業即使在利潤足夠低甚至沒有利潤的時候還會大量生產，因為那個時候有大量債務需要償還，回籠現金是主要目標，而不是是否賺錢。但是現在企業沒有這些問題，沒有債務壓力的問題，沒有產能的釋放問題，如果利潤壓縮到足夠低的水平，企業會自己降低生產，這種彈性比以前強的多。

過去是在商品下跌的時候，貨幣政策才會開始轉向，而這次貨幣政策雖然一直講穩健，但利率水平從去年年初就開始回落了。匯率在過去經濟下行的時候，都是扛著，都是升值的，因為那個時候會盯著美元。全球經濟不好，美元升值，人民幣肯定也是升值的。但是人民幣在去年5月份之后就開始貶，這些寬松手段其實都比過去經濟下行的時候要早出現，所以這些因素使商品下跌不會出現一個“完美風暴”，即：所有的因素都共振到繁榮的頂點，下來的時候泥沙俱下。現在這些因素都不是按照過去的順序同時出現，而是分開出現，所以對于實體的沖擊其實沒有大家想象那么大。比如說開工和施工的問題，開工現在有百分之二十幾的增長，但是施工很低，這是因為流動性緊張造成的。只要流動性緩解的話，即使下游需求目前沒有太大的起色，中間在建項目只要完成，就有可能會帶來一定程度的需求恢復。

如果商品價格的下跌表現出較強的抵抗性，我認為這一輪企業盈利的韌性也可能會比大家想象的強。大家可能都認為經濟現在是一個二次探底。從宏觀指標來講，GDP大概率有可能創新低的，上一輪GDP低點在6.4%，這一次有可能低點會在6-6.2%之間。但是盈利的增速我認為大概率第二次底部會比第一次高。原因就是，這幾年從供給側改革到減稅減費，都使得在蛋糕分配的過程當中，企業獲得的收益其實是在增加的。因此，在對上市公司盈利做預測的時候，如果大家按照上一輪經濟下滑做盈利預測，有可能會高估盈利下滑的幅度。

對于債券來講，目前趨勢還在，但是空間已經不大了，除非央行愿意把公開市場操作利率再往下調，否則長期的利率和基準利率的利差可以壓縮的空間已非常有限。央行現在也很聰明，并沒有直接下調公開市場操作利率，而是通過降準來引導市場利率下降，讓市場利率低于公開市場操作利率，這也是過去幾天債券收益率繼續回落的一個原因。但是一旦信用的傳導開始見效的話，對于債來講的話，可能就會出現階段性的回調的壓力。過去在一個大的牛市周期當中，債券其實很容易在春節前后出現一個情緒的反轉。今年債券更好的機會是在信用債上面。一般來講在利率下降的后半場，往往會伴隨著信用利差的縮窄，而信用利差的縮窄又會帶動A股風險溢價的下降。減稅減費也有利于降低股票的風險溢價，在美國里根時代，當時減稅并沒有對盈利帶來大幅提升，只是在經濟下行周期中起到了一個穩定對沖的作用，但是估值的提升推動股市大漲。

對于股市，我們剛剛談到了需要觀察的最重要的指標，就是M1的回升。M1的回升有兩種可能，一種可能是因為地產銷售帶動M1回升，這種情況大概率來講對股票不是好事，因為意味著主要的增量資金進入的不是股票市場，而是房地產市場，最典型的就是2015-2016年。如果M1的回升是因為企業的融資環境改善所帶來的，如2005-2006年，當時地產銷售是回落的，但企業融資非常活躍，那個時候你會看到M1也會顯著回升，這個時候對股票市場來講是非常好的。當然，現在和那時候的區別在于它不是一個純粹的需求推動的回升，但是流動性的改善只要沒有其他的東西來分流的話，對股市而言就應該是一個相對比較好的結果。

但是股票市場要進入反轉，僅靠M1回升是不夠的，從宏觀指標來判斷，需要看到貨幣的增長超過經濟增速。每一次A股的熊市，你能用不同的理由去解釋，這一次大家解釋A股的熊市也會說這次和過往是不一樣的，但是從流動性的角度，每一次熊市都是一樣的，就是錢不夠，貨幣增速低于經濟增速。過去所有的熊市階段，2005、2008年、2012年，M2和GDP的差值都是負的，這一次也毫不例外。

風格的問題上，我認為可能沒有強烈的風格轉換，大盤和小盤是兩波人各自玩各自的，取決于各自的流動性有沒有改善。國內的流動性能夠比較好的解釋大盤和小盤的估值差異。也就是說，在國內流動性改善的情況下，小盤股相對大盤股估值的溢價會重新上升。國內的流動性一定是比去年好的，這就意味著從小盤股角度來講今年表現好于去年是大概率事件。但是這是否意味著大股票完全沒有機會呢？也未必。我覺得可能不會像2013年那樣出現強烈的風格搖擺，因為大股票目前主要的增量資金來自于海外，如果海外投資者認為中國的經濟預期開始穩定，同時股票估值非常有吸引力，在中國的配置比例又比較低，再加上今年還有MSCI這些事件，實際上也會來買。他買他的，國內的人自己炒主題。所以這樣就意味著，可能今年的市場你會看到出現風格的輪動會比較頻繁，但是回過頭來看，可能沒有說誰比誰更強的道理。

四，低回報高波動將成為新常態

最后又從短期的投機回到一個相對長期的看法上。長期來講，我認為資產管理行業會面臨巨大挑戰，我把它稱之為低回報、高波動的時代。這是為什么呢？首要的原因是全球的流動性已經進入到收縮的狀態。從數據上看，中美歐日M2增速和四國央行資產，都已經開始進入到下行的周期，而在全球流動性收縮的背景下資產正回報的難度越來越大。

我們看各類資產的表現排序，海外資產中去年表現排在第一位的是現金，而歷史上看2000年以來沒有現金排在第一位的，2008年現金排在第三位，2001年現金也是排在第三位，這是上兩輪股市泡沫破裂的年份，但是在去年現金排在第一位，債券、黃金這些傳統意義上的避險資產表現也很差。德意志銀行也做了個分析，去年負回報的資產數量占比創了歷史新高。

國內的資產是什么情況呢？如果我們把信用債、利率債、價值股、成長股、工業品、農產品都做一下，你會看到首先所有資產回報率現在都處于歷史上比較低的水平。當然過去也有過，比如2011-2012年，但是與那時相比，目前的波動率更高。大家的感受就是什么呢？每天看著都像有大的行情，但是一年下來可能還在原地踏步。價格沒變，錢沒了。因為市場參與者還是在按照高回報心態做投資，覺得一個東西漲了5-10%還有空間有機會，看技術分析也剛剛突破，結果一進去就結束了，這就意味著其實大家都是在一個很狹窄的空間里來回反復地折騰。為什么這個空間變得非常狹窄呢？因為現在的貨幣供應量跟不上，原來貨幣供應每年的增速大約15%，年化回報率做到20%就是優秀的，現在貨幣供應量增速只有8%，能做到10%我相信就是優秀的。只是絕大多數的個人投資者還沒有很好的調整這個心態，他會說買房子都會有10%的收益，但是別忘了，過去房價能夠保持在15-20%的年化增長，也是因為貨幣保持在15-20%的增長，只不過房價的調整比大家想象的來得慢而已。

此外，從長期來講，投資可能還會面臨一個問題，就是風險資產的整體估值會受到長期的壓制。長期的壓制是什么意思呢？就是股和債的對應關系會發生變化。我們比較股和債誰更便宜，通常用PE的倒數去和債券收益率做比較，如果股票市盈率的倒數比債券收益率高出一定的幅度，當然就是股比債便宜。比如10年期美債收益率和標普的市盈率倒數，1960年以來兩者的平均值是非常接近的，完美地詮釋了股債均衡的道理。去年美股雖然漲了很多的，大家會說美股相對于美債還是便宜的，因為美股市盈率的倒數仍然比美債收益率高不少，所以在美債收益率達到3.2%的時候，市場還是覺得美股仍然有投資價值。但是如果把兩者的數據拉到1960年以前，是一個什么場景？在1870-1960年，那是股神巴菲特還沒有開始投資的年份，股票的市盈率倒數長期顯著高于國債收益率，用過去60年的經驗判斷一個東西貴不貴的時候在面臨大的宏觀環境發生變化時可能會出現很大問題。

再來看低利率是否會導致高估值？這是一個我們做金融的普遍接受的理論，低利率一定會導致高估值，但是這個結論也只在1960年之后成立。這里畫了一個圖，紅線是美國的10年期國債收益率，黃線是標普500的市盈率，兩者在1960年以后是完美負相關的，說明低利率一定會導致高估值。但1960年以前是怎樣的對應關系呢？低利率對應的是低估值。日本市場在90年代以后也呈現同樣的特征，利率降到接近于0，但日本股市的估值中樞卻持續下降。也就是說，不是利率是因、股票估值是果，而是利率和股票估值都是果，共同反映的是市場風險偏好被長期壓制。

為什么市場風險偏好會被長期壓制？與人口結構和宏觀杠桿率有關。如果我們看灰線非常清楚，它代表美國國債和GDP的比值，和總的杠桿率走勢基本一致。在二戰以前，美國的杠桿率非常高，在一個高杠桿環境下，市場長期處于風險厭惡的狀態。債券會變得越來越貴，股票會變得越來越便宜。所以這也就不難理解，為什么去年2月份的時候大家會認為上證50不貴，即使有泡沫也會認為這個泡沫比過去看到的小很多。但是由于全球包括中國在內的宏觀杠桿率持續抬升，在每一次繁榮周期頂部的時候，市場對風險資產的溢價會變得越來越高，對泡沫的接受程度會變得越來越低。也許下一次能看到的藍籌股繁榮的泡沫，會比在2017年看到的更小，估值有可能達不到那個時候的高度。這是一個長期問題，無論對中國還是全球來講，我們有可能已經進入到一個漫長的低利率和高風險溢價的組合狀態。

這就是我今天要講的內容，謝謝大家。

主持人 國盛宏觀首席熊園：感謝小慶總精彩分享，剛才聽完慶總的報告，一個小的感受，就是小慶總對于整個2019年覺得會有三個超預期的地方，一個是整個政策的效果可能會比大家想象的更強，二是企業盈利可能下滑沒那么快，三是社融會恢復的比較好。也想再請教一個問題，小慶總也是咱們國內看商品期貨方面的專家，您是怎么看整個2019年的PPI走勢，特別是對螺紋、鐵礦石的大體看法。

徐小慶：PPI我其實沒有做非常準確的估算，但是我不太認可會進入到一個像2014年、2015年那樣一個非常嚴重的通縮狀態。如果從數字預測今年出現PPI負增長是很正常的，只要環比沒有明顯的正增長，由于基數的效應進入到一個負的區域，這點應該沒有疑問。工業品上一輪的通縮其實從2012年開始到2015年，中間持續了差不多3-4年的通縮，從環比角度是持續下跌的格局。但是這次我認為從微觀上最大的變化，就是剛才說的問題，企業本身來講行為模式和過去是不太一樣的，這不是單純的環保約束或者是行政的調控，即使企業主觀上去調整它的生產行為也比以前的空間要大。所以過去看到的通縮格局是先打掉利潤，再打成本，成本打完了再打利潤，這樣可以打幾輪，螺旋式持續下跌，而現在成本端剛性其實很強的。

舉一個例子，比如說去年10-11月份這一輪黑色暴跌當中，其實有一個東西是沒有跌的，就是焦煤。焦煤價格目前和去年高的時候幾乎是差不多的，基本沒跌。焦煤沒跌，焦炭跌到焦化利潤很低的水平就很難跌了，焦炭跌不動，鐵礦石就很難跌，因為企業可以通過調整焦炭和鐵礦石的配比比例來生產粗鋼。螺紋鋼是跌得最多的，利潤壓縮最厲害。但是螺紋鋼打到跟這些成本接近的時候就打不下去了。

目前全球主要大宗商品確實在過去幾年都沒有大的產能增長，成本支撐會比過去幾輪周期強，或者說在繁榮周期當中企業沒有犯糊涂，沒有亂花錢，這是和過去幾輪周期當中最大的不同，所以也就使得在衰退的時候，它的抗風險能力比以前要強。

當然，如果需求出現急劇惡化，肯定都是扛不住的，但是我認為，目前需求可能也是一個緩慢下滑的過程。現在看全球的經濟問題都有一個共同的特征，結構性問題一大堆，但是也沒有像2008年和2011年那樣有大的危機。2008年是次債危機，出口的增速從前一年正增長很快掉到負增長，下滑非常劇烈。現在可能大家都是好不到哪兒去，但是下滑也比較溫和。

從歷史比值來看，商品和其他資產相比其實還是處于一個相對比較便宜的水平。而且，在過去幾年流動性繁榮的周期中，金融資產的受益要遠大于實物資產，所以在流動性收縮的時候，金融資產下跌的幅度遠大于實物資產也就不奇怪了。（完）